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1、不同资产证券化产品对比分析目前我国资产证券化通常有三种模式，分别是信贷资产证券化（简称信贷 ABS）、券商专项资产证券化和资产支持票据（简称 ABN）。其中资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化，更接近于用特定资产受益权增信的中期票据。三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差异，形成一定程度上的市场隔离。表1 三种资产证券化模式比较信贷ABS券商专项资产证券化ABN主管部门人民银行、银监会证监会交易商协会发起人银行业金融机构非金融企业非金融企业基础资产银行信贷资产企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不
2、动产财产，或财产权利和财产的组合符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制SPV特殊目的信托证券公司专项资产管理计划不强制要求交易场所全国银行间债券市场证券交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场全国银行间债券市场登记托管机构中央国债登记结算公司中国证券登记结算公司上海清算所审核方式审核制核准制注册制一、三种资产证券化模式的对比分析三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。（一）基础资产目前已发行的信贷资产支持证券的基础资产主要为个人
3、住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。这些基础资产的现金流差别极大。不同于信贷类资产证券化，券商专项资产管理计划的基础资产可以分为债权和收益权。债权如市政工程BT项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性更差。收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。资产支持票据的基础资产和券商专项计划的基础资产差别不大，只是相对信贷资产，存续期限明显缩短。（二）交易结构资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方
4、面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。对比以上国内三种资产证券化模式的交易结构：（1）信贷资产证券化以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。（2）券商专项资产证券化以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。一般情况下，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。（3）资产支持票据并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。债务资产出售出售收入债权发起人原始债务人本息支付SPV服务人信用增级机构现金本息转移发行资产支持证券信用评级
5、机构投资人承销商图1 资产证券化交易结构图表3 资产证券化的核心要素比较ABS模式基础资产交易结构真实出售风险隔离信贷ABS信贷资产特殊目的信托根据合同法的规定，商业银行作为原始债权人转让贷款债权，不必办理专门的批准、登记手续，目前的做法是转让贷款债权的商业银行在全国性媒体发布公告，将通过设立特定目的信托转让贷款债权及其附属权利的事项，告知相关权利人，即可构成真是出售信托资产独立于发起机构、受托人、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固定财产，上述机构因依法解散，被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产，同样，当资产池出现
6、损失时，投资者的追索权也仅限于资产本身，而不能追溯到发起机构券商专项资产证券化债权券商专项资产管理计划不同于信托，专项资产管理计划不具备法律主体地位，因此无法对基础资产进行所有权人变更登记，目前，大多是券商代替专项计划与原始债权人、权益人签订资产买卖合同，资产登记成交付于券商名下专项资产管理计划法律性质不明 ，虽然能够实现基础资产和证券公司的风险隔离，但却无法实现与原始权益人的破产风险与投资者的追索权的风险隔离。收益权在中国现行法律体系下，原则上只有“形成之债”，才能实现真实出售，对于依赖于未形成之债券的收益权转让没有约定，因此，收益权的真实出售并不具备法律基础没有风险隔离ABN债权资金监管账
7、户+债权质押ABN发行指引并未要求资产出表，而且所有已发行产品都没有设立SPV，因此无法实现真实出售并未实现风险隔离：一方面对所有已发行ABN仅仅通过设立监管账户来汇总现金流，实质上无法隔离企业破产违约的风险；另一方面，所有已发行的ABN均有发起人为第二偿款人的条款，在ABN现金流不足时，ABN的投资者可以追溯至发起人收益权资金监管账户+资金账户质押（三）信用增级信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。目前，绝大多数信贷资产支持证券都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银
8、行）提供流动性支持等。券商专项资产管理计划由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更多的是采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。资产支持票据和专项计划一样，依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备。表4 三种资产证券化模式下信用增级措施对比ABS模式信用增级措施信贷ABS内部信用增级措施包括 ：（1）优先级 / 次级的分档设计，而且要求发行人持有 5% 的次级证券 ；（2）超额利息收入 ；（3）设置储备账户 ；（4）触发机制（包括加速清偿条款和信用条款）安排等。绝大多数已发行产品均采用了所有四种内部信用增级措施外部信用增级措施包括 ：银行提供流动
9、性支持等券商专项资产证券化内部信用增级措施包括 ：（1）优先级 / 次级分档设计，而且一般来说发起人全额持有次级、不可转让 ；（2）现金覆盖倍数外部信用增级措施包括 ：（1）商业银行或者关联企业等提供信用担保 ；（2）差额支付安排 ；（3）流动性贷款等ABN内部信用增级措施包括 ：（1）优先级 / 次级的分档设计 ；（2）基础资产超额抵押 ；（3）触发机制安排等外部信用增级措施包括 ：（1）第三方信用支持 ；（2）资产抵质押 ；（3）外部现金储备等 （四）现金流支付现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷类资产支持证券的现金流支付顺序为：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账
10、和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A-优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息-优先级A本金-优先级B利息优先级B本金次级本金。券商专项资产管理计划和资产支持票据并没有设置多账户，两者的现金流支付略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。（五）信息披露 虽然国内三种证券化模式均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。所有已发行的信贷ABS在银行间市场上市，
11、通过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效；企业ABS方面，证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所发布相关公告，信息披露较少；截至目前，已发行的ABN均选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息披露。二、信贷资产证券化信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行、以及发行后管理等环节。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。而作为基础资产的贷款的不同导致不同
12、信贷资产证券化产品的差异。表5 信贷资产证券化基础资产的差异对比个人住房抵押贷款个人汽车抵押贷款一般企业贷款中小企业贷款个人信用卡贷款不良贷款发起机构银行银行或汽车金融公司银行或资产管理公司银行或资产管理公司银行银行或资产管理公司贷款利率分布较低（4%-8%)较高（0%-17%）适中（6%-10%）较高，基准利率上浮（10%-30%）（6%-12%）适中（4%-10%）较高，基准利率上浮（10%-30%）（6%-12%）非个人第三方担保无无有有无有基础资产笔数几百笔到上万笔几万笔较少，通常为几十笔到几百笔几十笔到上万笔几万笔几百笔到上万笔基础资产期限很长，最长不超过30年中等，通常在五年以内中
13、等，通常在五年以内较短，通常在2年以内较短，通常在2年以内较短，通常在3年以内抵押物个人住房汽车部分贷款有抵押物。类型包括房地产、设备、金融质押物、应收账款等部分贷款有抵押物。类型包括房地产、设备、金融质押物、应收账款等无部分贷款有抵押物。类型包括房地产、设备、金融质押物、应收账款等提前还款风险高，受市场利率波动性高高，受市场利率波动性高不确定，受市场环境和企业流动性水平影响不确定，受市场环境和企业流动性水平影响不确定，受借款人自身财务状况和市场利率影响无构建资产池时主要考虑以下几个方面：（ 1）资产范围： 贷款发放已结束项目一般具有稳定的现金流回报，是资产池的主要来源。并且单个贷款的规模不宜
14、过大。（ 2）期限结构： ABS 期限与基础资产现金流应当匹配，尽量根据所要发行的证券期限来相应挑选期限匹配的信贷资产。（ 3）行业分布： 考虑分散信贷集中度风险，贷款的行业分布应相对分散。（ 4）资产质量： 尽管优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产，但在信贷资产证券化初期，还应选择优良资产。（ 5）地域分布： 可以通过扩大地域选择，分散风险。（ 6）现金流： 注意各贷款项目还本付息的现金流结构，进行合理匹配组合出符合信贷资产证券化产品要求的稳定的现金流。（1） 案例分析-2016 年第一期开元信贷资产证券化信托2016 年 3 月 18 日中信信托发行了 16开元第一期信贷资产证券化信托。该信贷资产化信托设置本期优先A档、优先B档和次级档三种资产支持证券，面向全国银行间债券市场成员发行。表6 2016开元第一期信贷资产证券化信托项目金额 （万元）发行利率预期到期日法定到期日评级（中诚信）评级（中债资信）优先 A-1435,000浮动利率2017/1/122023/12/12AAAAAA优先 A-285,000浮动利率2019/1/122023/12/12AAAAAA优先 B46,000浮动利率2020/1/122023/12/12AA-A+次级68,790无票面利率2021/12/122023/12/12无评级无评级1、 交易结构图2 2016年第一期开元
