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1、基于投资组合的风险投资决策模型的修正研究1郭菊娥，郉公奇，陈家良（西安交通大学 管理学院，西安，710049）摘要：本文基于风险投资公司投资的企业阶段、产业、区域和工具组合的理论和实践分析，提出了对风险投资决策模型从企业阶段、产业和区域组合进行修正的补充假设，构建了基于投资组合的风险投资决策修正模型，并结合案例分析了修正模型能够反映出投资组合的内在关系和组合要素的具体信息等优点。关键词：投资组合；风险投资；风险投资决策模型风险投资被称为高新技术产业发展的“助推器”、经济增长的“发动机”。对于风险投资公司来说，基于投资组合有效降低高投资风险并获取较高收益就成为一个亟待解决的问题。1 模型修正的理
2、论与实践问题辨析风险投资理论始于20世纪60年代，国外研究主题集中于风险投资公司治理机制、风险投资的投资决策模式和投资过程、风险投资的人才资本开发和风险投资的宏观影响因素等方【1】面，鲜有涉及投资组合方面的研究。Tyebjee和Bruno(1984)在“创业资本家投资活动模式”一文中，将风险投资决策分为交易活动的发起、投资机会筛选、评估、构建和投资后管理5个连续的阶段； sahlman(1990)研究表明，风险投资公司可以通过阶段投资、可转换优先股和股份期权等多种机制激励企业家努力工作和提供准确的信息； Bergland和【4】Johansson（1999）对风险投资筛选过程中风险资本对企业后
3、期发展阶段投资比早期发展【2】【3】阶段投资多的成因进行了辨析；Murray(1998)给出了风险投资公司对规模较小且创立时【6】间较短的企业融资不感兴趣，而更偏爱于较大的企业融资的原因；Neher，Darwin Victor(1999)指出，从制度上克服单向承诺的问题是根据创业的进程进行阶段性投资；风险投资的投资决策过程是由若干个相互连接的阶段组成的，美国学者Fried和Hisrich认为风险投资决策只是对融资前的决策，Tyebjee和Bruno， Hall， Boocock和Woods认为风险投资决【7】策不仅包括对融资前的决策，而且包括对整个投资活动的管理。国内学者赵鹏举和刘玉敏（200
4、4）把风险投资公司的资金限额比作一个背包，把待选项目比作一件件物品，风险管理所要考虑的问题就是如何使这个背包里所装的物品价值最大，建立了收益/风险的组合效用函数模型如下：， 【5】2 (11) maxU=E(rw)Awnwixi1s.t i=1x=0,1(i=1,2,L,n)i该模型利用动态规划求解来研究风险投资组合问题，是投资组合理论在风险投资领域应用的有益的探索，但模型中xi并不能准确地反映出风险投资组合的实际内涵。换句话说，1基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目批准号：70473072）。 作者介绍： 郭菊娥（1961-），女，西安交通大学管理学院，教授，博士生导师； 邢公奇（195
5、9-），男，西安交通大学经济与金融学院，副教授陈家良：西安交通大学管理学院，硕士研究生。无法判断出各高投资项目的投资组合信息，这对基于投资组合风险规避的投资决策应用来说是一个遗憾。风险投资公司基于投资的企业阶段、产业、区域和工具组合是规避其投资风险的有效策略。1.1投资阶段组合分析投资阶段组合就是风险投资公司选择各企业成长的不同阶段进行投资以分散和降低总体投资风险的一种投资组合方式。基于风险投资公司的投资目标，投资阶段组合首先需要维持一定水平的投资收益率或资产的盈利目标，其次还需考虑投资项目的风险性，尽可能提高资产的流动性，满足风险投资公司资金运作的要求。根据企业的成长周期和国内外风险投资实践
6、的经验，将风险投资公司试图投资的企业划分为种子期、创建期、成长期、扩张期和成熟期五个发展阶段，基于投资组合策略与分散风险的视角，权衡资本的输出与回馈的差额，将资金按比例投于企业的不同发展阶段以实现最佳报酬。美国著名风险投资基金管理公司Accel Partners基金投资企业不同发展阶段的组合情况详见表11所示。表1-1 Accel Partners公司投资企业不同发展阶段的组合情况（单位：百万美元） 企业发展阶段 种子期 创建期 成长期 扩张期 成熟期 其他阶段 合计企业数量 2 116 32 5 7 10 172所占比例 1.2% 67.4% 18.6% 2.9% 4.1% 5.8% 100
7、%投资金额 2.2 1257.45 319 40.6 128.1 294.1 2041.45所占比例 0.1% 61.6% 15.6% 2.0% 6.3% 14.4% 100%资料来源：， portfolio中所列投资项目整理统计，2001年5月。其他阶段包括并购、回购融资等。从表1-1获悉，Accel Partners公司投资于创建期和成长期的企业数、金额比例分别达到86%和77.2，投资于种子期和扩张期则相应较少。这说明风险投资基金管理公司投资于企业不同发展阶段的投资特征。1.2投资产业组合分析投资产业组合就是将不同产业类型、不同风险系数的多个投资项目进行组合，以分散和降低总体投资风险的投
8、资组合方式。风险投资产业领域分布的不平衡性主要归结于一个国家、地区的产业、技术和市场结构以及国际市场的供需要求。美国2000年信息产业和产品服务的投资金额分别达到413亿美元和209亿美元，投资金额比例分别达到60%和30%，这说明风险投资公司在遴选投资企业或项目时一般都有行业倾向，多数投资于高新技术产业。由于高新技术影响着投资，甚至直接决定着投资的成败，所以产业投资组合试图在不同高新技术领域的各类高科技项目中进行投资组合，降低项目间的技术相关性及避免同一技术领域的多个项目之间的竞争性，以分散投资风险，取得投资较高的综合经济效益。美国著名风险投资基金管理公司Accel Partners基金投资
9、不同产业的构成情况详见表12所示。表12 Accel Partners公司投资不同产业的构成情况（单位：百万美元） 产业范围 通信 网络与通信 光通信 通信服务Internet/Intranet Internet Intranet和企业 内容提供商 合计企业数量 76 49 9 18 96 43 41 12 172所占比例 44.2% 28.5% 5.2% 10.5% 55.8% 25.0% 23.8% 7.0% 100%投资金额 1063.3 509.4 109.8 444.1 978.15 590.15 286.3 101.7 2041.45所占比例 52.1% 25.0% 5.4% 21
10、.7% 47.9% 28.9% 14.0% 5.0% 100%资料来源：， portfolio中所列投资项目整理统计，2001年5月。从表1-2获悉，Accel Partners公司主要投资于信息产业，但在网络、通信和Internet等不同技术层面构成投资组合，这说明风险投资基金管理公司选择投资产业的特色。1.3投资区域组合分析投资区域组合是指投资于分布在不同地区的企业以分散和降低总体投资风险的一种投资组合方式。美国的一项调查结果显示，50%的风险投资公司的办公地点与其所投资的风险企业间的距离少于60英里，有25%的风险投资公司的办公地点与其所投资的风险企业的距离少于7英里。风险投资公司的办公
11、地点与风险企业的距离在5英里以内，风险投资公司的风险管理者成为董事会成员的可能性为47%，若距离超过500英里，则可能性为22%。英国在1984-1996年期间，其创业基金公会成员公司中有2141家对外投资，资本额26.18亿英镑，分别占总企业数和总投资额的14.1%和14.2%。这说明区域是风险投资公司在遴选企业或项目时重点考虑的重要因素，但随着通讯与交通业的发展，区域距离因素正日渐削弱。2001年我国246家风险投资公司的区域分布情况详见表13所示。表13 2001年中国风险投资公司的数量和资本构成情况(单位：亿元人民币)地区 家数 金额 地区 家数 金额 地区 家数 金额北京 69深圳
12、50上海 31 41.77 广东 3 6.30 重庆 1 2.68陕西 17 16.60 福建 2 1.31 云南 1 0.81浙江 15 27.55 湖南 2 2.60 黑龙江1 0.65江苏 9 6.80 内蒙 2 1.52 河北 1 0.13湖北 9 11.44 山西 2 1.36 江西 1 0.30天津 8 13.68 河南 2 2.11 吉林 1 0.50安徽 6 3.89 甘肃 1 1.00163.66 82.40 山东 5 9.80 贵州 1 1.50辽宁 5 3.92 四川 1 1.00注：1)此表不包括中国台湾的统计数据；2)表中广东不含深圳。资料来源 王松奇、王国刚：中国创
13、业投资发展报告2002，11页、14页，北京，中国财政经济出版社，2002。从表13可以看出，我国的风险投资公司及其资本额分布最为集中的地区依次是北京、深圳和上海；分布比较集中的地区依次为陕西、浙江、江苏、湖北和天津，其它地区分布相对比较分散，且主要分布在各省会城市。这说明风险投资公司在选择投资区域时，十分看重投资环境的评价，这些评价涉及许多方面，比如该区域的科技水平、市场需求、人力资源、企业文化和企业家素质、政策环境等。1.4投资工具组合分析风险投资工具组合是指在投资方式和投资工具中进行选择以分散和降低总体投资风险的一种投资组合方式。风险投资公司的股权投资方式主要是通过购买和持有企业发行的普
14、通股、优先股(可转换优先股)的方式进行投资，在投资方案风险较高时倾向于以优先股作为融资工具，而在风险较低时倾向于普通股作为融资工具。特别对于处在初创时期的高新技术企业，由于技术的复杂性和不确定性，风险投资公司与投资企业间存在严重的信息不对称，根据对美国风险投资公司投资方式所做的实证研究选择优先股为投资工具【8】（详见表14）。表14 风险投资工具组合选择比例表(单位：%) 投资工具优先股债 务普通股 早期阶段 96.4 2.1 2.0 晚期阶段 88.4 9.5 3.9资料来源：Venture Capital Journal, 1995由表14可以看出，风险投资公司在投资过程中普遍偏爱优先股投
15、资工具，尤其是在企业发展的早期阶段，选择优先股的比例高达96.4%，其主要用意在投资企业未上市前持有优先股，当企业公开上市后，优先股转换为普通股享受资本获利并且便于撤出资本。综上基于投资的企业阶段、产业、区域和工具组合的实践数据分析，揭示风险投资公司融资前后决策和整个投资活动进行管理都离不开对项目收益和风险的投资组合，为基于投资组合对风险投资决策模型进行修正提供了实践依据。2 风险投资决策修正模型构建研究为研究方便本文主要围绕风险投资公司针对投资企业发展阶段、产业和区域组合进行综合评价分析建模，关于投资工具组合可根据项目的具体情况进行选择，本文这里不再论述。2.1修正模型的补充假设(1)对于投资项目i，具有企业相同发展阶段、相同产业和相同区域的投资项目Rijkl是一个投资组合jkl=(1jkl,2jkl,L,njkl)，Rijkl之间的协方差Cov(Rijkl,Rmjkl)（m1，2，n；mi）可以由财务人员预测和计算出来的。其中，投资组合jkl=(1jkl,2jkl,L,njkl)表示企业第j个发展阶段，第k个产业，第l个区域内所有的项目组合；wijkl表示企业第j个发展阶段，第k个产业，第l个区域，第i个项目的投资额占投资组合jkl=(1jkl,2jkl,L,njkl)总投资额的比重。(2) 对于企业发展阶段j，具有相同产业和相同区域的投资项目组合R
