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1、40年前，一家生产红药水的小药厂，如今坐拥2000亿市值从这家公司入手，研究创新药行业投资逻辑 制药，人类历史上永不没落的朝阳产业。这个行业，巨头辈出，比如强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克、艾伯维、阿斯利康、礼来、百时美施贵宝 、赛诺菲、葛兰素史克 、艾尔建其中，按照人民币计，万亿市值的不在少数，强生（2.2万亿）、辉瑞（1.39万亿）、艾伯维（1.22万亿）、诺华（1.2万亿）仔细一看，全是国外巨头。这是为啥？原因是，国际巨头们占据产业科技发展的先发优势，玩的都是创新药，定价权很高，专利独享，盈利空间很大，站在金字塔塔尖；而中国和印度的药企，很长一段时间以来，只能在国际巨头的地盘外，做仿制药，没
2、有专利保护，技术含量不及创新药，都是巨头玩剩下的。而中国和印度比起来，在仿制药领域，还弱了不少。印度因仿制药工业极为发达，涌现出Ranbaxy等仿制药巨头。紧跟在以色列梯瓦（TEVA）、美国迈兰（Mylan）之后。你看，在制药产业链上，中国的地位很尴尬：创新药不如美国，仿制药不如印度。咋办？只能政策鼓励、奋起直追。农历春节前，1月30日，食品药品监管总局、科技部联合发布关于加强和促进食品药品科技创新工作的指导意见（食药监科201814号）。文件提出，加大对群众急需的重点药品、创新药、先进医疗器械自主创新等支持力度。重点支持食品安全保障，创新药、儿童专用药、临床急需以及罕见病治疗药物医疗器械研发
3、，仿制药质量和疗效一致性评价和上市后药品医疗器械监测和再评价。创新药、仿制药，都是政策红利的重点。估计看到这里，你脑海里已经迫不及待的联想到四个字：恒瑞医药。恒瑞，被各路研究机构描述为中国创新药龙头，感觉马上就要和国际巨头一决高下。可是，其实还差得很远，甚至是天差地别。从市值看，折合人民币，美国辉瑞1.39万亿、瑞士诺华1.2万亿，而恒瑞只有2086亿；从营收看，折合人民币，辉瑞3664亿，诺华3429亿，恒瑞只有110亿。差距多少倍，你自己感受下吧。恒瑞医药，其实，甚至都不能算是一家严格意义上的创新药公司。即便是现阶段，它其实仍然以仿制药为主，创新药的收入占比很少。直接看业绩：2014年-2
4、016年，恒瑞的营收分别为74.52亿、93.16亿、110.94亿；扣非净利润分别为14.97亿、21.71亿、25.90亿；经营性现金流量净额分别为15.74亿、22.77亿、25.93亿；毛利率分别为82%、85%、87%。其中，80%以上营业收入，都来源于仿制药。而目前已上市的两款创新药，艾瑞昔步、阿帕替尼，收入占比预估不足20%。这个收入占比，其实是预判恒瑞医药未来表现的基础。一是，要看到它和国际巨头的差距，二是，要看到中美医药市场结构的本质差异。如果再往前倒推40多年，恒瑞，其实是一个做红药水、紫药水生意的小药厂，没名气、没技术，只能做点原料药小生意。你印象中的高大上，是不是一下子
5、就颠覆了。今天，我们就从这个做红药水的小药厂出发，来研究一下创新药产业的投资逻辑，以及财务密码。值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南、并购之美，提前看穿套路，避免被收割。而关于我们之前分析过的税务问题，可在3月17日-18日在上海举办的税务规划研讨会上系统学习。优塾原创，转载请后台回复“白名单”01三次关键节点转型恒瑞医药成为国内新药研发龙头恒瑞医药，创建于1970年，从江苏省连云港起家，2000年在上交所上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地。截至目前，其控股股东为江苏恒瑞医药集团，持股比例为24.31
6、%，实控人为孙飘扬。70年代，恒瑞刚成立时，只是一个生产紫药水、红药水的小药厂。红药水、紫药水，本质就是消毒水。红药水可以止血消毒，紫药水可以促进伤口愈合。然而，实际上，这两个药品的抑菌作用很弱，甚至有调查显示，红药水含有重金属汞，大量使用容易造成汞中毒。因此，红药水、紫药水这生意，几乎只能活在70后、80后的回忆里，现在几乎消失不见了。而在当时，红紫药水的生意，进入门槛低，技术要求不高，生产规模也很小，导致竞争激烈，利润微薄。干了20多年红药水的生意，恒瑞的年利润大概也只能维持在几万元左右。于是，在微利、竞争的压迫下，恒瑞医药开始寻求转变。1990年，恒瑞迎来了第一个转折点：新任厂长孙飘扬上
7、任，带领恒瑞步入“仿制药”新赛道。孙飘扬，药学科班、技术员出生，曾在云港制药厂（恒瑞前身）干过技术员、科技科副科长、副厂长，拥有86项国家发明专利和35项世界专利。2新任厂长一上任，步子就迈得很大。很多人担心他会扯到蛋。1990年，研究肿瘤的机构和药厂并不多，他却将恒瑞的发展矛头，指向了对肿瘤药的仿制药研发，靠贷款，收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药异环磷酰胺的专利权。这一转型，让恒瑞走上了快车道，恒瑞的销售额开始突破亿元。1996年，它开始布局麻醉药，这是它的第二个重大转折。麻醉，是手术中至关重要的环节，麻醉的好坏直接关系手术的成败。可以说，在内科领域，心血管、肿瘤是两大咽喉赛道（群体最
8、广、致死率最高），而在外科领域，麻醉则是最咽喉的环节。并且，麻醉用药，是药物中极其特殊的一类，在使用过程中需要严格控制、防止外流及成瘾。并且，需要开具特定处方。这些因素，导致麻醉药物这个赛道用量大、壁垒高，所以导致这个领域的公司容易出现寡头垄断。大佬就是大佬，对于细分赛道的选择，相当刁钻。当年布局麻醉药物的选择，让它打开了又一个重大市场。到如今，国内麻醉药物寡头：恒瑞医药、人福药业、恩华制药。而在国外，几大巨头：英国阿斯利康、德国费森尤斯卡比、日本丸石制药。可是，随着国内对知识产权保护的重视度提高，恒瑞再次意识到，只有仿制，没有创新，是远远不够的。于是，2000年，恒瑞迎来第三个转折点：从“单
9、一仿制药”向“仿制药和创新药并重”转型。该阶段，恒瑞大量投入研发资金，扩建研发团队，建立研发中心，与医院、研究所等机构保持密切合作。从竞争对手手里，挖来了：郑玉群（礼来首席科学家）、张连山（礼来高级化学家），曹国庆（礼来资深研究顾问）扎根于恒瑞的研发基因，恒瑞也开始逐步收获研发成果。2011年，第一个创新药艾瑞昔步上市；2014年，第二个创新药阿帕替尼上市，引起行业轰动。可是，仅有研发还不够，恒瑞开始寻求更大的战略布局。2006年，恒瑞开始实行“国际化战略”，这是恒瑞发展历程中的第四个节点。仿制药国际化方面，争取美国FDA认证、欧洲EMA认证等，打开国际市场，使仿制药逐步达到进口同类产品的品质
10、；创新药国际化方面，在美国进行创新药的临床试验，比如吡咯替尼I期临床试验；并且，还采用了lisence-out模式，授权海外巨头研发并销售，自己抽取提成。合作的公司有Incyte、Arcutis等。从一个小小的红药水厂，48年时间，恒瑞医药市值2075亿，行业排名第一，成为国内最具创新药研发能力的龙头。虽然，仿制药占比仍然很高，但毕竟，考虑到中国创新药产业的结构性优势，未来的想象空间巨大。02恒瑞虽是创新药龙头但收入仍以仿制药为主恒瑞医药，主要从事化学药制造，主要产品为抗肿瘤药、手术麻醉、造影剂、和输液产品等。上游，主要是医药化工原料企业，恒瑞主要采用招标方式采购，原材料可获得性高；下游，为医
11、院或经销商，主要通过子公司江苏科信、江苏新晨在国内市场销售，国内销售占比95%以上。恒瑞的主打产品，主要是抗肿瘤药，例如多西他赛注射液、来曲唑片；其次为手术麻醉药，例如盐酸右美托咪定注射液、吸入用七氟烷。2014年-2016年，恒瑞的营收分别为74.52亿、93.16亿、110.94亿；扣非净利润分别为14.97亿、21.71亿、25.90亿；经营性现金流量净额分别为15.74亿、22.77亿、25.93亿；毛利率分别为82%、85%、87%。其中，抗肿瘤药占比最高，约为43.54%，其次是麻醉药（27%）、造影剂（11.79%）以及其他（17%，输液、创新药等）。注意，抗肿瘤药以及手术麻醉药
12、，都是仿制药，并非创新药。也就是说，目前恒瑞医药仍以仿制药为主，创新药占比较少。所谓创新药，指的是拥有自主知识产权专利的、受专利保护的药物。注意，创新药这个赛道，专利，是和仿制药赛道的最大区别。这个领域，是人类医药史皇冠上的明珠。比如：卡托普利药物，打开了高血压等心血管疾病治疗的新局面；他汀类药物（洛伐他汀等），让降血脂的副作用大幅降低；重组人胰岛素，大幅降低I型糖尿病患者的用药成本，延长患者寿命回到本案，恒瑞有两款已上市的创新药：一个是2011年上市的艾瑞昔布，用于缓解关节炎疼痛；一个是2014年上市的阿帕替尼，适用于晚期胃腺癌。值得注意的是，创新药上市后，通常会存在一段时间的递延效应，因此
13、，这两款创新药对恒瑞收入的拉动，尚未完全爆发。但是，创新药的定价能力、盈利能力都远高于仿制药，所以，能够预测未来收入可加速增长。以阿帕替尼为例，上市后第一年（2015年）实现收入2-3亿，而在上市第二年（2016年）实现收入10亿，收入翻了4倍。那么，很可能在未来5年内，恒瑞医药的创新药收入就会超过仿制药的收入。3这，将是又一次重大转折。这个转折，将在财务报表上留下浓重印记。最重要的印记，就是：研发支出。03创新药行业关注重点一研发管线是否丰富关键要看“在研产品”由于创新药有专利保护期，相当于有明确的产品生命周期，保护期一过，营收就会被仿制药狙击，进入断崖期。所以，产品研发节奏、产品生命周期的
14、组合，至关重要。在研产品越丰富，说明这家创新药企的研发实力越强大。并且，通过在研产品的组合，还可以看清这家企业的赛道布局。不过，新药研发过程漫长，少则七八年，多则十几年。创新药，要从新的分子或化合物开始，经过动物实验，了解安全性和毒性反应，以及在动物体内的代谢过程、作用部位、作用效果，然后，再经过人体试验，经历I期，II期，III期临床试验。在证实安全有效及质量可控制后，才可以获得药物监管机构的批准。因此，新药的开发，资金投入多、技术壁垒高、人才需求大，失败风险高。那么，纵观国内外大型创新药企，其在研产品的矩阵都十分庞大，诺华2016年有251个，GSK有250个，辉瑞有232个在研产品管线的
15、丰富性，直接决定未来盈利曲线的稳定性，决定股价的表现。而这背后的原因，与创新药的一个特征息息相关。那就是：药物研发周期。这个周期，可以理解为一个产品（创新药）的生命周期。通常，大型创新药的研发周期，大约要持续时间40-50年的时间，经历四个阶段：技术积累期、研发突破期、销售黄金期、衰退期。举个例子，1950-2000年，是心血管疾病、糖尿病为驱动的创新药周期。1注意，第三阶段销售黄金期，对应的是创新药的专利期。即：在专利期内，药企独占专利，实现巨额利润。但是，专利期一过，仿制药就会蜂拥而上，价格大幅下降，创新药的专利红利消退，销售开始衰退，盈利开始下滑。所以，创新药要想赚钱，专利期必须越长越好。在美国，美国FDA历年批准的新药上市后的专利剩余期限，平均为13.2年；在中国，新药批准上市后的剩余专利期限，平均仅为9年。因此，如果想要避免创新药的生命周期影响，就必须要提前进行多产品、多赛道的布局。那么，回到本案，恒瑞的在研产品表现如何？目前，恒瑞拥有国内最强大的创新药研发管线，创新药在研32个，已上市的创新药有2个（艾瑞昔布与阿帕替尼）。同时，还另有逾百种仿制药在研。覆盖的领域，除了抗肿瘤，还有糖尿病、皮肤疾病（IL-17A单抗）、类风湿（JAK抑制剂）等领域。其中，吡咯替尼、PD-1单抗，进展最快，市场最大。
