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1、我国股票市场与外汇市场的动态互动关系 摘要：本文采用向量误差修正模型、方差分解以及历史分解技术，实证研究1996年1月至2008年12月期间我国股价和汇率之间的互动关系。本文特点为，考虑了政府干预行为和体制因素，通过引入相关变量来考察股价和汇率的关系。研究发现，(1)短期内股票收益率是汇率变化的Granger原因；(2)从长期看，股价和汇率存在较明显的互动关系。本文还分析了计量结果背后的原因，并给出政策启示。关键词：股价，人民币实际汇率，Granger因果，VECM，历史分解技术一、引言股市是反映实体经济健康状况的晴雨表，其价格变化能迅速捕获宏观经济变化，反映市场对未来经济走势的预期；而汇率则
2、是一项重要的经济杠杆，其变动不仅影响一国宏观层面国际收支平衡、通货膨胀乃至产出，还波及微观层面公司的绩效、经营行为、股票收益率。作为金融市场资源配置的两个重要信号，汇率和股价之间存在内在联系，汇率的变化可能导致股价的波动，反之亦然。两者间的互相影响一直备受人们关注，特别是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇市与股市相继崩溃为特征的金融危机，汇市与股市之间的关系成为学术界、金融监管层和国际投资者关注的焦点。深入研究汇市和股市之间的联系，不仅有助于及时预测和防范金融风险和货币危机，而且对于完善我国金融市场改革也具有重要的理论价值和实践意义。本文第二部分回顾文献；第三部分是数据说明；第
3、四部分为实证结果及分析；最后是结论与政策启示。二、文献回顾(1)理论研究目前，已有两种解释汇市和股市间关系的理论。第一种是汇率变动引导股价波动的传统理论。其中，Dombush和Fisher(1980)提出的汇率波动的流量导向模型具有代表性，该模型从经常项目账户的角度，认为汇率波动对股市产生溢出效应。作为影响对外贸易的重要因素，汇率波动会影响一国的国际竞争力、贸易收支、企业经营业绩，进而对公司现金流和股价产生影响。第二种理论强调股价变动导致汇率波动。Branson(1983)提出资产组合平衡模型，也称股票导向型模型，该模型从资本项目账户来解释股价和汇率之间的关系。股价变动会诱导人们通过调整资产组
4、合来影响汇率。例如，股价持续上涨将吸引外国投资者资金的流入，促使外国投资者卖出外币，买入本币，本币需求的增加将促使本币升值。可见，流量模型强调经常性项目，可能更适用于外贸依存度高的国家；而股票导向模型强调资本项目，可能对金融体系发达和资本项目开放的国家更有解释力。(2)实证研究早期实证研究主要关注发达国家。Aggarwal(1981)发现在美国汇率和股价存在正相关关系，然而，Soenen和Hennigar(1988)采用不同的样本区间发现，汇率和股价存在负相关。Bahmani-Os-kooee和Sohrabian(1992)最早采用协整和Granger因果检验研究发现，美国股市与汇市之间不存在
5、长期均衡关系，但短期内存在股指到汇率的单向因果关系。随后的研究开始关注新兴市场。Granger等(2000)研究表明，在亚洲大多数国家或地区中，汇率和股价存在很强的互动关系。其中，韩国的经验结果支持流量导向模型，而菲律宾则支持资产组合模型。国内相关的实证研究还较少。邓燊等(2008)采用协整检验和Granger因果检验，研究了汇改后股市和汇市的关系，结果表明，汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向Granger原因。张兵等(2008)实证发现，汇改后汇率和股价存在长期均衡的关系，在短期内股市和汇市存在交互影响，而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。可见，国内
6、研究大多关注汇改后股指和汇率的关系。而本文特色在于：(1)采用月度数据，月度数据能捕获长期中宏观变量间的相互影响；(2)采用人民币实际有效汇率来衡量汇率，这是由于实际有效汇率更能反映我国经济竞争力(Chow，1997)。(3)考虑到双变量模型可能因遗漏相关变量而带来估计偏差，采用多变量框架进行实证分析。(4)不仅分析整个样本区间汇率和股价的动态关系，还考察汇改后两者关系是否发生结构变化。三、数据说明本文选用1996年1月到2008年12月的人民币实际有效汇率、股票价格指数、外汇储备和货币供给，各有156个样本观察值。首先使用X12对序列进行季节调整，以消除季节影响，为减少异方差，对季节调整后的
7、序列取对数。各变量说明如下：(1)实际有效汇率(reer)：数据来源于国际清算银行统计数据库。采用间接标价法。(2)外汇储备(RES)：外汇储备一定程度反映了我国现有外汇管理体制下的经常性项目和资本项目收支状况。数据来源于外汇管理局数据库。单位为亿美元。(3)货币供给：采用M2作为货币供给的代理变量。数据来源于中经统计数据库。(4)股票价格指数：采用上证综合指数指数反映我国股市的股票价格指数走势，数据来源于北京大学中国经济研究中心数据库。四、实证结果与分析(一)单位根检验首先使用ADF检验和PP检验对变量序列进行平稳性检验。结果显示，所有变量的水平值都不能拒绝单位根的原假设，说明这些变量是非平
8、稳序列；两种方法对差分形式变量的检验结果都显示在1%显著水平上拒绝单位根假设，表明差分后的变量为平稳序列I(0)。(二)协整检验和Granger因果检验本文采用Johansen检验进行协整分析。Johansen检验对VAR滞后阶数的选择较为敏感，选择合适的滞后阶数是非常重要的，本文采用FPE准则来确定合适的滞后阶数。双变量协整检验表明，汇率和股票价格指数之间不存在协整关系，这时应该采用变量差分形式的标准Granger因果检验，对两者之间的短期因果关系进行分析(Granger，2000)。结果发现，短期内汇率和股价之间不存在的因果关系。然而，对以上结果需保持谨慎，理论研究已表明，汇率和股价之间互
9、动关系可能与其它变量相关。Ibrahim(2000)实证研究也发现，在双变量分析框架内，汇率和股价间在马来西亚不存在协整关系。然而，一旦采用多变量分析框架后，汇率、股价、外汇储备和货币供给之间存在长期稳定的关系。对我国而言，考虑到样本中的大部分年份，我国实行强制结汇制度和事实上盯住美元的汇率制度，汇率引导股价的传导渠道可能为：具有竞争力的汇率国际收支顺差强制结售汇外汇储备增加基础货币增加本币的流动性增加增加的流动性进入股市追逐利润推动股市上涨；此外，也可列举股市影响汇率的一些渠道：股指上涨吸引更多热钱流入加大升值压力外汇管制外汇占款流动性过剩进一步推动包括股票在内的资产价格。以上分析表明，不同
10、于西方成熟的市场经济国家，由于我国的汇率制度和政府对市场的干预，控制更多相关变量的分析可能会发现更有意义的结论。此外，从计量模型本身考虑，遗漏相关变量也会妨碍Granger因果分析的有效性。因此，本文将外汇储备和货币供给导入模型中来分析汇率和股指之间的因果关系。多变量协整检验结果表明，股指、汇率、外汇储备和M2之间存在一个协整关系，说明长期均衡关系可能存在于四个变量之间。Granger(1988)证明，若服从一阶单整过程的时间序列存在协整关系，则变量间必定存在某个方向的Granger意义因果关系。因而，可进一步分析股指和汇率间的因果关系。Wankeun和Kihoon(2004)等认为，若非平稳
11、序列间存在协整关系，应考虑采用向量误差修正模型(VECM)进行因果关系分析，否则，得出的结论可能有偏差。因此，本文采用ECM对变量间的长、短期Granger因果关系进行分析。由表1可知，在实际汇率方程中，短期内股指收益、货币供给和外汇储备都是汇率变化的Granger原因(由Wald卡方检验可知)。误差修正项系数具有显著性，说明汇率在短期会进行调整，以修正其与变量之间长期均衡关系的暂时偏离。而在股指收益方程中，短期内实际汇率、外汇储备和货币供给都不是股票收益率的Granger原因。但是，ect在10%水平上显著，表明股指收益受到长期均衡关系的影响。(三)方差分解Granger因果检验适用于考察样
12、本期间以内的因果关系，但为了评估在样本期间以外各种变量冲击对解释汇率和股价波动的相对重要性，需采用方差分解。结果发现，对于实际汇率，自身的冲击在前24期内能解释实际汇率大部分的预测方差，随着时间的推移，股指冲击对汇率预测方差的解释力逐渐增强，到第101期股指冲击的贡献度超过了50%并逐渐稳定。而其它变量的冲击对汇率波动的解释力则较弱。这结果与Granger因果检验的发现一致；对于股指的变动，汇率冲击的解释程度最大达14%并保持稳定，说明长期中流量导向模型在我国具有一定解释力。(四)历史分解方差分解已表明，短期内汇率冲击对上证综指的波动没有太大的解释力，但随着时间的推移，其影响在逐步加强。实际上
13、，自2005年股权分置和汇改以来，股市和汇市一度联袂上扬。与此同时，经济开放度也在进一步增加，这些表明我国股市和汇市内在的联系可能发生结构变化，有必要追溯2005年7月汇改以来各种变量冲击对股市和汇市的影响。为此，本文采用历史分解技术。VAR模型中期的变量可以分解成：基于上证指数历史分解的结果，对于上证综指，2005年?月到2006年.11月期间的实际值低于预测值，其自身冲击和汇率冲击对预测误差具有重要的贡献；2006年12月到2008年6月期间实际值高于预测值，平均来看，预测误差最主要归结为汇率冲击，其次为股指冲击。对于实际汇率，2005年7月到2008年期间的实际值基本上高于预测误差，其自
14、身冲击对预测误差具有最重要的贡献，但从2007年3月起，上证综指对预测误差的解释力逐步增大，而外汇储备、货币供给对预测误差的贡献则较小。历史分解结果揭示了汇改后人民币升值对推动曾经火爆的股市有较大的解释力，而股指上涨对解释人民币升值也起了一定的作用。五、结论与政策启示本文采用Granger因果检验、方差分解以及历史分解，实证研究1996年1月到2008年12月期间人民币实际汇率和上证综指的互动关系。基于实证结果，得出以下结论：第一、上证综指、实际有效汇率、外汇储备和货币供给之间存在长期均衡关系；短期内股票收益率是导致实际汇率变化的Granger原因，这可能表明，我国资本项目逐步开放背景下，国际
15、资本流动规模逐步变得巨大，通过国际金融渠道的外部冲击对外汇市场有显著影响；汇率变化率不是导致股指收益的短期Granger原因，对此的解释为，我国劳动力成本极低，出口产品极具竞争力，而贸易结构以加工贸易为主，这些因素导致短期内汇率波动不会显著影响我国贸易竞争力。第二、方差分解结果表明，长期中，股指冲击对汇率变动的解释力较强，汇率冲击对股指波动也有一定解释力；历史分解的分析发现，近年来股市与汇市之间的相互影响在加大，尤其是汇改后，人民币升值趋势对股市上涨起了较大推动作用，而股指也对解释人民币升值也具一定作用，这表明，近年来两者间关系发生了结构变化，相对于汇改之前，两者的内在联系更为紧密。总之，随着我国经济融入全球化进程的加速，特别是金融市场的进一步发展，汇率和股价的互动关系也将日益紧密。因此，健全外汇管理体制、优化汇率形成机制、完善股票市场制度建设，以及加强金融市场的监管，有助于防范和化解金融子市场之间的风险传染。
