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1、美联储超常规政策退出分析【内容提要】2009年下半年以来，尤其是进入2010年，美联储超常规金融救助政策“退出”的迹象越来越明显。美联储的政策“退出”将选择先“数量”(缩减流动性投放、降低存款机构超额准备金水平)、后“价格”(加息)的路径。目前尚处于论证和测试的阶段。由于超常规政策退出面临多种困难和障碍，美联储的“退出”将是谨慎、缓慢、渐进的，并将根据经济前景和金融市场状况的变化进行调整。我国应密切跟踪美联储的政策动向，做好宏观调控预案，及时出台相应政策。【关 键 词】美联储/超宽松货币政策/退出/对策EE875UU8402636随着全球经济持续好转，2010年各国超宽松货币政策的“退出”问题
2、成为焦点。鉴于美联储在国际金融体系中的地位，美联储的“退出”将引领全球超宽松货币政策的退出。因此，研究美联储的“退出”选择，将是研究全球货币政策调整及国际金融形势变化的关键。一、次贷危机以来美联储所采取的超常规政策1.美联储超常规金融救助政策的执行可划分为两个阶段分析美联储的“退出”，须要从美联储所采取的超常规政策入手。回顾2007年夏季次贷危机爆发以来，美联储所采取的一系列救助政策，主要有以下几方面：一是2007年四季度至2008年底美联储连续十次降息，最终将联邦基金利率降到0-0.25的水平。二是为提高对市场的流动性注入的力度，2007年底以来，美联储启动了“信贷与流动性计划”(Credi
3、t and Liquidity Programs)，通过新创设紧急融资工具增加对金融机构和金融市场的流动性注入(见表1)。三是通过提供贷款直接救助出现问题的金融机构，如贝尔斯登和AIG。四是购买美国国债、政府支持企业债和“两房”、“吉利美”(Ginnie Mae)担保的按揭支持证券(MBS)(见表2)。五是向准备金付息。一直以来美联储对商业银行存入的准备金都不付利息。2008年10月9日，美联储宣布向存款机构法定存款准备金和超额准备金支付利息。如果从时间上对以上超常规操作进行梳理，以2008年9月雷曼破产这一典型事件为分界线，可将2007年夏季次贷危机以来美联储的操作分为两个阶段：第一阶段是2
4、007年四季度至2008年三季度持续降息、救助问题金融机构以及通过TAF等创新手段加大对金融机构和金融市场流动性投放。在这一阶段，所面临的问题是救助金融机构、稳定金融体系。第二阶段是2008年四季度至今，除延续前期使用的TAF等流动性投放工具保证金融体系流动性供应外，在联邦基金利率降到接近零的水平后，美联储启动了“国债和MBS购买计划”，通过直接购买美国国债和MBS向金融市场注入大量流动性，同时开始向商业银行的准备金付息。这一阶段的主要任务是在实行零利率政策后，通过购买国债和MBS等数量手段使流动性的注入规模大大超过维持零利率所需的水平，从而达到稳定金融市场、将长期利率控制在低位的目的。2、美
5、联储超常规操作对其资产负债表的影响美联储的超常规操作对其资产负债表的规模和结构有着直接影响。次贷危机发生前，美联储资产负债表的规模和结构一直都相当稳定且简单。2002-2006年，美联储资产负债表的规模由7000多亿美元稳步攀升到9000亿美元左右。作为资产方的主要构成，美国国债占美联储总资产的比重近90；而在负债方,“流通中的货币”为主要构成，占总负债的比重超过90。次贷危机发生后，随着美联储不断推出超常规政策，对应美联储操作的以上两个不同阶段，其资产负债表的规模和结构发生了较大变化。(1)第一阶段：总规模稳定，资产结构变化大，负债结构稳定次贷危机带来的影响还没有充分体现，美联储对市场的自我
6、纠正机制仍抱有相当的信心和期望，认为危机在可控范围之内。而且2007年至2008年上半年国际大宗商品价格一直在飙升，全球面临较大的通胀压力，因此美联储在操作上一方面利用各种流动性投放手段，来稳定金融市场和金融体系，另一方面通过减少回购协议操作以及借出国债等方式，来对冲过多的流动性投放。由于美联储对冲流动性投放，而且创新型创新性投放工具均为短期融资，在短期内会自动到期实现收缩，美联储对贝尔斯登和AIG的救助贷款规模也较小，所以这一阶段美联储资产负债表的规模保持稳定，资产规模一直保持在9000亿美元左右。从美联储资产负债表的结构看，在第一阶段，负债方的结构变化不大，“流通中货币”持续为负债方主体，
7、占比一直稳定在90左右，而“准备金存款”占总负债的比重变化不大，占比不足5。与负债方不同，这一阶段资产方结构变化较大。由于“信贷与流动性计划”的推行，美联储持有的TAF、CPFF等创新型流动性投放工具占总资产的比重明显上升，由2007年底的2.8提高到2008年9月底的34；美联储持有的国债占总资产的比重则大幅下降，由2007年底的84.4下降到2008年9月底的39.3。(2)第二阶段：总规模快速膨胀，资产负债的规模和比重均发生变化自2008年四季度以来，美联储资产负债表的规模开始迅速膨胀，2008年9月份就跳升至1万亿美元以上，11月份突破2万亿美元，此后一直保持在2万亿美元左右(见图1)
8、。图12007.1-2010.1美联储总资产规模美联储资产负债表的快速膨胀主要有两方面支持：一是美联储向存款机构为准备金付息，为其资产负债表的扩张创造了条件。为准备金付息后，存款机构多了一种资金运用渠道和获利方式。目前，联邦基金利率稳定在0.11-0.14，1月期美国国债利率为0.01-0.05，均低于同期准备金付息利率(0.25)。作为短期投资工具，将资金存入美联储来获取利息不仅风险最低，而且收益较高。因此，超额准备金成为存款机构最好的短期投资工具。存款机构也愿意更多持有超额准备金，从而使美联储超常规操作带来的大量基础货币投放被锁定在银行准备金存款中，流通中的资金规模因而得到控制，使得美联储
9、在大量注入流动性、快速扩充资产负债表的规模的同时，不会带来明显的通胀压力。二是数量宽松的货币政策的实施扩展了美联储资产负债表。在联邦基金利率降到接近零的水平后，利率调控手段已基本失效，于是美联储将其资产负债表作为主要的货币政策工具，通过购买国债和MBS等手段向金融市场注入大量流动性、扩大基础货币供应和资产负债表的规模。这一操作被很多人称为数量宽松(Quantitative Easing)的货币政策。在进入第二阶段后，“信贷与流动性计划”执行力度减弱，流动性投放工具占总资产的比重在2008年10月份达到37的高水平后，不断下降，2010年1月底已回落至5.6(见图2)。随着“国债和MBS收购计划
10、”开始执行，国债和MBS占美联储资产负债表资产方的比重相应攀升。2009年3月份美联储开始购入国债，资产方的国债规模和占比均有所增长；2009年10月底前完成国债收购计划后，美联储持有的国债规模恢复到了2007年底的水平，占总资产的比重也恢复到35左右，此后国债的规模和占总资产的比重一直保持在这一水平。按照收购计划，2009年以来，美联储持有的MBS从无到有，规模快速扩大。截至2010年1月底，美联储持有的MBS在0.97万亿美元左右，MBS占总资产的比重已攀升至43(见图2)。图22007.1-2010.1资产方主要构成占比准备金付息政策的出台导致负债方的“准备金存款”快速增加。自2008年
11、9月份开始，原来构成负债方主体的“流通中货币”占比迅速下降，2010年1月底下降到40左右；存款机构的准备金存款占总负债的比重相应上升，2010年1月底上升到57左右(见图3)。图32007.1-2010.1债务方主要构成占比二、美联储超常规政策的调整和退出已经开始美联储超常规政策的“退出”，就是由超宽松的货币政策向“中性”的逐步回归，是美联储资产负债表规模和结构的调整和“正常化”。从这个角度讲，通过以上对近两年来美联储政策执行情况的回顾，可以发现美联储已经开始策略性“退出”了。1.美联储超常规救助行为具有计划性和自律性前面我们将美联储超常规政策的执行划分成了两个阶段：第一阶段，美联储集中应对
12、的是在美国本土爆发的次贷危机，“信贷与流动性计划”成为操作重点；第二阶段，美国次贷危机进一步演化为全球性的金融危机，美联储在延续流动性投放计划的同时，进一步启动了数量宽松的货币政策，操作重点转向“国债和MBS收购计划”。在以上两个阶段和两个计划的执行中，无论是第一阶段的流动性投放手段的频繁创新，还是第二阶段美联储资产负债表规模的空前扩张，美联储的操作均可谓无所不用其极。但如果究其政策细节，可以发现，美联储对流动性投放和国债及MBS的购买并非任意而无节制，相反有着严格的操作纪律和购买目标。美联储两项计划都有着明确的起始时间(见表1和表2)，其执行是有计划、有步骤的。对于“信贷与流动性计划”中的创
13、新工具，美联储的做法是任其自然收缩，对多数流动性工具设定一个截止期限，“国债和MBS收购计划”的执行也有着明确的完成期限。随着这两项计划截至日期临近，2010年一季度美联储超常规政策将在预定期限自动“淡出”。2.美联储“信贷与流动性计划”执行力度已明显减弱2009年春季以来，金融市场的短期流动性的紧张状况明显缓解。作为反映金融市场流动性紧张程度的重要指标，美元Libor利率与隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差大幅缩小(见图4)。鉴于金融市场流动性逐渐充裕，2009年下半年以来，“信贷与流动性计划”执行力度开始减弱。美联储“信贷与流动性计划”中的六种创新型流动性投放工具2月1日已到期停止使用(
14、见表1)，而美联储持有的TAF规模也已明显缩减(见图5)。图4美元Libor利率与隔夜指数掉期利率间的利差图52007.12-2010.1美联储持有的TAF3.美联储“国债与MBS收购计划”的执行表现克制在金融救助进入第二阶段后，美联储资产负债表的规模虽然出现快速扩张，但仍表现出一定的克制。美联储资产规模在2009年至今并没有出现快速膨胀，而是稳定在2万亿-2.3万亿美元的水平(见图1)。对应“国债和MBS收购计划”的按步骤实行，美联储持有的国债规模有所增长，但2010年10月底前完成国债收购计划后，美联储持有的国债规模甚至低于2007年的平均水平，并没有出现美联储持有的国债过度膨胀、货币政策
15、被财政赤字“绑架”的现象。2009年以来，按照收购计划，美联储持有的MBS规模确实在快速扩大，截至2010年1月底已完成收购计划(1.25万亿美元)的78。美联储对MBS的收购有着明确的执行计划和截止期限设定。收购任务如果按期完成，而且没有进一步的收购计划出台，则美联储超常规政策的主要部分将自动中止，从而实现超宽松货币政策的调整和转型。4.美联储开始为真正的“退出”进行热身2009年7月，美联储主席伯南克在华尔街日报曾发表署名文章，阐述了美联储的退出策略。伯南克指出：“即使美联储资产负债表的庞大规模将维持一段时间，但我们有两大手段能在适当时候紧缩货币政策：一是向准备金支付利息，另一是采取多种措施缩减存款机构超额准备金规模。”在缩减存款机构超额准备金规模方面，伯南克提出了四种方法：一是在美联储与金融市场参与者(如银行、政府支持的企业及其他机构)之间安排大规模逆回购协议；二是美联储向商业银行提供计息的定期存款业务；三是财政部可以出售债券，然后将收益存放在美联储；四是美联储可直接出售其持有的部分长期证券。对于伯南克提出的以上退出策略，美联储已经开始进行“热身”。首先，伯南克在2010年2月10日出席众议院下属金融服务委员会召开的听证会时，就美联储退出
