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1、我国商业银行海外并购的财富效应研究 基于工商银行海外并购的案例 2010 年 6 月摘要为降低对单一经济体的依赖，分散风险，适应国际竞争需要，加强全球资源配置，我国商业银行随着资本实力的增强，国际影响力的扩大，风险管理能力的提升，以及中国企业加速走向国际市场等，不断加快海外市场拓展步伐。国内商业银行希望选择通过海外并购来增强自身的综合化与国际化经营能力，但国内银行海外并购的前景会如何呢？本文以工商银行从2007-2009年的一系列并购事件为例，分别从以下两个方面来研究工商银行并购产生的财富效应，其一，利用资本市场的数据实证检验工商银行并购的财富效应；其二，对比分析工商银行并购前后财务指标变动趋
2、势及市场份额变动趋势研究并购的财富效应。研究发现，工商银行在并购公告的市场反应来看，2007-2009年的四个并购事件，利用事件分析法来分析，其累积超常收益率都跑赢了市场；从财务指标变动趋势发现，工商银行盈利能力稳健，成长能力逐年增强，风险水平比较低，抵御风险能力较强，长期来看将产生协同效应，创造价值。最后，提出全文的结论和对我国海外并购提出对银行股东、银行监管者、银行管理者三方面的建议。关键词：商业银行 工商银行 海外并购 财富效应目录1 文献综述42 理论部分62.1并购62.2 银行并购62.3 新兴市场62.3 X效率理论72.4 协同效应理论73案例分析93.1 案例简介93.2 并
3、购背景分析103.2.1宏观环境分析103.2.2微观环境分析113.3 并购动机133.3.1 工商银行收购澳门诚兴银行的动机133.3.2 工商银行收购标准银行集团有限公司20%股份的动机133.3.3 工商银行收购东亚银行的动机143.3.4工商银行收购泰国 ACL 银行的动机143.4 财富效应143.4.1事件分析法141、 澳门诚兴银行并购公告市场反应152、 标准银行集团有限公司并购公告市场反应163、 东亚银行并购公告市场反应184、 泰国ALC银行并购公告市场反应193.4.2业绩比较法201、盈利能力分析来自杜邦分析的验证202、成长能力分析223、风险水平分析234、风险
4、抵御能力分析254 结论与建议284.1结论284.2建议284.2.1对银行管理者的建议284.2.2对银行股东的建议294.2.3对银行监管者的建议29参考文献30致谢311 文献综述兼并收购是推动现代企业成长的不竭动力。随着世界经济自由化和全球化的不断深入发展，金融行业逐步成为全球并购市场的热点行业，银行跨国并购成为影响国际银行业格局的重要因素(Cerutti, E., Martnez,2007)。在2008年次级危机和金融海啸的大环境下，为并购提供了更加好的机遇。我国商业银行并购交易日趋活跃，并购浪潮风起云涌，蔚为壮观。工商银行由2007-2009年的一系列并购案例，梳理出有利于我国商
5、业银行向国际化发展的经验，启发一条适合中国银行业的规模扩张、多元化经营和国际化经营的战略路线。西方学者对银行并购能否可以提高银行效率进行了深入的研究，主要包括事件研究法衡量的是并购公告对并购双方市场价值的影响。Beitel和Schiereck（2001）系统回顾了大约100篇有关银行并购股价效应的文献，发现大约25%的研究得出并购使价值增值的结论，但是绝大部分研究表明，银行并购的股东价值效应是复合的或者负面的，其中大部分研究结果发现收购银行的股东价值效应为负。对美国银行的实证研究多数表明并购对收购银行和目标银行非正常收益的影响是不同的，但目标银行的非正常收益常常被收购银行负的非正常收益所抵消，
6、因而使总体的市场价值效应变化不大（Houston & Ryngaert,1994；Kwan & Eisenbeis,1999）。欧洲的实证研究与美国有一定差异，大多数研究显示出银行并购对市场价值的正效应（Cybo-Ottone & Murgia,2000） Beitel、Schiereck和Wahrenburag（2003）通过1985-2000的98宗大型银行并购案例，检验了欧洲的银行并购导致并购对象股东价值显著增加，收购银行的股东价值因时间窗口选择不同而有所增加或减少，但效果并不显著；并购双方整体价值显著增加。业绩比较法是通过并购前后的金融机构的业绩比较研究以及合并后的银行与没有参与合并银
7、行的行为进行比较研究来考察银行并购对效率产生的影响（Bergeretal.,1999）。许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化，还有一些研究考察了并购后的财务表现，如反映成本效率的指标（成本收入比率和人均经营成本）以及反映利润效率的指标（资产回报率和股本回报率）。采用业绩比较法的研究文献同样没有得出一致的结论。一些学者认为，由于典型的银行收购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行所收购，因此，银行并购能产生银行的X效率改进（Krabill，1985；Meehan，1989；NcNames，1992）。但也有相当多的研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现（DeLong,1997; Berge
8、r,1999）。Cornett和Tehranian（1992）、Piloff（1996）的研究发现并购后银行的利润率没有提高，Morris (2003)发现银行控股公司并购后市场的反应是消极的。欧洲银行并购的效率研究与美国相似，大部分研究结果表明成本效率的改进不显著，而利润效率有一定改进（Vander,2001）。 国外学者对银行跨国并购绩效实证的结果并没有一致的结果。国内学者对银行我国银行并购问题也给予了足够的关注。金晓武（1999）在其著作银行并购论中认为银行并购在优化结构、规模经济效应等五个方面对中国经济的发展具有重要的战略意义。童文俊（2005）在其博士论文中国银行业并购的动因与战略研
9、究中，从提升中国银行业规模经济与范围经济水平、稳定中国金融体系、优化中国银行业市场结构和提升中国银行业对外竞争力四大宏观动因出发，对其所对应中国银行业并购战略进行了详细的分析研究。陈璐(2006) 对中国银行业特殊的成本、并购的特征和收益以及价值创造过程进行了深入研究,但主要是考察了外资参股中小商业银行以及股份制商业银行对地方中小金融机构的收购。肖建军（2009）以汇丰银行并购为例，探讨了商业银行资产规模对经营业绩和股东权益影响。张红军（2009）研究不同时期进入中国的各国银行的面板数据，研究发现不同阶段影响跨国银行进入中国市场的因素不一致，但“跟随客户”动机是跨国银行进入中国的主要动因。综述
10、上述文献，可以发现：国外研究银行海外并购绩效的文献比较丰富，但是国外银行并购特点以及其背景跟我国银行海外并购的截然不同，其财富效应显然也存在差异；国内学者主要探讨了国外银行投资参股我国银行的动机及其绩效；由于我国银行海外并购的研究起步较晚，很少文献研究我国商业银行海外并购的财务效应，考虑到国内银行海外并购样本较少，本文通过工商银行这个案例案的剖析得出一些有价值的启示。本文下面的安排是：第一部分商业银行海外并购的理论知识；第二部分为介绍工商银行从2007-2009年海外并购的概况；第三部分通过事件分析和业绩比较法考察工商银行一系列海外并购的财富效应；第四部分为工商银行海外并购案例的启发。2理论部
11、分2.1并购并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）合称，国际上习惯将两者联用Mergers and Acquisitions（M&A）。兼并泛指两家或两家以上公司合并，原公司的权利与义务由存续（或新设）公司承担。兼并包括两种形式：吸收合并和新设合并。吸收合并是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公司消失，另一家公司存续，可用公式表示为A+B=A（B）；新设合并是指两家或两家以上公司合并，另外成立一家新公司，原来的两家公司均不再保留法人地位，可用公式表示为A+B=C。收购泛指一家企业购买另一家企业的股票或资产，从而获得经营管理权的交易行为。根据标的性质不同，收购可以分为资产收
12、购和股份收购两类。其中，资产收购的标的主要是指卖方企业全部或部分资产，而股份收购的标的则主要是指卖方的全部或部分股票。根据收购股份数量的多少，股份收购又可分为全面收购、多数股权收购和少数股权收购。2.2 银行并购银行并购的概念基本上是从企业并购的概念中延伸出来的，它是指在市场机制作用下，银行通过购买或其他有偿交易形式，合并金融机构的资产并获取控制权的经济行为。银行并购本质上还是作为企业的银行机构的产权让渡与控制，具有下面几个特点：一是强调银行产权交易通过市场机制完成；二是银行与其他金融机构结合成一个新企业或企业集团；三是银行控制权的转移；四是实现方式包括购买、互换、协议和其他有偿交易形式。一般
13、而言，银行并购包括控股并购和非控股并购。前者是指收购方获得并购对象51%以上股权的交易，后者则是交易标的低于51%的股权交易。2.3 新兴市场“新兴市场”（Emerging Markets）是近年来世界经济文献中广泛使用的概念，也是一个动态发展的概念。一般而言，新兴市场是指随着经济运行的市场化程度不断提高，市场经济体制不断完善，有发展中国家向发达国家迅速过渡的转型中国家（阎大颖，2008）。新兴市场是由一些重要的发展中国家（地区），部分转轨国家和个别发达国家（地区）组成。其一般特点是：市场经济体制讲逐步走向完善，经济发展速度较快，市场发展潜力大，是世界经济的主要增长点。从低于范围上讲，主要集中
14、与亚洲、中东欧和拉美三大区域。新兴市场银行并购指针对新兴市场的银行并购，它既包括发达国家银行对新兴市场银行的并购，也包括新兴市场国家之间银行的并购，还包括新兴市场国家内部银行的并购。从并购区域上划分，前二者属于跨国并购（Cross Border M&A），后者属于本土并购（Domestic M&A）。本文研究的是工商银行的一系列并购行为，均属于跨国并购。2.3 X效率理论美国经济学家莱宾斯坦（H.Leibenstein）于1966年提出了著名的X效率理论。 莱宾斯坦认为，大企业特别是垄断性的大企业，由于外部市场竞争压力小，内部层次多，关系复杂，机构庞大，加上企业制度安排方面的原因，费用最小化和
15、利润最大化的经营目标难以实现，以致企业内部资源配置效率降低，这种状态成为“X非效率”。 X效率理论（XEfficiency）,意即“来源不明的非配置效率”，起始值就是企业组织效率。新古典理论把企业组织视为一个有固定效率的黑箱，而X效率理论把组织效率同配置效率分割开来，认为企业不仅存在配置效率问题，而且存在组织效率问题。一般意义上，X效率可以理解为非配置效率，主要指企业由于各种内部原因而没有充分利用先有资源或获利机会的一种状态（刘小怡，1998）。Berger和Humphrey（1994）的研究显示，规模不经济或者范围不经济导致的效率损失不超过成本的5%，而X无效率导致的效率损失约为总成本的20%，这意味着X效率因素正成为解释银行效率更为重要的变量，因而银行并购的效率动因更大程度上在于提高X效率而非规模经济效率或范围经济效率。西方很多学者的研究发现，并购企业比被并购企业有更高的效率边界（Berger & Humphrey，1992；Altunbas等，1998；Rohades，1998）2.4 协同效应理论协同效应理论认为银行并购的动因在于并购后的银行在经营管理和财务业绩上能发挥“1+12”的效果。协同效应包括财务协同效应和管理协同效应。财务协同理论认为银行并购的动因是降低财务费用和资
