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1、MBO实战手册“康缘药业”、“美罗药业”MBO的成功，不仅又制造出一批超级富豪来，其更重要的意义是表明了我国MBO在发展中出现的一些新趋势。上海荣正的王玮栋认为，从今年市场上普遍认可的成功操作的上市公司MBO案例来看，其成功实施有以下三个特点：地方政府的大力推动。在“使股份制成为社会主义公有制的主要实现方式”指引下，地方政府难饰国资退出的冲动，成为“国退民进”推波助澜的主要力量，成为上市公司管理层收购得以成行的重要因素，无论是连云港市政府的“不作为”，还是大连市政府的“作为”，均可显示地方政府的巨大推动力量；公司管理层(收购者)在财务顾问的支持下，用好、用足中央及地方政府相关政策能力越来越强、
2、巧用财务杠杆的技能越来越娴熟。这一点在上市公司母公司层面实现管理层收购中更为突出：管理层不但可以利用原公司的巨额债务作为财务杠杆，还能利用员工身份置换金、企业欠员工的相关费用等作为偿付手段，撬动母公司净资产收购；此外，还可以引入新的债权投资者及股权投资者，进一步增强杠杆效应。从这个意义上讲，中国的MBO开始向其本源杠杆收购发展。在法律专家的支持下，管理层收购中的非财务杠杆的使用也日趋成熟。如新美罗集团的董事会设置、“康缘药业”中的过桥性股权安排等等，均芾聿阌行刂剖展汗檀丛炝颂跫孀殴衅笠蹈母锏纳钊爰跋喙嘏涮渍叻娴慕泄驹惫仓貌辉偈橇钔蹲收?特别是企业管理层)最感棘手的事物，相反成为又一可资利用的财
3、务杠杆手段，故管理层收购将从上市公司母公司层面入手将越来越盛行。MBO适合这样的企业：所有制为国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司；人力资本很强的企业(而官员当政的企业和不具有企业家才能的领导人的企业不适合做MBO)；管理效率弹性比较大的企业(而在现阶段绝大多数垄断型行业，石化、电力等基础设施等行业不适合做MBO)；可以提高管理效益的企业。这四个特征都具备的，是最适合做MBO的。除了这四个特征，还要求这个企业有很好的现金流量，资产负债率不能太高。因为买方是高负债买的，如果购买高负债的企业，双重负债，经营风险很大。MBO的企业应该是企业家价值被低估的企业，企业家完全有能力把这个
4、企业做得更好，现在由于体制的问题，所有制的问题做得不好，所以应该MBO。MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向，MBO的目标企业类型需要进行严格界定。首先要对国有资产进行分类，亦即根据国有资产所在行业的性质确定国有资产的退出与否。MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内的企业。在MBO启动之前，财务顾问要为管理层设计技术性的交易方案。目前国内MBO技术方案的关键点包括收购主体搭建、收购资金过桥方案(即融资方案)、管理层资金清偿方案、股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施。大方式搭建收购主体限于国内市场环境，目前管理层进行MBO主要可以采用以下四种方式。
5、管理层自然人直接持股在证券法颁布之前，自然人不能持有法人股，持有流通股也不能超过发行股份的0.5%。但证券法对自然人持股没有作出限制，这样管理层作为自然人持股没有了法律限制。而证监会发布的上市公司收购管理办法对收购主体没有作出资格限制，这也就意味着自然人可以作为上市公司收购主体。尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制，但是在上市公司MBO实践操作中，尚未出现管理层以个人名义直接进行上市公司收购的先例。分析其原因，主要有三点：一是融资问题。作为个人，无论具有怎样地位和身份，金融机构在提供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断；二是运作方面的问题。在国内MBO案例中，收购主体为了尽快还清债务，要
6、与目标公司和其他公司进行一系列运作，而与个人做交易是不方便的；三是出于税收方面的考虑。管理层设立公司持股这是国内MBO案例中普遍采用的收购形式。通常做法是参与收购的管理层以自有资金或借款出资组建投资类型的有限公司，然后利用设立的公司对上市公司进行收购。在出资规模上，一般考虑个人职务、司龄、对公司贡献等因素进行分配。同自然人直接持股相比，设立公司进行收购的好处体现在以下几点：一是有利于融资；二是有利于资本运作；三是有利于集中股权，一致行动；四是避免缴纳个人所得税。利用信托、证券公司等金融机构在信托法没有出台和信托机构规范之前，曾出现上市公司管理层利用证券公司进行MBO。操作方式是公司利用委托理财
7、向证券公司委托一笔资金，同时证券公司受让上市公司股权，经过一段时间运作后，证券公司再把股权折价给管理层。随着信托法的出台和信托公司的逐步规范，信托公司可以凭借独特的金融职能成为管理层收购的合法载体，同时信托公司还可以提供信托融资。利用信托和证券公司等金融机构为载体的MBO，主要有三方面的好处：一是操作比较隐蔽，在信息披露不太规范的情况下，管理层的身份不用披露，可以隐藏在背后进行操作，如浙江国投收购健力宝、北国投收购“宁城老窖”(600159)，都有市场质疑是否受管理层所托；二是融资方便，证券公司和信托公司本身都可以提供收购资金，这样管理层融资非常方便；三是信托投资公司作为金融机构的财务投资者特
8、性，使管理层可以规避对公司失去控制的风险。利用其他合作伙伴除了利用金融机构，管理层还可选择其他战略合作伙伴共同完成对公司收购。在这种形式下，管理层要和合作伙伴订立资金偿还、股权回购、表决权行使等内容的一系列协议，以保证各方利益。五种MBO融资方案图解融资设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大。目前国内MBO的融资方式主要有五种，如下页图。信托六步攻克MBA融资难题在上述几种融资模式中，信托很有可能成为将来MBO融资方案中最为重要的方式。通过资金信托的方式，可以将分散的社会资金集中到一起，按照信托文件的规定将集合资金贷给MBO主体，从
9、而为MBO融通资金。信托投资公司参与MBO大致有三种模式：第一类，作为融资方为管理层收购提供资金，信托机构的角色类似于银行；第二类，作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业；第三类，信托公司先作为收购主体收购目标公司的股份，再选择一定的时机由管理层回购。通过下面六步可以达到用信托的方式来攻克MBO中的法律限制和克服现行MBO中的缺陷：第一步：公司管理层委托信托公司制订一个MBO的信托计划，信托计划的内容是由信托公司去收购目标公司的股权，其中包括融资、资金信托和股权管理信托等主要内容，然后公司管理层与信托投资公司共同签订信托合同。第二步：利用与信托公司签订的信托合同向商业银行
10、贷款或者由信托公司发行一个信托计划向机构投资者或其他社会个人投资者进行贷款融资，投资者利益由通过信托公司收购得来的目标公司股权做贷款质押来保证，或者管理层跟信托公司签订一个溢价回购的协议来达到信用增级的目的。第三步：公司管理层与信托公司签订正式的委托收购合同，合同中委托信托投资公司以约定的价格、收购比例代管理层收购目标公司的股权。第四步：信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，成为目标公司法律意义上的股东。第五步：管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款
11、。第六步：管理层将股权转让变现或贷款归还完毕的信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人，同时退出目标公司.MBO主要操作阶段分析第一阶段：银行贷款(1) 银行在核定贷款时，考虑的两个核心问题： 目标公司资质与实力 贷款风险锁定(2) 银行提供贷款的条件： 贷款形式：2年的流动资金贷款。 贷款利率：最高5.31%，最低4.779%(最高利率下调10%)。(3) 贷款风险锁定方式 贷款风险防范之一：保险公司提供保险服务目前人民保险公司推出以向经济投资风险的担保业务，保险公司为贷款提供“履约保函”，担保若第一还款人无法还款，人保代还未清偿债务总额的80-90%，剩下部分由管理层
12、自行解决。 缺点：增加收购成本(保险公司的成本约为担保标的的1-1.5%)。 优点：对银行的贷款风险最小，是银行最愿意接受的担保。 贷款风险防范之二：以上市公司股权质押 缺点：贷款额度在质押股权的净资产基础上有7折的折扣；影响上市公司后续融资。 优点：对银行的贷款风险较小，是银行愿意接受的担保。 贷款风险防范之三：保证人担保 保证人资质要求：需要保证人的企业资质优良，或者被保证人的资质优良。二者必具其一。 优点：如果保证人或贷款主体二者之一具备银行认可的优良资质，银行容易接受。最好是目标公司之外的上市公司。 缺点：需要管理层具备寻求优良资质的保证人的资源。(4) 贷款风险防范措施的组合使用 使
13、用模式一：银行出具借款保函 使用模式二：银行出具借款保函 + 股权质押 前提：1) 保障目标公司的后续融资2) 在目标公司融资之前，保障银行的贷款风险 步骤：1) 在目标公司融资之前，以银行出具借款保函的方式锁定银行的贷款风险。2) 在目标公司融资之后，解除银行借款保函的担保，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。 优点：1) 前后两种担保的时间差可以避免目标公司后续融资受到影响。2) 融资后，每股净资产增加，在股权净资产70%折扣之内尽量解决全部融资的担保问题。 使用模式三：保证人保证 + 股权质押 前提：同模式二。 步骤：1) 在目标公司融资之前，由银行认可的保证人提供保证的方式
14、锁定银行的贷款风险。2) 在目标公司融资之后，解除保证人的担保，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。 优点：同模式二。 缺点：1) 银行对保证人的资质要求严格。2) 增加管理层寻求合适的保证人的成本。 使用模式四：保险公司保险 + 股权质押 前提：同模式二。 步骤：1) 在目标公司融资之前，以保险公司提供保险的方式锁定银行的贷款风险。2) 在目标公司融资之后，解除银行保险，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。 优点：同模式二。且银行最容易接受，信息披露的风险降至最低。 缺点：增加管理层收购的成本。第二阶段：信托公司建立信托计划信托公司在设立信托计划时，应事先约定第三方合
15、作企业的受益权为： 固定受益：每年固定利率的收益，该利率与银行贷款利率相等，用来每年还银行的贷款利息。 优先受益：未来清算时的优先受益权，即若管理层未履约还款，则在信托计划解除时，第三方合作企业对信托财产有优先受益权。第三阶段：信托公司以信托计划的名义进行收购根据上市公司收购报告书第二十六条的规定，信托公司以信托计划的方式进行收购，需要履行如下信息披露义务：“通过资产管理方式进行上市公司收购的双方当事人，应当披露资产管理合同或者类似安排的主要内容，包括资产管理的具体方式、管理权限(包括上市公司股份表决权的行使等)、涉及的股份数量及占上市公司已发行股份的比例、合同的期限及变更、终止的条件、资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。”三种方式清偿收购资金股权收益股权收益包括分红利以及分红股，通过实施股权改造后对公司潜力的挖掘以及代理成本的降低，使公司的收益大幅增加，随之带来的
