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1、融资融券：理论综述及在我国的实践意义朱灏(山东经济学院 ，济南 )地址:山东省济南市二环东路7366号37-5信箱 电话： 邮箱：su-摘要：融资融券交易又称信用交易，通常是指券商为投资者提供融资和融券交易，是海外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。本文在介绍国内外学者对融资融券的主要作用、模式选择以及风险控制等三方面研究的基础上，对我国融资融券研究提出一些建议。关键词：融资融券 风险监管 模式选择Margin: Theory and practical significance in ChinaZhu hao(Shandong Economic University， Jinan )Abs
2、tract: Margin trading is also called the credit transaction， usually refers to the brokers transaction financing and short selling is a common practice in overseas Securities market a sophisticated trading system。 This paper introduces margin trading and foreign scholars on the major role of mode se
3、lection and risk control based on the research in three areas of our margin of some suggestions。Key words: Margin Risk Regulation Mode融资融券业务最早起源于美国，主要指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。其对市场的最显著影响在于实现了杠杆交易和卖空机制。各国专家学者对融资融券业务架构及风险管控做出了大量研究和分析，我国学者在总结国外融资融券业务发展的基础上结合我国国情提出了许多适合中国发展的融资融券业务构架设想
4、和风险管控措施。一 国外融资融券业务的理论研究西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上，以明确的法律法规加以规范。因此国外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现功能等方面。1. 融资融券业务与市场波动的关系在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的影响，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的影响。（1）在融资融券交易对市场关系的研究方面，目前理论界存在两种截然相反的观点，大部分学者认为融资融券机制
5、能够发挥市场稳定器的作用（以下称之为融资融券正效应说）。同时，也有一部分研究者认为融资融券业务的开展会增加交易市场波动，形成新的不稳定因素（以下称为融资融券的负效用说）。融资融券的正效应说senchack和starks(1993)在区分了股票是否在交易所的期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的影响，他们认为：因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的，所以能融券的有期权的股票对股价下跌影响较小1 。Figlewshki和Webb(1993) 、King等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此卖空交易能起到平缓
6、股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效2 。Woolridge和Dickinson(1994)、 James J Angel（1997）通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能3 。另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook（2003）研究发现，2001年下半年至2002年，在发达市场的国家中，允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时，允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不比禁止融券交易的市场高4 。Bris
7、，et al (2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。总之，融资融券正效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动，反而可以起到稳定市场的作用。 融资融券的负效用说Garbade(1982)、Bogen和Krooss（2004）认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔效应倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券交易能够融资购券，产生杠杆效应，
8、刺激购券需求，所以造成股价进一步上涨，股票价格严重高于其内在价值，产生泡沫成分；相反，而当股价下跌时，则由于这一机制能够借券做空，又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股价的波动6 5。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大7 6。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究了市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果
9、发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大8 7。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。尽管以上两种结论尚未达成统一，但从支持两种观点的文献及大量研究结果上看。融券融资机制更大程度上能够有效地稳定市场，消除波动，发挥市场稳定器的作用。（2）融资融券保证金比率变动对市场波动的影响关于融资融券保证金比率变化与市场关系的研究，目前理论界在三种基本观点；第一种认为，两者是正相关的关系：市场波动与证券信用保证金比率呈同向变化关系，即证券信用保证金比率提高，市场波动水平上升；证券信用保证金比率降低，市场波动水平下降
10、。如Lee、Yoo(1993)揭示了调整初始保证金比例对市场波动性的流动性效应(liquidity effeet)。提高保证金比例增加了理性投资者的交易成本，造成一些理性投资者减少交易或卖出证券，使短期内市场波动性升高9 8。Larlie coJy和Pnatno(1979)的对美国市场的研究表明，证券信用保证金比例下降将引起股价和交易量显著上升，证券投资收益率提高;而保证金比例上升没有引起股价显著变化，但交易量显著上升。第二种观点则认为，保证金比率高低和股市波动性的高低是相反的关系：提高保证金比率可以提高购买证券成本，降低证券收益率。从而抑制投机，减少波动。Hardouvelis和perist
11、iani(1989) 利用线形回归模型对日本证券市场进行研究，发现证券保证金的比率大小与证券市场的波动程度之间在统计上存在负相关的关系，因此适度提高保证金的比率能降低证券市场的波动性10 9。第三种观点则认为，两者之间没有什么必然的关系，基本上是零相关，也就是保证金的调整不会对股指产生任何影响。Hsieh和Miller(1990)的研究结果则表明保证金比例的调整对于股票收益率标准差不论在长期或短期均无明显的影响11 10。Lee和Yoo(1991)对美国、日本、韩国和台湾的股票市场进行研究，发现只有日本保证金比例的调整会对其市场波动性产生影响，并且保证金比例的调整并不会导致市场波动性的变化，但
12、市场波动性的变化对保证金比例的调整则有影响，这也就表明保证金比例的调整是在市场波动己经发生后管理层才作出的12 1。2. 融资融券的价格发现功能价格发现功能，是指融资融券能够促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定程度上促进股票市场价格有效性的实现。Miller(1977)认为当投资者对股票的未来回报存在异质信念 (Heterogeneous Belief)，而市场上缺乏卖空机制时，那些对股票持悲观态度却因为无法卖空这些股票而被迫离开市场，这导致消极的信息就无法充分地反映到证券价格中去。由此，最终持有股票的就都是那些乐观的投资者，股票价格更多地是反应乐观的信息，从而通常是被高估的。Diam
13、ond和Vorrecchia(1987)在理性预期框架下对融资融券卖空约束的效果进行建模，结果发现，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度13 2。Arturo Bris、William N Goetzman和Ning Zhu（2003）通过证券市场中的数据研究融资融券卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响，研究结果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允许融资融券卖空和卖空限制条件较少的证券市场中，放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率;在不允许卖空或卖空受到限制的证券市场中，个股收益率的分布则显著地
14、呈现出非负偏形态(1ess negative skewness)14 3。Boehme，Danielsen和Soresu(2005)通过实证研究发现:只有当投资者意见分歧较大而且存在卖空限制时股票价格才会被系统性地高估，上述两个条件缺一不可14 。综上所述，由于证券融资融券在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，因此国外对于融资融券业务的研究多集中在其对市场的影响上，尤其关于融资融券本身带来的卖空机制对市场造成的影响做了大量分析与研究。并在此基础完善了证券市场的监管体制，保证了市场健康平稳的运行。二 我国融券融资业务理论研究我国早期一直对融资融券业务持反对态度，
15、认为融资融券机制对于证券市场弊大于利，加之国家政策的限制，因此鲜有学者对此进行研究。直到上世纪90年代中期，才有人呼吁中国市场应该引入做空机制，但有关各方一直未能将其提上议事日程。近年来，引入信用交易机制的问题在理论界和证券界又开始引起关注。2003年以后，在中国证监会的牵头下，有关各方才开始了全面深入的调研和分析工作。由于我国起步较晚，与国外发达市场相比，关于融资融券业务的研究还略显不足。且主要集中于融资融券模式选择，一部分研究主要关注融资融券业务的监管与风险控制，还有部分学者对融资融券业务与市场波动间的关系进行了探讨。1. 关于融资融券模式选择目前，国内研究主要采取比较研究和规范分析的方法，通过对国外比较成熟的运行机制及授信模式进行研究分析，依据我国具体国情，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。但对于具体的模式选择问题国内理论界仍存在较大分歧。陈晓舜（2005）主张建立类似美国的融资融券系统，采用分散授信模式。他认为采用集中授信模式，设立专门的证券融资机构，会使得货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低金融体系的运作效率15 。陈建瑜在 (2004) 16 、黎元奎(2006)建议采用过渡性专业化模式，最终实行市场化模式。何诚颖、卢宗辉、
