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1、瑞茂通总结篇 $瑞茂通(SH600180)$ 瑞茂通总结篇。思考过程，这里做个总结，同时也算告一段落，该说的都已经说清了，以后将只着重跟踪企业的发展。第一阶段：关注及粗浅思考的阶段老实说，在1月28日瑞茂通涨停之前，一直没有关注过这家企业。1月28日4家机构席位抢购瑞茂通，我才简单看了一下它的业务，同时翻了翻研究报告和雪球之前的讨论，但是看到的大多是互联网、平台、金融等的探讨，而关键的价值基础、构建核心竞争力等方面的讨论不多。而我研究一个企业一定是从商业模式开始，首先考虑这个商业模式的价值基础，然后考虑企业如何在这个商业模式中的哪些环节构建壁垒、企业过去和未来已经和能够做到什么程度、未来发展空
2、间和持续性、盈利能力及未来可能达到的利润水平、企业价值、股票市场价格、投资的盈利空间等等，上述序列是按照重要性排序的。初步看过一些资料以后，隐约感觉配煤业务是一项很具有商业价值的业务，并可能被企业用来构建壁垒的环节，于是建立了一些观察仓位。为了能够得到更多的交流，2月5日发了自己关于瑞茂通的第一个帖子，提出了最初的、最粗浅的观点：“1、它的毛利更主要的是来自于配煤服务，而并非煤炭贸易。2、有可能实现规模与效率的同步提升，从而逐步取代用户的自建配煤系统，这样企业的核心价值就稳固了。”第二阶段：进一步了解配煤业务，并开始了解和思考供应链今年春节空气质量很差，泰国局势又不稳定，原先的东南亚自驾的旅游
3、计划被搁置，正好可以利用这个清闲的假期再仔细思考瑞茂通。这一期间我和电厂、尿素化肥厂、煤矿、物流、洗煤厂以及从事短贷的很多朋友进行了充分的沟通，收获很大，配煤业务价值何在的答案逐渐清晰。当然，期间仔细阅读了公司重组以来的公告、业绩报告，并仔细拜读研究报告尤其是长江证券研究员张明琪的大量报告，以及雪球的咪咪、会交易的猫等朋友的研究，收获良多，这里一并感谢了！春节开市后的几天，开始加大配置比例。2月10日，我就春节期间了解的配煤业务的信息以及对风险的初步考虑分别发了4个帖子，但由于研究的时间很短、对企业管理层尚未了解、对管理层是否深刻认识配煤价值并以此作为构建壁垒的基础尚不确定、对大宗商品供应链行
4、业未来竞争格局的发展趋势尚不十分确定，因此还只是作为配置之一来操作。第三阶段：思考煤炭供应链的发展趋势、竞争格局这一阶段，我开始了解国内煤炭贸易企业的情况、国际大宗商品供应链业务发展的历史，思路逐渐开阔，通过对国内国企煤炭企业、民营贸易商、泰德煤网等煤炭物流的了解以及三井、三菱株式会社、嘉能可、康捷国际等国际企业发展过程的简单了解，对于煤炭供应链如何构建壁垒、供应链各个环节之间如何彼此促进、如何消灭单纯的中间商（请中间商们不要生气我用消灭这个词）等问题均进行了思考，判断这个行业未来出现千亿级企业的可能性是存在的，而瑞茂通至少是这个目标的强力挑战者之一，对瑞茂通未来前景的信心得到了加强并进一步加
5、大配置比例。这一阶段，对企业的风险也有了进一步认识。同时，对煤炭和钢铁等不同类型产品供应链的特点也进行了一定的思考，由于：1、煤炭非标、而需求标准化；2、单位价值低，运费占比高；3、产地不集中，煤种多，价格波动信息难以全面掌握；4、运距远等4方面原因，煤炭供应链的价值含量高于标准化产品如钢铁供应链的价值，行业也更有机会形成寡头。2月10日的帖子提出了两点风险，通过第三阶段的思考，渐渐感觉“管理层对配煤业务构建竞争基石的认知程度、对配煤业务颠覆传统配煤方式的认识深度、管理层的执行能力”等等风险都还是存在的，这将决定瑞茂通未来究竟是行业翘楚还是二流货色，决定了企业究竟能够成为千亿级（人民币甚至是美
6、元）的垄断性企业，还是百亿级甚至十亿级企业的二流配角。在此以后，我会根据企业的发展情况、风险大小的变化决定配置比重。第四阶段：乐观和悲观发展预期下的毛估估企业价值和市场定价1、乐观发展预期下的保守利润预测乐观发展预期是指公司能够深入认识到各个业务环节对企业的意义并且具备强有力的执行能力，最终发展成为行业寡头之一。在乐观发展预期下，我乐观预期未来第10年瑞茂通的交易量占比达到煤炭物流总量的10%即5.5亿吨。并建了一个模型，综合考虑各种变量，进行了保守的利润预测，未来第十年的利润水平达到125亿，单吨盈利约20元，是目前的大约三分之一左右，届时公司市值达到2000亿左右，按12%年化收益率折现至
7、今年为每股71元左右（按10亿股计算）。当然，市场绝对不可能用未来10年的利润水平去进行定价，否则腾讯10年前也不会只是0.5-1美元的价格了，所以上述毛估估的方法不能作为投资者的预期目标价格，但可以作为长期投资者避免因长期成长股高市盈率而过早卖出导致失去巨大的收益。顺便说一下，2006年腾讯开始发力游戏的时候，当年每股收益0.6港元，我当时觉得建立在合乎逻辑的分析基础之上，腾讯游戏业务未来有可能达到50-100亿利润的水平，届时股价可能达到100-200港元，但直到2006年末，市场的定价为约40倍市盈率，但就是这个市盈率水平，较当时整体10倍的港股市场，足以使绝大多数投资望而生畏。所以，人
8、们往往只知道低市盈率陷阱，但在我看来，对成长股的高市盈率恐惧也同样不可取。呵呵，看客们不必因这段话去对腾讯和瑞茂通进行缺乏意义的比较。所以，我在71元价格的基础上打个3-4折，大概20-30元，这是市场用市盈率的方法可能达到的定价水平，当然，前提有两个：一是公司未来1、2年的发展势头良好并且得到部分投资者的认识，二是市场对其商业模式、竞争能力、发展空间尚未有清楚的判断，否则市场就不会用十倍级的市盈率去定价，而要用百倍级的市盈率去定价了，对于媒体最喜欢用来吸引眼球的市梦率这个词，我觉得纳斯达克这么多年以来已经给出了清晰的诠释。2、悲观发展预期悲观展预期是指公司能够未能深入认识到各个业务环节对企业
9、的意义并且不具备强有力的执行能力，最终未能发展成为行业寡头之一，仅仅成为煤炭供应链的二流企业。前面已经提到了，如果公司未来仅仅是二流企业，企业的价值就很低了，在我看来可能也就是百亿上下的水平，甚至更低，如果再考虑折现，那对于长期投资者而言，目前价格是不会有太好的收益的，甚至会亏损。不过同样的道理，市场也不会按照长期的价值去定价，同样会用市盈率的方法，由于公司最近1、2年的利润增长是市场普遍预期并且企业达到这一利润水平几乎不存在难度，同时部分投资者也已经开始认识到瑞茂通与传统贸易型企业的差别，因此市场定价也开始摆脱一般贸易企业10倍左右的定价水平，因此，中短期内，市场大概会根据业绩增速给瑞茂通20-40的市盈率定价。如此，也许可以解释1月28日抢购瑞茂通股票的几家机构的动机了。关于瑞茂通，个人的认知过程如上，这里做个总结，也算告一段落，重要的方面还剩下最后一个，就是直接了解团队，这个将留待合适的时机。
