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1、第七讲 法律金融理论法律、金融发展与经济增长法律金融理论对法律金融理论的补充和质疑法律金融理论在中国推荐文献和思考题一般所说的金融是指两部分内容：第一部分指的是货币银行学(money and banking)；第二部分指的是国际金融(international finance)，研究的是国际收支、汇率等问题。这两部分合起来是国内所指的金融，且称之为“宏观金融”。但在国外都不叫finance（金融）。国外称为finance的包括以下两部分内容。第一部分是corporate finance，即公司金融。之所以不译成公司财务，就是因为它的实际内容远远超出财务：一是公司融资，包括股权/债权结构、收购合
2、并等；二是公司治理问题，如组织结构和激励机制等问题。第二部分是资产定价(asset pricing)，它是对证券市场里不同金融工具和其衍生物价格的研究。这两部分合起来是国外所指的finance，即金融。我们且称之为“微观金融”。（钱颖一，经济科学在美国，2001）金融是经济学发展最快的重要分支，法律金融理论因而成为法律经济学的前沿研究领域。 金融发展和经济增长之间的关系是20世纪经济学家关注的焦点之一。诺奖得主希克斯详细考察了金融对工业革命的刺激作用后在经济史理论中认为，工业革命不是技术创新的结果，而是金融革命的结果，法律和货币制度是市场经济的两大基石。戈德史密斯在金融结构与金融发展中根据几十
3、个国家近100年的金融相关比率（某一时点上现存金融资产与国民财富之比）的实证研究发现：金融的发展水平在很大程度上反映了一国的经济发展所处的阶段，一国的金融发展与经济增长水平之间是正相关的。麦金农经济发展中的货币与资本提出的金融深化理论认为：发展中国家生产要素市场扭曲，人为低利率抑制了储蓄的增长并导致资源配置的低效率。如果解除对实际利率的限制从而使其反映储蓄的稀缺性以刺激储蓄并提高投资水平，就可以为经济发展提供一个高效率的金融体系。肖 在经济发展中的金融深化也同样认为：一国经济中的金融部门在经济发展中举足轻重，健全的金融体系能够有效地动员储蓄和投资，从而促进经济发展；经济发展反过来会提升对金融服
4、务的需求从而促进金融业的扩张。 金和列文（King and Levine，1993）利用80个国家1960-1989年的统计数据进行了计量分析发现：金融发展的程度越高，经济增长越快，金融中介发展和经济发展之间存在较强的正相关关系，金融部门的发展在相当程度上具有引导作用，金融发展是经济增长的预报器（predictor）。由此而引出的疑问是：为什么有些国家的金融制度比较发达并推动了经济增长，而其它国家则缺乏这样的金融制度？对于不同国家在经济发展过程中为什么会形成不同的金融结构这个问题,经济学家们作出了不同的解释。(一) 国家管制决定论这种观点( Allen 、Gale 1999,2000)认为,金
5、融体系的结构是由金融体系管制的特征所决定的。政府的干预会阻碍或者促进某些制度的发展。例如,德国政府的干预措施促进了规模庞大的全能银行发展,而阻碍了证券市场的运行。同样,美国对于银行业活动的限制则刺激了(特别是在20 世纪)金融市场的发展。 他们认为,从长期来看,经济增长的主要决定因素是技术进步。金融是为经济发展服务的，由于信息成本不同,金融市场和金融中介在对新行业和新技术提供融资的过程中产生了不同的效应，前者使得投资者在了解新技术的基础上自主投资，而后者通过代理人投资。一种融资方法不可能对所有的项目都合适。一旦建立了某种制度,规模效益就会阻碍其他制度的形成。(一) 国家管制决定论Roe (19
6、97) 从政治和法律的角度研究了美国的金融系统在公司融资和治理结构方面的作用,明确指出政治和法律因素会对美国公司的财务结构产生重要影响。Benston (1996) 对美国通过1933 年格拉斯斯蒂格尔法案的原因进行了分析,认为政治和法律曾对美国金融结构和公司财务结构都产生了重要的影响。在大萧条时期,美国对银行业实施限制措施,从而形成了与资本市场相比规模相对较小的银行业。（二）金融结构的法律理论传统的金融理论用现金流来界定证券,认为债券可以使持有人获得有保证的、固定的利息收入,而股票则使所有者分得红利，二者之间没有本质的区别（MM定理）。但是各种证券的特点取决于它们赋予持有人的权利,如股票赋予
7、股东选举公司董事的投票权;而债券赋予债权人在公司无法清偿时占有公司抵押物的权利。同时,这些权利的行使取决于证券发行地的法律规则。法律及执法力度决定了证券持有人拥有什么样的权利,以及这种权利能够得到多大程度的保护。不同国家的法律给予投资者以不同程度的保护,这可以解释各国的公司采取不同的融资方式,并且促使不同的金融结构的形成。由于法律环境不同,公司通过发行股票或者债券进行外部融资的能力也不同。一个国家的法律环境(法律规则及执法力度) 对于资本市场的规模和作用具有重要的影响。法律、金融发展与经济增长哈耶克在自由秩序原理中发现以普通法为代表的自发秩序比理性主义和构建主义的大陆民法更能促进个人自由，普通
8、法国家理应享受更高的经济增长。曼哈尼（Mahoney，2001）在对不同法系经济增长的比较研究中发现：在1960到1992的33年间，普通法国家比大陆民法国家每年人均GDP增长率大约高0.5%。因此，我们重点介绍（三）法律金融理论。法律金融理论法律金融理论（Law and Finance） 是从20世纪90年代中后期才在美国兴起的一门由金融学和法学交叉而形成的新兴交叉学科，是法律经济学在金融学领域的运用和发展，属于法律经济学研究的前沿分支领域。这里的“金融”其实更多是融资，属于微观金融。它应用金融经济学和计量经济学方法分析和探究法律和金融的关系、法律和法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置
9、资源的效率、公司金融、金融发展以及经济增长的影响。1998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny发表了“法律与金融”（Law and Finance）这篇奠基性文献，标志着法律金融理论的产生。自此，法律金融理论渐渐引起了越来越多的法律学者、经济学者、金融学者、管理学者甚至历史学者的研究兴趣，他们的工作极大地推动了法学和金融学的融合，推动了法律金融理论的发展，取得了引人注目的成就。 法律金融理论代表人物：施莱弗（Andrei Shleifer），1961年生于莫斯科，1986年在MIT获得经济学博士学位。曾在普林斯
10、顿大学和芝加哥大学任教，1991年至今任哈佛大学经济系教授。NBER研究员（1986年至今），俄罗斯政府顾问（1991-1997年），美国文理学院院士。1999年获克拉克奖。拉波塔（ Rafael La Porta）,1994年在哈佛大学获得经济学博士学位，现为达特茅斯学院（Dartmouth College）金融学副教授。洛佩兹-德-西拉斯（Florencio Lopez-de-Silanes），1993年在哈佛大学获得经济学博士学位，现为阿姆斯特丹大学和巴黎高等师范学校的访问教授。维什尼（Robert Vishny），1985年获得MIT经济学博士学位，现为芝加哥大学商学院教授。四人以其姓
11、的首字母合称 LLSV.1997：“Legal Determinants of External Finance”LLSV发表于Journal of Finance 52: 1131-50。通过实证研究发现：从法律规则的性质和法律实施的质量两方面衡量，如果一个国家对投资者保护越差（poorer），其资本市场（包括债券市场和股票市场）的发展越差（smaller and narrower）。具体来说，普通法国家的投资者保护和资本市场发展最好，法国民法国家最差。他们同时发现：富国一般比穷国在实施法律上更好；但如果在同等人均GDP的情况下，法国民法国家的法律实施效果最差。Law and Finance
12、，LLSV发表于Journal of Political Economy 106:1113-55,1998。 通过对49个国家的统计研究，得出主要结论是：普通法国家对投资者的保护最强，德国民法和斯堪的纳维亚国家次之，法国民法国家的保护最弱。同时发现，最大的公众公司中所有权的集中情况与投资者保护负相关。无论是对股东的保护，还是对债权人的保护，普通法国家都位居榜首，法国民法国家排名最后，其他两个法系的国家居中。作者从5个方面衡量了法律的实施情况，包括司法系统的效率、法治、腐败、政府剥夺的风险以及政府毁约的可能性，还考察了会计标准。法律的实施方面，斯堪的纳维亚国家居首位，德国民法国家紧随其后，普通法
13、国家落后于上述国家，但仍领先于法国民法国家。法国民法国家的所有权集中程度最高，德国民法国家的所有权集中程度最低，普通法国家居中。计量的结果显示，法国民法对公司所有权的影响主要源于对投资者的保护不力。正是由于获得了有效的法律保护，普通法国家的投资者从企业得到的股息（dividends）更高（LLSV, 2000. “Agency Problem and Dividend Policies around the World”, Journal of Finance 55:1-33 ）。普通法国家和民法国家对投资者的不同法律保护导致了不同的股息水平：平均而言，民法国家企业的股息对现金流（cash f
14、low）的比率为9.74%，普通法国家为18.28%；民法国家企业的股息对收益（earnings）的比率为25.11%，普通法国家为37.42%；民法国家股息对销售（sales）的比率为0.83%，普通法国家为2.02%。 不同的法系不仅影响股息水平，还会影响企业的估值（valuation）（LLSV, 2002. “Investor Protection and Corporate Valuation”, Journal of Finance 57: 1147-1170）。平均来说，民法国家企业的托宾Q值（公司市值对其资产重置成本的比率，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值）为1.2022
15、，普通法国家为1.3724。计量的结果进一步显示，从民法国家转为普通法国家，可以使企业的托不同的法系不仅通过对投资者的不同保护决定了资本市场的发展水平和企业的表现，还影响着金融中介，特别是银行的发展（LLS, 2002. “Government Ownership of Banks”, Journal of Finance 57: 265-301）。根据1995年的数据计算，普通法国家中政府对银行所有权的平均比率（以政府在该国前十大银行的总资产中所拥有的资产比率计算）为28.2%，法国民法国家的平均比率则高达45.5%。进一步的分析可以发现，政府对银行的所有权抑制了金融发展和经济增长。如果政府
16、对银行的所有权提高10个百分点，生产率的增长率每年将会减少0.1%，经济增长率则每年将降低0.24%。 法律金融理论LLS, What Works in Securities Law，Journal of Finance 61:1-31，2006。对上市公司股东而言，除了规定防董事权利的公司法外，证券法（securities law）同样是重要的投资者保护机制 。证券法主要从两个方面对投资者提供保护，即信息披露（disclosure）和责任标准（liability standards）。信息披露包括：销售证券是否必须以发布招股说明书为基础；对董事和主要管理人员薪酬的披露；对大股东持股情况的披露；对董事和主要管理人员持股情况的披露；对超出正常业务范围的合同的披露；以及对关联交易的披露。责任标准衡量的
