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1、【招商固收】园区与园区城投债分析框架 一、为什么要研究园区债年初以来，我们报告的观点很明确：在地方债务置换和平台转型的背景下，建议投资者高度关注城投平台转型中的资产划转和政府对平台公司的定位的变化，警惕由于经营性资产划出和非重点平台公司政府支持信用边际减少导致的评级调整发生蔓延所引发的估值风险。具体筛选策略：我们建议优先考虑具有公益性的募投项目个券，如保障房等，其次考虑具有资产完整性和整合优势的园区平台，最后是已经形成较高经营性资产保护的地方重点支持平台。第一和第三点我们已经形成专题报告推出，关于第二点筛选逻辑，即是本篇。在以往的城投债分析框架中，投资者会从发行主体和债项两个层面去对城投债的信
2、用资质进行考量。对于发行主体的信用分析，通常会考虑城投公司所在区域的经济发展水平和潜在可获得的政府信用支持，因此省级和市级城投公司所发行的城投债往往成为投资者的首选，而很多为园区建设提供投融资的园区城投公司，则因为较低的主体信用层级而较少给予关注。我们认为，在全国各类园区城投公司发行的债券中，尤其是部分国家级园区发行的城投债，也具有较高的投研价值。理由如下：第一，从独立性角度看，园区作为城市中的特殊区域，在财政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相对的自主性，这使得园区在所在城市具有很强的独立性。国家级园区的行政级别一般仅略低于所在的地市级别，由于行政管理链条较短和地位
3、特殊，政府对于园区所属城投公司都有明确的支持。第二，从经济发展和财政收入角度看，国家级园区在生产总值、财政税收等方面占全国的比重很高，而且由于区域的集中，园区具有很强的经济发展水平和财政实力。尤其对于一些建园较早，已经形成了一定的产业集聚，具备较强的资产完整性和整合能力的园区来说，已经进入园区生命周期中的成熟期阶段，这类园区具有很强的偿债能力。第三，从城投平台单一性角度看，园区城投公司被赋予的功能相对简单，园区平台的数量也较少，使得园区政府有足够的能力和动力对园区平台进行支持，相对而言在转型背景下资产划拨的风险较小。以上是我们研究园区和园区平台的主要原因，当然，园区平台并不是简单化的推荐，还是
4、要有所筛选，以下是我们的筛选逻辑，供参考。二、园区的概念和范围梳理1、园区的概念和特点园区是经济结构调整和实现跨越式发展中，为了摆脱传统的经济社会环境平台和运行机制束缚，设计营建高质量的综合环境，实现高素质经济主体的优化组合，而在空间上拓展的新型经济主体。园区是微观尺度的区域经济的现代形式，也是一种新型的地域经济综合体。中国园区的产生，是改革开放的产物。设立经济技术开发区等特殊经济区域，是中国从计划经济向市场经济转型的过渡需要，也是扩大吸收国外直接投资、促进出口、参与国际分工的需要。中国园区发展与中国经济的快速增长有着密切的联系，其对增加出口、吸引外资、引进高新技术等方面发挥了重要的作用，成为
5、国家和地方经济重要的经济增长点。2、园区的类型中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区等，逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。根据主管部门和功能定位的不同，目前我国的园区大致可分为五类，即经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区。自1984年第一批经济技术开发区设立以来，从园区的各项指标上看，其已成为中国经济腾飞的中坚力量。园区内产业的不断集中再到集聚，通过极化效应和扩散效应，同时带动区域经济快速发展，在经济版图之中起到了“增长极”作用。园区
6、同时也担负了中国技术创新和现代化产业建设的重任，在对外出口、土地开发、吸引就业以及城市化进程中都扮演了重要角色。尤其是以发展新型工业为目标的经济技术开发区（简称“经开区”）和以高新技术产业化为目标的高新技术产业开发区（简称“高新区”），已经成为推动我国经济发展的发动机。2013年底，329家国家级经开区和高新区（其中经开区215家、高新区114家）生产总值为12.9万亿元，占 全国GDP的22.7%，上缴税收合计达21,975亿元，占全国税收总额的19.9%。三、我国主要园区类型的发展情况1、国家级经济开发区我国的经济开发区是伴随着改革开放的步伐而兴起的，1984年春，邓小平视察深圳、珠海、厦
7、门特区等地后明确指出：“除现在的特区之外，可以考虑再开放几个点，增加几个港口城市，如大连、青岛。这些地方不叫特区，但可以实行特区的某些政策。”1984年9月25日，国务院批准建立大连经济技术开发区，我国经济技术开发区的发展自此拉开了序幕。开发区的任务是在一个城市不可能全面建设基础设施的时候，划定一块较小的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的投资环境。通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。经过30多年的发展，经开区在吸引外商投资、优化园区产业结构、推动技术密集型产业集聚、扩大进出口等方面起到了很大的作用，经开区的
8、发展也带动了当地经济发展和人才的培养。2014年，全国215家国家级经济技术开发区（以下简称国家级经开区）实现地区生产总值76,545亿元人民币，第二产业增加值55,694亿元，财政收入14,607亿元，税收收入12,497亿元，同比分别增长9.1%、8%、10.5%、11.7%，增幅分别高于全国（7.4%、7.3%、8.6%和7.8%）1.7、0.7、1.9和3.9个百分点；实际使用外资和外商投资企业再投资金额3,854亿元，同比增长1.5%；实现进出口总额50,858亿元，同比增长3.3%。国家级经开区地区生产总值、第二产业增加值、财政收入、税收收入、进出口总额占全国的比重分别为12%、2
9、0.5%、10.4%、10.5%和19.2%。从行业来看，国家级经开区中排名前10位的行业分别是：计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、电气机械和器材制造业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、专用设备制造业、农副食品加工业和有色金属冶炼和压延加工业。排名前十位的行业全部集中在制造业中。2、国家级高新技术产业开发区高新技术开发区是指我国在一些知识密集、技术密集的大中城市和沿海地区建立的发展高新技术的产业开发区。高新技术的范围包括：微电子科学和电子信息技术，空间科学和航空航天技术，材料科学和新材料技术，光电子科学和光机电一体化
10、技术，生命科学和生物工程技术，能源科学和新能源、高效节能技术，生态科学和环境保护技术，地球科学和海洋工程技术，基本物质科学和辐射技术，医药科学和生物医学工程，其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术。1988年8月，中国国家高新技术产业化发展计划-火炬计划开始实施，创办高新技术产业开发区和高新技术创业服务中心被明确列入火炬计划的重要内容。在火炬计划的推动下，各地纷纷结合当地特点和条件，积极创办高新技术产业开发区。截至2015年3月，我国的国家级高新技术开发区的数量达到了129个，国家高新区以国家高新区创新驱动战略提升行动为着力点，完善技术创新的市场导向机制，为加快转变经济发展方式和建设创新型国
11、家作出了重要贡献，发展质量不断提高。2014年国家高新区上报统计的企业总计7.6万家，实现营业总收入22.9万亿元，工业总产值17.0万亿元，工业增加值4.4万亿元，净利润1.4万亿元，实缴税金1.2万亿元，出口创汇4,272亿美元。高新区实现全口径生产总值6.6万亿元，固定资产投资为2.7万亿元。高新区总体上的工业增加值率为25.9%，净利润率为6%。其中，固定资产投资占全国固定资产投资的5.3%；工业增加值占同期全国工业增加值比重达到19.3%，比2013年占比提高0.3个百分点；出口创汇占同期全国外贸出口总额的18.2%。高新区的企业主要集中在电子与信息领域、生物技术领域、新材料领域、光
12、机电一体化、新能源和高效节能技术等领域，具有很高的科技实力，高新区也是国家发展战略性新兴产业的重要着力点。3、海关特殊监管区域海关特殊监管区域是经国务院批准，设立在中华人民共和国关境内，赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，由海关为主实施封闭监管的特定经济功能区域。现有六种模式：保税区、出口加工区、保税物流园区、跨境工业园区（ 包括珠海跨境工业园区、霍尔果斯边境合作区）、保税港区、综合保税区。海关特殊监管区域纳入国家级开发区范畴，享受所在地国家级开发区的优惠政策，区内货物实行保税政策。根据国务院关于促进海关特殊监管区域科学发展的指导意见（国发201258号）规定，我国逐步
13、将现有出口加工区、保税物流园区、跨境工业区、保税港区及符合条件的保税区整合为综合保税区，新设立的特殊监管区域，原则上统一命名为“综合保税区”。从享受的税收和外汇管理政策来看，保税港区和综合保税区的功能最为完备，所享受的政策优惠也最多。大部分海关特殊监管区域都依托于经开区和高新区，为我国的扩大进出口贸易和积累外汇起到了非常重要的作用。2014年，上述六类海关特殊监管区域共完成进口总额6,945.5亿美元，占全国进出口总额的16.2%。根据国务院关于促进海关特殊监管区域科学发展的指导意见（国发201258号）规定，我国逐步将现有出口加工区、保税物流园区、跨境工业区、保税港区及符合条件的保税区整合为
14、综合保税区，新设立的特殊监管区域，原则上统一命名为“综合保税区”。从享受的税收和外汇管理政策来看，保税港区和综合保税区的功能最为完备，所享受的政策优惠也最多。大部分海关特殊监管区域都依托于经开区和高新区，为我国的扩大进出口贸易和积累外汇起到了非常重要的作用。2014年，上述六类海关特殊监管区域共完成进口总额6,945.5亿美元，占全国进出口总额的16.2%。4、国家级边境经济合作区国家级边境经济合作区是中国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的区域，由国务院批准设立，具体包括：内蒙古、广西、云南、新疆、黑龙江、吉林、辽宁省等地方。沿边开放是我国中西部地区对外开放的重要一翼，自1992年以来，经国
15、务院批准的边境经济合作区16个，对发展我国与周边国家（地区）的经济贸易和睦邻友好关系、繁荣少数民族地区经济发挥了积极作用。5、国家级新区国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区。国家级新区的总体发展目标、发展定位等由国务院统一进行规划和审批，相关特殊优惠政策和权限由国务院直接批复，在辖区内实行更加开放和优惠的特殊政策，鼓励新区进行各项制度改革与创新的探索工作。国家级新区是我国于90年代初期设立的一种新开发开放与改革的大城市区。在目前国家大力推进的新型城镇化建设中，国家级新区作为新型城镇化的重要载体可以有效发挥产城融合作用，并且作为区域新增长极，以点带面带动周
16、边区域的发展。四、如何选择有投资价值的园区1、园区需要具有独立性园区作为被赋予了一定功能目标定位的经济区域，一般享有与园区所在城市（直辖市、地级市、县及县级市）其他区域所不同的财政、土地、税收、产业、社保等特殊政策，在行政管理上也具有相对的自主性，这使得园区在所在城市具有较大的特殊性和很强的独立性。近年来在城投平台的转型中可以发现，有一个主体游离在资产整合的范围以外，就是国家级园区。像马鞍山和镇江的市属平台做转型的过程中，马鞍山把所有的市级平台全部注入到江东控股中，但是有马经开一个市级平台没有进去，镇江打造“一中心四集团”，镇江新城也是除外的，园区的独立性非常明显。2、园区综合能力评价（1）园区经济是否具有规模效应园区从规划到逐步成熟，需要经历征地、基础设施建设、招商引资、企业生产、住宅商业配套等漫长的过程，只有那些已经完成前期投入进入良性循环阶段的园区，才能形成产业、商业及居住的规模效应，为园区的后续发展及所需的
