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1、40年前,一家生产红药水的小药厂,如今坐拥2000亿市值从这家公司入手,研究创新药行业投资逻辑 制药,人类历史上永不没落的朝阳产业。这个行业,巨头辈出,比如强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克、艾伯维、阿斯利康、礼来、百时美施贵宝 、赛诺菲、葛兰素史克 、艾尔建其中,按照人民币计,万亿市值的不在少数,强生(2.2万亿)、辉瑞(1.39万亿)、艾伯维(1.22万亿)、诺华(1.2万亿)仔细一看,全是国外巨头。这是为啥?原因是,国际巨头们占据产业科技发展的先发优势,玩的都是创新药,定价权很高,专利独享,盈利空间很大,站在金字塔塔尖;而中国和印度的药企,很长一段时间以来,只能在国际巨头的地盘外,做仿制药,没
2、有专利保护,技术含量不及创新药,都是巨头玩剩下的。而中国和印度比起来,在仿制药领域,还弱了不少。印度因仿制药工业极为发达,涌现出Ranbaxy等仿制药巨头。紧跟在以色列梯瓦(TEVA)、美国迈兰(Mylan)之后。你看,在制药产业链上,中国的地位很尴尬:创新药不如美国,仿制药不如印度。咋办?只能政策鼓励、奋起直追。农历春节前,1月30日,食品药品监管总局、科技部联合发布关于加强和促进食品药品科技创新工作的指导意见(食药监科201814号)。文件提出,加大对群众急需的重点药品、创新药、先进医疗器械自主创新等支持力度。重点支持食品安全保障,创新药、儿童专用药、临床急需以及罕见病治疗药物医疗器械研发
3、,仿制药质量和疗效一致性评价和上市后药品医疗器械监测和再评价。创新药、仿制药,都是政策红利的重点。估计看到这里,你脑海里已经迫不及待的联想到四个字:恒瑞医药。恒瑞,被各路研究机构描述为中国创新药龙头,感觉马上就要和国际巨头一决高下。可是,其实还差得很远,甚至是天差地别。从市值看,折合人民币,美国辉瑞1.39万亿、瑞士诺华1.2万亿,而恒瑞只有2086亿;从营收看,折合人民币,辉瑞3664亿,诺华3429亿,恒瑞只有110亿。差距多少倍,你自己感受下吧。恒瑞医药,其实,甚至都不能算是一家严格意义上的创新药公司。即便是现阶段,它其实仍然以仿制药为主,创新药的收入占比很少。直接看业绩:2014年-2
4、016年,恒瑞的营收分别为74.52亿、93.16亿、110.94亿;扣非净利润分别为14.97亿、21.71亿、25.90亿;经营性现金流量净额分别为15.74亿、22.77亿、25.93亿;毛利率分别为82%、85%、87%。其中,80%以上营业收入,都来源于仿制药。而目前已上市的两款创新药,艾瑞昔步、阿帕替尼,收入占比预估不足20%。这个收入占比,其实是预判恒瑞医药未来表现的基础。一是,要看到它和国际巨头的差距,二是,要看到中美医药市场结构的本质差异。如果再往前倒推40多年,恒瑞,其实是一个做红药水、紫药水生意的小药厂,没名气、没技术,只能做点原料药小生意。你印象中的高大上,是不是一下子
5、就颠覆了。今天,我们就从这个做红药水的小药厂出发,来研究一下创新药产业的投资逻辑,以及财务密码。值得一提的是,对于本案提到的“财务报表分析”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南、并购之美,提前看穿套路,避免被收割。而关于我们之前分析过的税务问题,可在3月17日-18日在上海举办的税务规划研讨会上系统学习。优塾原创,转载请后台回复“白名单”01三次关键节点转型恒瑞医药成为国内新药研发龙头恒瑞医药,创建于1970年,从江苏省连云港起家,2000年在上交所上市,是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地。截至目前,其控股股东为江苏恒瑞医药集团,持股比例为24.31
6、%,实控人为孙飘扬。70年代,恒瑞刚成立时,只是一个生产紫药水、红药水的小药厂。红药水、紫药水,本质就是消毒水。红药水可以止血消毒,紫药水可以促进伤口愈合。然而,实际上,这两个药品的抑菌作用很弱,甚至有调查显示,红药水含有重金属汞,大量使用容易造成汞中毒。因此,红药水、紫药水这生意,几乎只能活在70后、80后的回忆里,现在几乎消失不见了。而在当时,红紫药水的生意,进入门槛低,技术要求不高,生产规模也很小,导致竞争激烈,利润微薄。干了20多年红药水的生意,恒瑞的年利润大概也只能维持在几万元左右。于是,在微利、竞争的压迫下,恒瑞医药开始寻求转变。1990年,恒瑞迎来了第一个转折点:新任厂长孙飘扬上
7、任,带领恒瑞步入“仿制药”新赛道。孙飘扬,药学科班、技术员出生,曾在云港制药厂(恒瑞前身)干过技术员、科技科副科长、副厂长,拥有86项国家发明专利和35项世界专利。2新任厂长一上任,步子就迈得很大。很多人担心他会扯到蛋。1990年,研究肿瘤的机构和药厂并不多,他却将恒瑞的发展矛头,指向了对肿瘤药的仿制药研发,靠贷款,收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药异环磷酰胺的专利权。这一转型,让恒瑞走上了快车道,恒瑞的销售额开始突破亿元。1996年,它开始布局麻醉药,这是它的第二个重大转折。麻醉,是手术中至关重要的环节,麻醉的好坏直接关系手术的成败。可以说,在内科领域,心血管、肿瘤是两大咽喉赛道(群体最
8、广、致死率最高),而在外科领域,麻醉则是最咽喉的环节。并且,麻醉用药,是药物中极其特殊的一类,在使用过程中需要严格控制、防止外流及成瘾。并且,需要开具特定处方。这些因素,导致麻醉药物这个赛道用量大、壁垒高,所以导致这个领域的公司容易出现寡头垄断。大佬就是大佬,对于细分赛道的选择,相当刁钻。当年布局麻醉药物的选择,让它打开了又一个重大市场。到如今,国内麻醉药物寡头:恒瑞医药、人福药业、恩华制药。而在国外,几大巨头:英国阿斯利康、德国费森尤斯卡比、日本丸石制药。可是,随着国内对知识产权保护的重视度提高,恒瑞再次意识到,只有仿制,没有创新,是远远不够的。于是,2000年,恒瑞迎来第三个转折点:从“单
9、一仿制药”向“仿制药和创新药并重”转型。该阶段,恒瑞大量投入研发资金,扩建研发团队,建立研发中心,与医院、研究所等机构保持密切合作。从竞争对手手里,挖来了:郑玉群(礼来首席科学家)、张连山(礼来高级化学家),曹国庆(礼来资深研究顾问)扎根于恒瑞的研发基因,恒瑞也开始逐步收获研发成果。2011年,第一个创新药艾瑞昔步上市;2014年,第二个创新药阿帕替尼上市,引起行业轰动。可是,仅有研发还不够,恒瑞开始寻求更大的战略布局。2006年,恒瑞开始实行“国际化战略”,这是恒瑞发展历程中的第四个节点。仿制药国际化方面,争取美国FDA认证、欧洲EMA认证等,打开国际市场,使仿制药逐步达到进口同类产品的品质
10、;创新药国际化方面,在美国进行创新药的临床试验,比如吡咯替尼I期临床试验;并且,还采用了lisence-out模式,授权海外巨头研发并销售,自己抽取提成。合作的公司有Incyte、Arcutis等。从一个小小的红药水厂,48年时间,恒瑞医药市值2075亿,行业排名第一,成为国内最具创新药研发能力的龙头。虽然,仿制药占比仍然很高,但毕竟,考虑到中国创新药产业的结构性优势,未来的想象空间巨大。02恒瑞虽是创新药龙头但收入仍以仿制药为主恒瑞医药,主要从事化学药制造,主要产品为抗肿瘤药、手术麻醉、造影剂、和输液产品等。上游,主要是医药化工原料企业,恒瑞主要采用招标方式采购,原材料可获得性高;下游,为医
11、院或经销商,主要通过子公司江苏科信、江苏新晨在国内市场销售,国内销售占比95%以上。恒瑞的主打产品,主要是抗肿瘤药,例如多西他赛注射液、来曲唑片;其次为手术麻醉药,例如盐酸右美托咪定注射液、吸入用七氟烷。2014年-2016年,恒瑞的营收分别为74.52亿、93.16亿、110.94亿;扣非净利润分别为14.97亿、21.71亿、25.90亿;经营性现金流量净额分别为15.74亿、22.77亿、25.93亿;毛利率分别为82%、85%、87%。其中,抗肿瘤药占比最高,约为43.54%,其次是麻醉药(27%)、造影剂(11.79%)以及其他(17%,输液、创新药等)。注意,抗肿瘤药以及手术麻醉药
12、,都是仿制药,并非创新药。也就是说,目前恒瑞医药仍以仿制药为主,创新药占比较少。所谓创新药,指的是拥有自主知识产权专利的、受专利保护的药物。注意,创新药这个赛道,专利,是和仿制药赛道的最大区别。这个领域,是人类医药史皇冠上的明珠。比如:卡托普利药物,打开了高血压等心血管疾病治疗的新局面;他汀类药物(洛伐他汀等),让降血脂的副作用大幅降低;重组人胰岛素,大幅降低I型糖尿病患者的用药成本,延长患者寿命回到本案,恒瑞有两款已上市的创新药:一个是2011年上市的艾瑞昔布,用于缓解关节炎疼痛;一个是2014年上市的阿帕替尼,适用于晚期胃腺癌。值得注意的是,创新药上市后,通常会存在一段时间的递延效应,因此
13、,这两款创新药对恒瑞收入的拉动,尚未完全爆发。但是,创新药的定价能力、盈利能力都远高于仿制药,所以,能够预测未来收入可加速增长。以阿帕替尼为例,上市后第一年(2015年)实现收入2-3亿,而在上市第二年(2016年)实现收入10亿,收入翻了4倍。那么,很可能在未来5年内,恒瑞医药的创新药收入就会超过仿制药的收入。3这,将是又一次重大转折。这个转折,将在财务报表上留下浓重印记。最重要的印记,就是:研发支出。03创新药行业关注重点一研发管线是否丰富关键要看“在研产品”由于创新药有专利保护期,相当于有明确的产品生命周期,保护期一过,营收就会被仿制药狙击,进入断崖期。所以,产品研发节奏、产品生命周期的
14、组合,至关重要。在研产品越丰富,说明这家创新药企的研发实力越强大。并且,通过在研产品的组合,还可以看清这家企业的赛道布局。不过,新药研发过程漫长,少则七八年,多则十几年。创新药,要从新的分子或化合物开始,经过动物实验,了解安全性和毒性反应,以及在动物体内的代谢过程、作用部位、作用效果,然后,再经过人体试验,经历I期,II期,III期临床试验。在证实安全有效及质量可控制后,才可以获得药物监管机构的批准。因此,新药的开发,资金投入多、技术壁垒高、人才需求大,失败风险高。那么,纵观国内外大型创新药企,其在研产品的矩阵都十分庞大,诺华2016年有251个,GSK有250个,辉瑞有232个在研产品管线的
15、丰富性,直接决定未来盈利曲线的稳定性,决定股价的表现。而这背后的原因,与创新药的一个特征息息相关。那就是:药物研发周期。这个周期,可以理解为一个产品(创新药)的生命周期。通常,大型创新药的研发周期,大约要持续时间40-50年的时间,经历四个阶段:技术积累期、研发突破期、销售黄金期、衰退期。举个例子,1950-2000年,是心血管疾病、糖尿病为驱动的创新药周期。1注意,第三阶段销售黄金期,对应的是创新药的专利期。即:在专利期内,药企独占专利,实现巨额利润。但是,专利期一过,仿制药就会蜂拥而上,价格大幅下降,创新药的专利红利消退,销售开始衰退,盈利开始下滑。所以,创新药要想赚钱,专利期必须越长越好。在美国,美国FDA历年批准的新药上市后的专利剩余期限,平均为13.2年;在中国,新药批准上市后的剩余专利期限,平均仅为9年。因此,如果想要避免创新药的生命周期影响,就必须要提前进行多产品、多赛道的布局。那么,回到本案,恒瑞的在研产品表现如何?目前,恒瑞拥有国内最强大的创新药研发管线,创新药在研32个,已上市的创新药有2个(艾瑞昔布与阿帕替尼)。同时,还另有逾百种仿制药在研。覆盖的领域,除了抗肿瘤,还有糖尿病、皮肤疾病(IL-17A单抗)、类风湿(JAK抑制剂)等领域。其中,吡咯替尼、PD-1单抗,进展最快,市场最大。