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1、直投基金运作模式一、 概念2011年7月8日，中国证监会颁布证券公司直接投资业务监管指引，首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。中金公司很快成为募集直投基金的首家券商，这也标志着券商直投基金将从监管放开快速走向规模壮大阶段。直投基金是用于对非公开发行公司的股权进行投资的基金。与外面的基金本质相同，但过去券商不可以做这业务，行政许可批准后，券商也可以做。二、 运作模式（一）设立基金模式一：仅负责管理基金该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构，并参与其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：采用这
2、种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。优点：对于券商而言，不投资仅参与基金管理的方式，降低了券商运用自有资金投资的风险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。缺点：从收益角度说，仅能取得类似GP 的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益，对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；容易出现募集资金来源困难的情况。事实上，在国内整个PE 行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下， 大部分PE 已感到募资的压力， 一些小型PE 募资已相当困难；需要券商直投必须在业界有很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。（二）设立基金模式二：合作管理基
3、金+出资投入该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中投资。具体模式流程为：采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3），典型例子如，中信证券旗下全资直投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心（有限合伙）。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通合伙人共同设立北京农业产业投资基金。除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业务。例如，2011 年2 月， 招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参
4、与湘江产业投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40%股份。同时，招商资本出资3 亿元，以增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司。优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各方专长，有利于直投基金的平稳运营。缺点：多家机构共同管理投资基金，虽然平滑了风险， 但同时也制约了治理与投资决策方面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。（三）设立基金模式三：独立管理基金+出资投入该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中出资。具体模
5、式流程为：截至2011 年10 月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司负责基金管理。优点：券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时，这一模式下可以保持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适应性。缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。（四）新闻案例国信证券持有弘盛基金管理公司100%股份，一般合伙人(GP)从整个基金的利润中分走20
6、%(即carry=投资利润*20%)，一定级别员工可参与carry分配，但基金carry的期限偏长，真正拿到至少在5年以后。 “上述团队carry分配在实际操作中存在一定问题，无法实现稳定长期的激励效果。比如激励时间过长，如果中途离开，前面的工作就白做了。”中信证券一位内部人士表示。 曾有部分券商提出将券商直投基金公司作为券商直投的子公司，施行员工持股以解决激励问题，但多数券商直投高管认为，股权制度容易形成惰性文化，一些老员工因持股而缺少工作热情；而后加盟员工一旦参与股权分配，会稀释老员工权益。 部分券商研究发现，借用合伙制的法律形式单独约定团队分配，可以解决券商直投目前的激励短板。一是合伙制
7、受到国资体系的约束较小；二是投行准合伙人制度在一些券商实施成效较好；三是合伙制度比股权更适合基金管理类企业的内在要求，有利于建立平等、开放、分享的企业文化。 安信乾宏一位人士称，合伙制度在直投领域的推行，很大程度上是基金机构投资人推动的结果，股东、投资人需要维持团队稳定，团队则需要组织提供一个长期稳定的预期。 事实上，几乎所有券商直投在单只基金中均实施或准备实施有限合伙制，以便实现投资人和项目人利益的一致化。 券商直投管理单只基金实现有限合伙制的模式是：团队为普通合伙人出资1%1.5%，在基金运作时，按基金规模提取2%4%的管理费用；利润分配方面，有限合伙人收回其全部投资成本后，团队普通合伙人
8、可从该基金投资收益中获取20%50%的利润分成。carry，是私募股权基金的核心激励机制，深刻反映了基金投资人（GP）和出资人（LP）、GP内部之间的关系。最常见的模式是“2%+20%”，即一只基金在投资期时，LP支付给GP每年2%的管理费；存续期满后，基金的回报达到了事先约定的底线后，GP将本金还给LP后，还可以分走利润的20%。这20%就是carry。有限合伙是当今美国PE的主流组织形式，采用这种形式的PE由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其典型模式为：LP出资占基金的99，且不参与基金的管理运营，GP即基金管理者出资占1。运作时，GP按基金规模提取2到4的管理费用，用作管理基
9、金的日常开支。投资项目所获得的收益采取二、八分成。合作前，为规范双方的权利与义务，GP与LP会签订一个有限合伙协议，内容主要涉及合伙人的进入、退出，GP的责任等。这种有限合伙制最大限度地协调了出资人和管理者的利益，美国的实践证明，有限合伙制是目前PE最有效的组织形式。三、 投资范围就目前的券商直投公司布局来看，已经有机构在多元化布局上有所突破，比如金石投资同时成立的中信直投基金和中信并购基金，中金佳成在成立了首只直投基金中金佳泰产业整合基金后，目前已获批开展不动产投资基金业务，并在筹划进行新兴产业投资基金的管理。正在筹划直投基金的广发信德，也有望进行多元化尝试，拟设立新三板基金和并购基金，同时
10、其筹备的夹层基金也正蓄势待发。而其他券商直投基金也在行业或投资类型上进行了差异化布局，比如专注于特定行业的上海文化产业股权投资基金(海通开元管理)、乾能新能源基金(安信乾宏管理)，中银国际证券的中银中小企业股权投资基金，则有望区别于其他券商的成长型或并购基金，进行创业投资的尝试。(一) 券商直投业务规范即将修订 相关业务有望进一步放宽发布者：HI卡布其诺 时间：2013-10-15 09:38:19 来源：证券日报【收藏】0近日，中国证券业协会召开了直接投资业务专业委员会第二次全体会议，协会秘书长李格平出席会议并讲话。会议围绕“评估完善直接投资业务规范，进一步放开业务发展空间”与“推动直接投资
11、业务转型，加大服务中小微企业力度”两大专题展开了激烈的讨论。会议认为，证券公司直接投资业务规范（简称规范）自2012年11月发布至今已经实施近一年的时间，推动了直投业务的发展。在新基金法发布实施及国务院大力扶持小微企业的政策出台后，规范需要进行相应的修订，以便符合最新的国家政策和法律规定，指导未来直投业务的开展。与会代表就进一步扩大直投业务范围和闲置资金投资范围、扩大负债经营比例与期限、扩大直投基金合格投资者范围并降低基金募集门槛、允许直投基金分级进行结构化设计等方面达成了共识，希望尽快完成规范的修订发布工作。四、 法律法规(二) 直投基金要求(证券业协会)1. 直接基金的设立应当符合有关法律
12、的规定，方案可行，结构设计合理，各方主体责任清晰明确。2. 直投基金应当以非公开方式筹集，筹集对象限于机构投资者且不得超过五十人；不得采用广告、公开劝诱或者变相公开方式筹集资金。3. 直投子公司应当加强投资者适当性管理，合理确定投资者筛选标准和程序，了解投资者的投资经验、收益预期和风险承受能力，基于了解的情况，按照投资者筛选标准和程序，公平对待潜在投资者，审慎确定适当的资金筹集对象。4. 第三方托管。5. 直投基金不得负债经营，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。6. 直投基金的投资方向不得违背国家宏观政策和产业政策。7. 建立健全直投基金的内部控制制度。8. 建立健全直投基金的投
13、资决策流程和风险控制制度，防范投资风险。9. 直投子公司由下设基金管理机构管理直投基金的，直投子公司应当持有该基金管理机构51%以上股权或者出资，并拥有管理控制权。10. 直投子公司可以按照市场惯例依法建立其管理团队的跟投机制，证券公司应当禁止证券公司的管理人员和从业人员进行跟投。11. 证券公司、直投子公司、直投基金管理机构不得以任何方式，对直投基金或者基金出资人的投资收益或者赔偿投资损失做出承诺，不得对直投基金或者基金出资人提供担保，或者承担无限连带责任。(三) 证券公司直接投资业务规范（2012年11月2日发布）第三章直投基金的特别业务规则第十九条直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权
14、投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金,以及以前述基金为主要投资对象的直投基金。第二十条直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方式向合格投资者募集资金；直投基金的投资者不得超过二百人。直投子公司及其下属机构不得向不特定对象宣传推介，亦不得采用广告、公开劝诱或变相公开方式募集资金。前款所称合格投资者，是指具备充分的风险识别、判断和承受能力，且认购金额不低于人民币一千万元的法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；合格投资者为前述有限合伙企业的，该有限合伙企业的有限合伙人应当为认购金额不低于人民币一千万元的法人机构。直投子公司及其下属机构的投资管理团队进行跟
15、投的，不受此限制。第二十一条证券公司、直投子公司及其下属机构不得以任何方式对直投基金或者直投基金的投资者的投资收益或者赔偿投资损失做出承诺。第二十二条直投子公司及其下属机构应当加强投资者适当性管理，确立了解投资者投资经验、收益预期和风险承受能力的程序和方法，明确合格投资者的筛选标准，公平对待潜在投资者，审慎确定适当的资金筹集对象。第二十三条直投子公司及其下属机构可以自行管理或设立基金管理机构管理直投基金。直投子公司及其下属机构设立基金管理机构管理直投基金的，直投子公司及其下属机构应当持有基金管理机构51%以上的股权或出资，并拥有管理控制权。基金管理机构的组织形式应当是有限合伙企业或公司制企业。第二十四条直投基金的资金应当交由负责客户交易结算资金存管的商业银行、证券登记结算机构或经中国证监会认可的证券公司等其他资产托管机构托管。第二十五条直投子公司及其下属机构完成直投基金的首轮募集或者签订受托管理第三方募集设立的直投基金的协议后十个工作日内，直投子公司应当向协会备案。申请备案时，应提交下列材料：（一）直投基金备案申请书；（二）直投基金招募说明书；（三）直投基金章程或合伙协议；（四）直投基金管理机构章程或合伙协议；（五）直投基金认缴承诺书；（六）直投基金委托管理协议、托管协议；（七）直投基金募集合法合规情况说明；
