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1、 论中小股东权益的保护 黄维青论中小股东权益的保护一、保护中小股东权益的现实背景 纵观我国中小股东的法律保护现状，经历多年风雨洗礼的证券市场应是最好的一面镜子。让人难以觉察的内幕交易、隐瞒利润等行为，大股东操纵上市公司侵害中小股东权益的现象屡见不鲜；大股东恶意罢免或无理阻挠中小股东担任公司高级管理职务；恶意决议增加资本，迫使中小股东因无力认购新股而进一步稀释其股权；操纵公司股票价格，迫使中小股东抛售所持股票；在董事、经理非法经营，违反职责损害公司利益时，无理拒绝以公司名义对他们的追究；违反章程，为中小股东参加股东大会附加不合理条件等事件不胜枚举。因此，切实提高我国中小股东权益的法律保护水平，刻
2、不容缓。对中小股东权益的保护,是各国证券监管机构面临的共同问题,也是国内外学者普遍关注的问题。在这方面,我国监管部门已经采取了一系列措施,取得了一定效果。但是,由于中国资本市场在制度设计方面存在的某些局限性,特别是股权分置状况的存在,导致大股东和中小股东客观上存在利益矛盾和冲突,中小股东利益的保护难以真正落到实处。为此,2003年国务院颁发了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,为配合这一意见的贯彻实施,切实保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益,中国证监会于2004年3月草拟了上市公司就有关社会公众股股东重大事项召开股东大会的指导意见,准备引入社会公众股股东表决机制,目前正在广泛征
3、求社会各界意见。小股东或称少数股东 ，通常指持有公司绝对少数股份的股东。因其持股份额较小，与控股股东所持股比例悬殊，在公司中 处于弱势地位，也有人称其为弱势股东。随着投资日益大众化，越来越多的个人投资于证券市场。虽然个人持股数额较低，但因小股东数量甚巨，其所持股总量较大，已成为资本市场的重 要资金来源渠道。同时，由于其所持股比例低，其权益极易受到控股股东及管理层的侵害，小股东利益保护已成为国内外证券市场上的共同话题。理论上讲，小股东虽持股较少，但作为公司的所有权者，有权利参与公司的治理以维护自身权益，但根据我 国现行公司法所规定的公司治理结构，对小股东缺乏相应的利益保护机制，客观上为控股股东及
4、公司管理层侵害小股东利益提供了方便。主要表现在以下几个方面。（一）无奈面对资本多数决定原则 资本多数决定原则是公司法中的一项基本原则。当少数股股东的意志与多数股股东的意志一致时，则被多数股股东的意志所吸收；而当少数股股东的意志与多数股股东的意志不一致时，则被多数股股东的意志所征服。我国公司法 对表决权只确立了股权平等原则，未作例外规定。小股东在最关心的选举董事会成员、公司的利润分配方案、公司投资计划等重大问题上不可能有发言权。股东大会作出的决议即使对小股东不利，小股东亦无力改变该表决。此外，小股东参加股东大会要付出交通、食宿等其他成本，因此，参与股东大会的积极性越来越低。股份有限公司的 “股东
5、大会”越来越多地开成了“大股东会”，股东大会往往开得死气沉沉， 波澜不惊，似乎成了董事会通过决议 的橡皮图章。（二）大股东损害小股东利益现象普遍 在资本多数决原则下，注定小股东在公司治理中只能是 “无所作为”。 小股东因其在公司治理中所处的弱势地位，不仅要负担管理层机会主义行为带来的代理成本，还可能受到处于控制地位的大股东的侵害，实际上面对着大股东和管理层的双重损害。大股东利用其优势地位可能直接进入管理层，通过支取过高薪水，装修豪华办公场所，备置豪华轿车等形式使自己受益，进而间接损害小股东利益。即使大股东不参与公司管理，由于管理层是以大股东意志决定的，管理层也会极易作出有利于大股东的交易决策。
6、 目前，法人持股，特别是法人成为上市公司控股股东的现象越来越普遍，产生了大量的关联企业，关联方之间的关联交易也越来越多。控股股东随时可能根据关联企业集团之集体经济利益作出决策，以牺牲所控制企业利益为代价，在关联企业内部作出不正当交易。甚至一些行为不端的控股股东利用上市公司为其“圈钱”，即将从股市募集的资金，通过关联交易的方式转移出上市公司。有的通过关联交易侵吞上市公司资产或利用上市公 司为其巨额债务提供担保，使上市公 司资产不当减少或处于高风险状态。 有人感叹，控股股东凭借“一股独大” 的地位，通过各种不正当的关联交易， 导致公司账面资产存在大幅减值空间，并在会计标准提升后因计提减值准备而发生
7、业绩恶性滑坡或严重亏损，以至于压迫股价持续下跌，广大中小投资者损失惨重！之所以出现小股东利益受损害的现象，究其根源，与小股东游离于公司治理结构之外，特别是不能参与公司的经营管理密切相关。大股东利用其优势的表决权地位，控制了股东大会，利用其参与管理层的机会，控制了公司的经营管理，在公司中形成了“独裁”统治的地位。正如有学者所指出的，小股东和大股东在公司中的地位区别，不在于其最终享有的利益上的差别，而在于介入经营管理程度上的差别。由于我国公司法所规定的公司治理结构不完善，诸如关联交易等问题根本无法予以事前监督和制约。针对公司治理结构的弊端，我国学者纷纷献计献策，提出一系列保护小股东利益的措施，有人
8、提出规定小股东的股东大会召集权和提案权；设立无表决权股份；规定累积投票权制度；设置对大股东表决权限制制度；强化大股东及管理层的诚信义务等。在目 前公司治理的现状下，应从根源上解决问题，即可以通过平衡表决权的方式限制大股东之“独裁”地位，或选出代表小股东利益的董事、经理等人员进入公司经营管理层，改变经营管理层对大股东的依附地位来保护公司利益，从而保护小股东利益。二、保护中小股东权益的理论依据 （一）寻求股东地位的实质平等是中小股东权益保护制度的理论基础 股东平等是现代公司法的基本原则之一，但资本多数决定原则的至尊地位使股东，尤其是中小股东在理论上享有的平等权利与实践中实现的这一权利存在难以限缩的
9、距离。实现股东权利从形式平等向实质平等的跨越，必然需要对中小股东权益保护设定专门规则。 （二）公司法人治理结构的缺陷为中小股东权益保护制度提出了现实要求 根据资本多数决定原则，股东按照出资比例或股份数量行使表决权。与其数公司财产权被公司所控制，不如说公司财产权被少数大股东所控制，或者说被少数大股东选举产生的董事会所控制。因而，大股东、董事会、监事会互相勾结，动用所控制的公司资源，以内幕交易、关联交易、虚假信息披露等手段，侵害中小股东权益的现象并不鲜见。这无疑为中小股东权益保护提出了现实性的要求。 （三）股东高度分散的负面效应对中小股东权益保护制度提出了时代性的挑战。 股权高度分散已成为现代公司
10、发展的一大特征。对中小股东而言，这一现象至少带来两方面的负面效应：其一是“理智的冷漠”。中小股东若要行使投票权，必须获得必要的信息并加工处理这些信息才能做出决策，而这一代价不菲的决策，在股权高度分散、大股东绝对控股的情况下，被公司股东采信的几率却微乎其微。理智的中小股东对投票权的行使何以热情？其二是“搭便车”。在存在众多独立股东的情况下，对管理层的监督在相当程度上具有“公共物品”的性质。每个股东均希望其他股东行使监督权，自己从中获利。而不愿自己积极监督，因为监督的成本由自己支付而收益却由全体股东共享。这两种负面效应进一步恶化了中小股东在公司治理结构中的弱势地位，进而将其权益的保护置于更为尴尬与
11、困难的境地。 （四）资本市场的健康发展为中小股东权益保护制度提供了经济理论支持 投资者的信心是资本市场稳定的基本保证。只有能够真正保护投资者权益的市场，才能给投资者以安全感和信心；才能有助于投资者在追求自身利益最大化的同时，实现资金、资源的优化配置，形成效率提高、风险降低的良性循环，从而保障市场的长久健康发展。作为资本市场参与者的主力军，中小股东抗风险能力低，其合法权益的保护是市场健康运行的基石。美国福布斯杂志的调查表明，一个国家（地区）的资本市场对以中小股东为代表的投资者的权益保护得越好，其市场效率就越高，市场发展就越健康。 三、保护中小股东权益的法律措施（一）累积投票表决制。它是一个广泛使
12、用的董事选举制度，被西方主要国家普遍采用。根据这一制度：股东大会在选举两名以上的董事时，一个股东可以投票的总数等于他所持有的股份数额乘以待选董事的人数；它可以不为董事会的每一待选董事投票，而将其总投票数投给一名或几名候选人。例如，某公司共有两名股东，发行了100股股票，甲持有21股，乙持有79股。若该公司欲为其董事会设置4名董事，在资本多数决定规则（又称直接投票制）下，很显然，甲不可能在董事会获得一个能代表己方利益的席位，而乙则可完全囊括董事会的所有席位。其实，只要大股东能拥有50以上的股份，他就可以完全操纵每次的董事选举，而不给予中小股东丝毫机会，这显然是不平等的。然而，如果采用累积投票制，
13、则结果就不一样。因为在该投票制下，甲共有：21484票，乙共有：794316票。如果4乙想“独揽全席”，就必须提名4名候选人，并且每位候选人的得票都必须超过84票，才有可能全部当选；因为甲可以将其全部84票投给由其提名的候选人。但是，乙不能做到这一点，因为他总共才316票，而达到4位候选人全部当选的目的需336票。所以，依照累积投票制，乙最多只能获得3个董事席位。通过以上的分析，很显然，累积投票制使那些仅持有少量股份的中小股东赢得董事席位，从而在董事会中拥有“代言人”的希望成为了可能。而在资本多数决定下，这不仅是不可能的，而且即使是那些持有数量相当客观的股东，在某些情况下，如果其持有的股份不到
14、一半，他也有可能在董事会中连一席之地都不能占有。相同的股份，在不同的议事规则下产生了截然不同的两种结果。累积投票制不仅是中小股东在其与大股东或董事会之间发生严重利益冲突时有机会表达他们的意见，而且随着董事会权力的扩张，它能使中小股东在董事会中安插自己的亲信，以便在投票委托劝诱争夺战中处于有利地位，从而达到权力制衡的目的。此外，它还能防止大股东完全垄断、操纵董事会局面的出现，使董事会成员多元化，从而有利于在公司内部弘扬民主。（二）类别股东表决制 所谓类别股东表决制,是指一项涉及不同类别股东权益的议案,需本类别股东及其他类别股东分别审议,并获得各自的绝对多数同意才能通过的一种表决制度。这里区分类别
15、的标准可以是股票的发行地域,如A股股东、B股股东、H股股东；也可以是股票的流动性,如流通股股东和非流通股股东。在我国的上市公司中,最主要的矛盾是控股股东与中小股东之间的矛盾,前者多数为非流通股股东,而后者多数为流通股股东。事实上,证监会曾经在上市公司的一些重大决策上引入了类别股东投票表决制度,只是没有达到系统性和明确性的要求。1994年有关部门就已明确H股股东为类别股东,在赴境外上市公司章程必备条款专设一章规定了“类别股东表决的特别程序”。2002年7月20日证监会发布的关于上市公司增发新股有关条件的通知第五条规定:“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的,其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。”尽管这些规定往往过于程序化而缺少可操作性,类别股东表决制在我国上市公司股东大会决议的实践中还是得到了一些应用。2001年1月,由于类别股东表达了不同意见,万科曾经提出的向华润集团定向增发45亿股B股的议案最终流产。2002年7月，天药股份等上市公司的增发议案因流通股股东投反对票而“夭折”。2003年10月,银山化工流通股股东通过类别表决以53. 81%的反对票否决了关于公司流通股实施股份置换的议案,虽然计票过程一波三折,但最终以流通股股东的胜利告终。接下来的2003年11月,由47只基金流通股股东联盟反对招商银行
