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1、行为金融学综述一 摘要行为金融学(behavioralfinance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficientmarkethypothesis,EMH)，对金融学的基础套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。二 文档介绍本文即是对行为金融学的理论预设、分析范式、研究方法及其解释力度进行的一次梳理，并且期望探讨关于行为、理性与金融之间的若干问题。三 行为金融学发展行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展
2、过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究问世，但都是散见的，没有足以引起人们的重视。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证
3、不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了卡尼曼，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置四行为金融学理论预设金融学所研究的市场运行状况、行为者的市场活动、证券的价格确定其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是主流金融学，都围绕着人类的决策在构建模型。但是，主流金融学所代表的传统理论当中，把
4、行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学，恰恰就在这最基础的预设上，与主流金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性反思。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一点，应该说，在社会科学的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，从十八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量的怀疑，发展到二十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，许多学科使用“理性”这个词汇已经变得异常谨慎。而在经
5、济学内部，也并非对其他学科的理论进展没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开始严格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因，我这里使用“理性之外”，而不是“无理性”，这两者有所不同，因为理性之外的行为未必都是无理性的，这一点下文
6、当中会有所论述。其次，即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员、就餐时给服务生小费等等，就是偏离了严格
7、的成本收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判断，有两种，其一是经济学上的，另一种则是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化算计的。在传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。这在根本前提上
8、与主流的金融学理论不同，但是需要指出的是，行为金融学并不是否定主流金融学理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经济运行规律有机结合，把原先被传统理论抽象掉的有血有肉的人性回复到金融分析当中五行为金融学的分析范式行为金融学发展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有形成一个系统的理论，不同的行为金融学家发表的理论比较分散，所以在这里的梳理不可避免有所遗漏，但卡尼曼的预期理论将是我们讨论的中心。(一)预期理论(prospect theory) 预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释
9、的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。具体的讲，预期理论包含以下一些颇具信服力的论断：1.决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度。投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论中
10、所论述的是最终的财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡曼尼和特维尔斯基的研究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，非理性的行为偏离了传统金融模型。2.损失规避(loss aversion)。 卡尼曼和特维尔斯基通过实验发现，在决策参考点进行心理算计的时候，行为者在大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益高出两
11、倍，因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避，它不同于新古典理论关于偏好的假定，从而解释了人们决策和行为与数量模型的偏差。在这里，卡尼曼和特维尔斯基还利用两种函数来描述个人的选择行为，其一是取代了传统效用理论中效用函数的价值函数(value function)，其二则是利用预期效用函数的概率转换成的决策权数函数(decision weighting function)。由于损失规避的特征，效用函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的(新古典模型则表现为效用函数所有点都是凹的)。从而，人们在已经亏损的情况下，
12、会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动。3.非贝叶斯法则的预期。 概率论中的贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。卡尼曼和特维尔斯基认为，行为人面对不确定的情况作预期的时候，经常会体现出非贝叶斯法则，或是对其他概率理论的违背。通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重，犯了“小数法则偏差”。如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会
13、。这就是一种非贝叶斯法则的预期。4.框架效应(framing)。 卡尼曼和特维尔斯基研究人类在不确定条件下的决策时注意到行为选择与行为环境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，也会受到问题的框架方式的影响，也就是说，问题以何种的方式呈现在行为人面前，会在一定程度上影响人们对于风险的态度。面对同样预期效用的确定性收益与风险性收益，如果行为方案是收益的，行为人会选择确定性收益，即呈现出一种风险规避；然而，面对同样预期效用的确定性损失和风险损失，如果方案是代表损失的，行为人会选择风险损失，即呈现一种风险爱好。预期理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了围绕预期理论的其他许
14、多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunk cost)，其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(disposition effect)，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。这些理论推导对于完善预期理论起着积极的作用，篇幅所限，这里不展开讨论。(二)套利限制(limits of arbi
15、trage) 套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为在市场中，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。Shleifer和Vishn
16、y把此称为“套利限制”。具体来说，这种限制来三个方面：第一，在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡。 第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市场上卖空，如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。同时理性交易者的这种卖空是低成本的，能够实施的。第三，非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。以上这三方面的套利限制可以说是对有效市场假说的沉重打击，无论哪一条所提出的条件似乎都难以满足，因而套利限制表明，依靠套利来维持股票和债券价格的完全均衡是难以实现的，有效市场是不存在的。六.资产行为定价模型前文已经论述，行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM
