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1、我国信用债市场主体评级问题分析及建议 4月法询金融举办债券固收宏观一站式从基础到提高课程（两周末为期4天，6位名师授课，其中22日课程一位基金经理与评级总监讲解信用债投资）换用咨询杨老师：15216899716（微信&手机号）摘要本文从信用等级分布、行业分布、评级机构、违约事件等方面分析了我国信用债市场主体评级的现状。研究发现，我国信用债市场主体评级存在评级分布不合理、评级结果不可比、评级动态管理不足、缺乏统一监管等问题，通过深入分析其内在原因，本文提出细化高信用等级分布、统一评级主标尺、强化评级动态管理、统一评级监管体系等具体建议。关键词：信用评级评级管理主标尺评级机构评级监管债券发行人是债
2、券的第一还款人，是保证债券本息按时兑付的最主要责任人。债券发行人的信用评级是投资者识别风险、计量风险、管理风险的根本前提，是发行准入、投资决策、债券定价的重要基础和依据。近几年我国宏观经济进入增速“换挡期”，国内债券市场尤其是信用债市场的违约事件不断爆发，因此，有效而准确的风险评级显得尤为重要。本文旨在分析目前信用债市场主体评级的现状，发现其存在的问题，并提出相应建议。我国信用债市场主体评级现状分析（一）信用债发行人逐渐增多，评级以高信用等级为主2013 年以来，我国采取多项举措大力发展债券市场，提高直接融资比例，拓宽企业融资渠道，切实解决企业“融资难、融资贵”的问题，服务实体经济的发展。从发
3、行人数量来看，我国信用债市场发债主体显著增加，从 2015 年二季度开始每季均超 1000 个，2016 年一季度甚至达到 1710 个，与 2013 年一季度的 630 个相比，增加了 171.43%。从发行人信用等级分布情况来看，主要以高信用等级（AA 级及以上）为主，且高信用等级占比不断提高，最高甚至达到 96.61%（见图 1） 。（二）发行人的行业 1 比较集中，且各行业评级分布也集中，评级无法体现风险差异2013 年至今，信用债市场的发行人主要分布在建筑、综合、公用事业、交通运输和房地产行业，这些行业的发行人占全市场信用债发行人数量的 58.97%，可以看出这些行业资金需求较大，也
4、一定程度上反映这些行业的偿债能力需要关注。其中，公用事业、交通运输的发行人多数具有政府背景，AAA 级占比最高 ；房地产行业市场化相对较高，且房地产市场未来存在较大的不确定性，因此AA 级评级占比最高（见图 2） 。整体而言，各行业发行人的等级分布比较接近，且高信用等级占绝大部分，区分度不显著。（三）参与评级机构较多，但市场集中度较高目前，参与国内信用债市场的评级机构较多，有 10 余家，但市场集中度较高，主要以中诚信国际信用评级有限责任公司、联合资信评估有限公司、大公国际资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司为主，这四家机构的信用评级业务占比超过 75%（见图 3） 。其主要原
5、因是这四家评级机构的资质比较齐全，可以参与各类信用评级业务。（四）违约事件逐渐增多，其中高信用等级占比较高2013 年，我国信用债市场并没有发生违约事件。2014 年 3 月 5 日，协鑫集成科技股份有限公司发行的“11 超日债”发生实质性违约，成为国内首例违约的公募债券，打破了隐性刚性兑付的惯例。2014 年，我国信用债市场仅 5 只信用债（涉及 4 个发行人）发生违约，违约金额为 11.6 亿元。自 2015 年起，信用债市场进入违约高发期，违约债券和主体不断增多，截至 2016 年 8 月，共有 69只信用债（涉及 41 个发行人）发生违约，违约金额共 396.31 亿元（见图 4） 。
6、从违约债券主体评级情况来看，高信用等级（AA 级及以上）占 58.33%而 A 级及以下仅有 3 个发行人， 占 6.25%（见图 5） 。我国信用债市场主体评级存在的问题（一）信用评级集中在高等级，评级分布不合理目前，国内评级机构将主体评级主要划分为9 个 等 级， 分 别 用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C 表 示， 其 中， 除 AAA 级、CCC级 （含） 以下等级外， 每一个信用等级可用 “+” 、 “-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，信用等级的核心定义也只描述了 9 个等级的含义。从实际评级结果来看，大部分发行人集中在 AA 级及以上，且集中度不断
7、提高，2015 年三季度以来高信用等级占比基本维持在 90% 以上，以至于市场认为国内的发行人信用评级只分为五个等级，为AAA 级、AA+ 级、AA 级、AA- 级和其他等级。由于评级集中度太高，AAA 级至 AA 级每个等级各占 20% 以上，导致评级的风险区分效果极差，无法体现评级对象在行业、客户维度上的风险差异。例如，同样是 AAA 级，个体间风险差异太大，既有风险极低的大型银行，也有处于过剩产能、经营效益较差的煤炭钢铁等企业，评级结果无法实现有效的风险区分。对比国际三大知名评级公司，以 BBB 级为投资和投机的分水岭并在A 级、AA 级以及 AAA 级之间实现有效的风险区分，国内评级机
8、构亟待改进评级结果分布，提高高信用等级的细分粒度。（二）评级机构主标尺不一致，评级结果无法横向比较国内信用债市场上，投资者在投资分析和决策时往往将不同评级机构的等级符号结果直接进行横向比较，其认为不同评级机构的等级符号是可比的，实际上却进入了一个误区。国内同一评级机构采用统一的主体评级主标尺（MasterScale）2，因此不同的等级符号可以直接排序，即AAA 级优于 AA 级优于 A 级，如此类推，甚至两个同样为 AA 级的发行人也可以进行比较，只要获得其实际的信用评分即可。在不同评级机构之间，虽然等级符号及信用等级的核心定义基本一致，但不同评级机构的等级符号却无法直接进行比较，容易导致债券
9、定价的错乱，例如被鹏元资信评为 AA+ 级的 14 天能 01 和被上海新世纪评为AAA 级的 14 西保 01，两只企业债期限同为 5 年，发行价格却完全相同，利率均为 7.31%，又如被鹏元资信评为 AA+ 级的 16 娄锑都和被中诚信国际评为 AA+ 级的 16 普湾债，两只企业债期限同为 7 年，而发行价格却不同，利率分别为 4.83%和 4.5%。这样看来，由于不同评级机构采用的主体评级主标尺不一致，因此等级符号结果不能直接横向比较，更进一步说，采用发行人实际的信用评分进行比较也是不可行的。不同评级机构采用不同的专家打分卡，其评级指标体系和信用评分基准也不一致，信用评分结果具有明显的
10、主观性和相对性，因此无法通过信用评分直接比较出信用风险水平的高低。（三）风险监测不及时，评级动态管理不足监管机构往往要求评级机构对发行人进行定期跟踪，动态监测其信用风险水平，必要时采取措施进行风险预警，为投资者提供时效性较强的评级动态管理。例如， 证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行） （2016 年）规定，评级机构对评级对象的定期跟踪评级报告应当根据评级对象外部经营环境、内部运营及财务状况等变化情况 , 以及前次评级报告提及的风险因素进行分析 , 说明其变化对评级对象、受评证券的影响 , 并对原有信用级别是否进行调整作出明确说明。从有评级的 26 个违约发行人评级调整情况来看，部分评级
11、机构对发行人的风险监控不到位，超过半数的违约主体在违约前至少一个月并没有被大幅下调等级，部分已经违约的主体即使出现本息无法兑付，评级仍然不是违约等级 D 级。这突显评级机构的评级动态管理能力不足，评级对发行人的预警时效性有待提高。（四）评级机构缺乏统一的监管，科学性和合理性有待验证近年来，国内信用债市场发行人的信用等级不断上迁，显然和违约事件频发的实际情况不符，一定程度上反映出信用评级的区分能力、准确性和审慎性等方面有待验证。实际上，一直以来国内评级机构在内部评级体系、评级验证要求等方面缺乏统一的、系统性的、持续性的监管，无法确保评级模型具有稳健的区分和排序能力并准确地量化风险，因此难以保证评
12、级结果的客观性和可靠性。从内部评级体系监管方面来看，监管机构并没有制定相应的监管细则，以对评级机构的治理结构、评级哲学、技术标准、评级流程、风险参数、IT 和数据管理系统等方面进行全方位的评估和检查。从评级验证的要求来看，也没有持续、循环地进行投入使用前全面验证、定期持续监控和投入使用后全面验证三个阶段的工作，以重点验证模型方法的合理性、关键定义的合规性和可操作性、数据的真实完整性和风险量化的有效性等。存在问题的原因分析（一）监管和市场倒逼评级，人为拔高信用等级各细分市场不同类型债券发行往往面临着不同的准入条件，其中部分设置有发行人信用等级的要求。例如， 对发改办财金20151327 号文件的
13、补充说明规定，主体信用等级为 AA 的发债主体，以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券，或项目自身收益确定且回报期较短的债券，亦不受发债企业数量指标的限制 ；主体信用等级不低于 AA，且债项级别不低于 AA 的债券，允许企业使用不超过 40% 的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。监管的要求“倒逼”发行人拔高信用等级，以达到准入门槛和规避数量、用途等方面的限制。除了监管的“刚性要求” ，市场机制的“隐性约束”也导致发行人更有动机拔高信用等级。一般而言，评级结果为 AAA 级的发行人发行的债券才能成为低风险资产的投资对象，如货币基金，同时可以享受更低的利息支出。另外，
14、信用债市场的信用评级采用的是发行人付费委托的模式，在市场充分竞争的形势下，评级机构基于盈利的目的往往会配合发行人的意愿，这在一定程度也助长了人为拔高等级的现象。（二）国内债券市场违约数据不足，无法对评级结果进行返回检验以判断其准确性一直以来我国经济保持着高速增长，债券市场的违约事件鲜有发生，随着我国经济进入“新常态” ，国内企业经营环境有所恶化，违约事件进入爆发期，但自 2013 年以来也仅有 41 个发行人违约。国内各家评级机构对于发行人以及债券的评级均未进行过有效的返回检验，未对违约标的及其发行时评级以及跟踪评级进行返回测试，无法证明或者证伪各家机构评级结果的风险排序有效性和风险预测准确性
15、。另一方面，由于历史违约数据积累不够，不满足统计模型的建模基本数据要求（一般要求至少 30 个违约样本） ，国内评级机构现有的评级模型往往是专家打分卡，甚至专家判断法，根本无法产出违约概率（Probability of Default，PD）3无法实现对发行人信用风险精确的刻画。专家打分卡的结果为信用评分，其为相对值，往往不具有横向可比性。违约概率为客观的绝对值，其数值直接地表述出信用风险的大小，数值越小，其信用风险越小，反之越大。可对不同机构、不同区域、不同行业、不同类型评级对象的违约概率进行横向比较，为进行有效的资源配置和风险定价提供相对有效的量化基础。进一步而言，即使各评级机构采用的是
16、PD 统计模型，等级符号也保持一致，因评级主标尺不一致，同样会导致等级符号不可比，但可以用违约概率很好地解决横向比较的问题。（三）多头监管并行，广度和深度不足在评级机构监管方面，我国债券市场一直以来都存在多头监管问题，市场也因监管要求的不同而被拆分为多个细分市场，缺乏协调的机制和统一的管理。各监管机构通常对所辖细分市场的评级业务采用核准制管理，其中，人民银行负责全国性企业债券及银行间债券信用评级机构的资质认定 ；证监会负责从事证券市场资信评级业务信用评级机构的资质认定 ；发展改革委负责企业债券、中小企业、担保公司信用评级机构的资质认定 ；保监会负责保险公司投资债券信用评级机构的资质认定 ；北京金融资产交易所、中关村管理委员会等也会核准各自业务板块的评级业务资质。一方面，各监管机构对评级机构的资质核准更多地关注评级机构的治理结构、从业年限、人员构成、评级流程等方面，较少涉及评级方法论、技术标准、风险参数等技术细
