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1、目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题 股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行方式,对于证券市场的健康发展有着极其重要的作用。自证券市场建立以来，我国曾实行过认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的网上定价发行等几种方式。我们认为，目前我国证券市场中的问题与困难除与政策因素有关外，也与现在采用的网上发行方式有着内在的联系。一、我国目前采用的股票发行方式本文所称股票发行方式仅指自股票发行人披露招股文件后，由潜在投资人申购股分、交纳申购款、在热销条件下依照“约定”方式抽签确认有效申购人与有效认股数额的整个行为方式。这一方式及相关规则实际上是我国股票发行市场的
2、基础，决定着投资人的行为模式和证券市场的形态。具体来说，在这一过程中，发行人通过何种方式向投资者发出招股要约？投资者通过何种方式向发行人做出认购承诺？发行人或承销人以何种方式确定投资者的有效认股？对这些问题的不同解决方法，将形成不同的股票发行方式。按照我国股票发行与交易管理暂行条例以及中华人民共和国证券法的规定，股票发行应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则；同时按照我国股票发行市场的实际情况，公开发行的股票供不应求目前仍然是主要矛盾；基于此种状况，我国股票发行实践中较常采用的股票发行方式主要有以下三种：认购证抽签发行。实践中又称为“申请表方式”、“认股证方式”。依此种发行方式，承销人在招募
3、证券时须首先向社会投资人无限量公开发售认购申请表即认购证（可以附加身份证限制），每一单位的认购证代表一定数量的认股权，并载明其认购证号码；在认购证发售期限终止后，承销人个根据“三公”原则，在“规定的日期，在公证机关监督下，按照规定的程序，对所有股票认购申请表进行公开抽签。”这通常是依据超额认购比例对认购证号码尾数进行抽签，凡持有中签认购证者，方可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签认购证将作废。认购证抽签发行方法并不涉及股票价格问题，而仅依次来确定有效的认股人和有效的认股数额，即这是一种股票定价发行方式。这种发行方式是以所发行股票的超额认购为前提的，在供不应求的情况下，它对确保
4、股票发行的安全，缓和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、发行时间长。(2)存单抽签发行。依此种发行方式，承销人在招募时须首先通过银行机构向社会投资人无限量发售专门的股票认购定额定期存款单，每一定额存款单同时代表一定数量的证券认购权，并载明存单号码；在存单发售期限终止后，承销人应在规定的日期，在公证人监督下对上述存单号码进行尾数抽签，通常采用依认购比例进行存单号码尾数抽签的方法; 凡持有中签存单者，可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签的存单将转变为单纯的银行定期存款单。这在实践中通常有两种做法：一是股款全额存入，即其存单的面额等于每股股票发行价格与
5、每张中签存单可认购股数之乘积。另一种做法是存款与股款分离，即其存单面额并不与认购股款挂钩，投资者认购面额一定的存单，其目的只是为了取得存单和存单上的编号，中签者不能用存单抵交股款和手续费，而需持中签存单到交款地点另行交纳股款和手续费。这种是虽然有其减少额外费用，降低投资人投资风险的作用，但是在实践中却伴随着巨大的存贷资金流动和存贷资金负担，其发行效果并不理想。(3)上网定价发行。这是近年来被普遍采取的一种方式，其特点是：此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺；采取定额认股和抽签认股的原则。依此发行方式，发行人和承销人通过招股说明书和发行公告，向所
6、有在其拟上市的证券交易所开设了股票帐户的投资人发出招股要约，在其规定的发行期限内，凡是符合条件的投资人均可以通过证券交易所的交易系统申报认股承诺；认购期满后，由承销人根据“三公”原则按照规定程序对全体认股人的认股序号进行尾数抽签，以确认有效之认股人。中签者的认购将生效并交割证券，而未中签者的认购资金将返还。如果发行人本次发行的股票于认购期满时仍未能全部售完，余额部分依承销协议由承销人买入。这种证券发行方式反映了中国证券市场的特点，与国际资本市场不同。我国目前实行并且已经被规则化了的网上股票定价发行方式具有以下特点：1、目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二级市场交易网络进行
7、招募，没有收款银行进行收款终结，无法区分不同承销商的自由客户群或发行网络，也很难充分确认投资人是否进行了要式申购行为（因持续热销反而发展起来了指定交易等一系列推定申购规则）。2目前的网上定价申购方式因锁定资金时间短，造成了对机构资金、银行资金、违规资金和信用资金极为有利的申购条件，从而已经使股票申购成为某种固定的交易模式；大部分违规资金实际上仅固定的实现存款排队的功能并形成整体盈利，其风险极低。3由于我国并未真正采用股票账户实名制，自1995年以来，几乎所有机构、证券公司和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”方式建立了成百上千个以他人名义建立的稳定的证券账户网，并依此建立了各自的股票申购制度基
8、础。而根据我国的法律和法院系统的一贯判例，证券开户行为是一具有身份性质的要式法律行为，此类法律行为不能“代理”进行。实际上，目前证券市场中此种具虚名性质的证券账户群问题不仅已经成为操纵市场行为、内幕交易行为得以进行的基本工具，而且已经成为大资金拥有者股票申购行为的基本工具：此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投资人的行为特征，相反却力图规避未来私募配售规则对其行为可能的控制。4自2001年6月份以来，我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的股票发行方式，它是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申
9、购新股。2000年2月14日，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，具体方式为，按照确定的价格将本次发行量的50%进行市值配售，其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等问题，该方式在沿用了半年、经过数十家企业的试点后，逐渐恢复为原来的上网定价发行。2002年5月21日，交易系统重新完成技术准备后，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知，重新启动市值配售方案。根据该补充通知精神，为照顾中小投资者利益，“其基本原则是优先满足市值申购部分”，因此，实际操作中，几乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售没有了冻结资金的过程，投资者申购成本大大
10、降低。这一方式虽然在政策价值取向上是正确的，同时在一定程度上也起到了改善二级市场的资金供给状况，迫使原先囤积在一级市场的数千亿元资金，能够有一部分流向二级市场，稳定股市的作用但它只是网上定价发行方式的一种变形，它仍然具有网上定价发行的前三项特征。因此，并没有从根本上改变网上定价发行方式所存在的问题。二、现行股票发行方式存在的问题与潜在后果1目前的股票发行方式由于采用统一网络进行，尽管其成本低，但是它抹杀了本国承销商自有的发行网络与发行能力的差别，弱化了不同股票和发行人的差别，弱化了对潜在投资人申购股票行为的形式规则要求。我国在20世纪90年代中期之前，在采用认购抽签和存单抽签期间，新股发行的抽
11、签中签率通常在10%左右，曾经多次出现过20%、40%、60%的中签率，广东梅雁、中山火炬等公司发行新股时甚至出现过认购不足的情况；只是在采用了网上发行方式后，我国的股票申购中签率才一下子降低到1%左右。可以说，证券发行市场上的此种过渡热销的供求假象与目前所采用的发行方式有着内在的联系。在此种方式下，不仅承销人的能力被抹煞了，发行风险也被抹煞了，承销协议也成了内容空洞的具文。2目前的股票发行方式及相关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户投资人来说,是并不公平的。对于大资金拥有者来说，他们无须承担任何风险，获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象如果长期得不到改变，将
12、有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于保护广大中小投资者利益，其进一步的发展会逐渐将中小投资者逐出发行市场, 使得这一表面上看起来十分公平的发行方式演变为实质上对一般投资者并不公平。首先，以我国目前的市场规则，只有机构投资人才具有信贷条件，才具有市场融资条件，才具有进入国债回购市场的资格，才具有股票股权质押的条件；而公众散户投资人完全没有上述融资的可能。其次，根据金融数学中的大树定理，我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的现实意义，而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意义；在大数定理作用下，散户投资人正在丧失耐心，并且正在被逐步挤出股票发行市场。从表面看,投资者
13、能否购得新股完全取决于事后摇号的结果,而摇号抽签从数理统计学上看是人人机会均等的,因而上网定价发行符合公正、公平、公开的原则。事实上由于新股中签率极低的缘故,投资者往往无法购得自己中意的新股,而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差的情况下,投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行分析判断。因此,上网定价的发行方式排斥了投资者的理性判断,剥夺了投资者的选择权。再次，由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短，成本极低，形成了对大资金极为有利的申购条件，形成了其融通资金反复多次使用的行为模式。应当说明的事，这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。其资金来源不愿曝光，而网上认购
14、恰恰为其提供了便利；其信用资金不愿承受市场风险，而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利；其中签股票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制，而网上申购中大量的虚假账户正是为其提供了便利；此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名，收机构获利之实。此外，按照国际资本市场中股票发行的一般惯例，收款银行实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭，这在一定程度上可以平衡机构投资人与散户的申购条件。3由于目前我国证券市场中，各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍，形成了我国股票发行市场长期的过渡热销的假象。巨额申购资金长期屯集于一级市场,造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度分析,在上网定价发行的方
15、式下,那些巨额申购资金的机会成本很小,仅仅是有限的利息损失及通讯费,不必承担二级市场巨大的市场风险,而一旦申购成功则获利丰厚。这种“无风险、高回报”的发行方式使大量资金涌入一级市场,造成一级市场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大,发行公司的增多,发行密度的增加,滞留在一级市场上的资金将越来越多,这批巨额申购资金随着新股的发行而快速流动,平均运行周期往往不超过一周,因此,不可能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金,对于GDP和物质生产的贡献基本为零,是社会资源的巨大浪费。因此，我们认为，首先：目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求假象；其次：这种热销的现象掩盖了真正的供求关系, 目
16、前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象，该风险实际上被转移到二级市场，一旦出现问题将是二级市场的问题；最后：解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价方式解决，由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因素有关，尤其还与投资人（特别是机构投资人）的持股成本有关，问题是我国证券市场监管者必须解决的难题，而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的，其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。4 在目前的这种股票发行方式下，“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。从股市设立初始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率,说明我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维,一旦市场出现复杂情况,自然不自然的想到“行政干预”
