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1、n 掌握NE5000E/80E/40E产品的体系结构n 掌握NE5000E/80E/40E的单板构成n 掌握NE5000E/80E/40E换板操作n 了解NE5000E/80E/40E升级操作基于股权结构分析的融资结构研究内容提要:西方发达国家融资结构是与“啄食”假说相符合的。中国的上市公司有着与现代资本结构理论相违背的融资结构，上市公司普遍偏好股权融资。这主要是受到股权结构不同的影响。关键词：融资结构；股权结构；融资偏好一、现代企业融资结构理论的演进现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全8 t tt8. com的资
2、本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于www.ddd tt. comMM定理的假设条件几乎无法满足，MM定理也就缺乏现实的意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整ssbbwW.com其融资结构，增加www.8 t tt8. com债务资产比例可以增加www.8 t tt8. com企业的市场价值，修正了原有的无关论。根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与事实不符。20世纪70年代末，出现wWw.8tTt8.co
3、M了一种新的企业融资结构理论平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能www.ssBBww.cOm性，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”（DebtandTaxes，1977）的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方面www.sS再次证明了MM定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是dddTt，米勒的驳论是建立在1986
4、年美国税法改革以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后ssbbww，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。20世纪80年代以后ssbbww，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐8ttt8形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯。金。罗斯。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一个不稳定的量，一般SsbbwW.com随企业负债率的上升而下降；同时ssbbww. com，举债并非获得ssbbww免税优惠的惟一途径，因此www.8 t tt8. com
5、，当存在其他免税途径时，企业通过增加www.8 t tt8. com债务融资来增加www.8 t tt8. com免税优惠的想法是不现实的。与此同时ssbbww. com，罗斯放松了MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此www.8 t tt8. com只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此www.8 t tt8. com是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营者加上了“惩罚”约束以确保
6、信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论。在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们www.D分别对企业融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了研究。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将工业组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度 上却是一致的。即
7、认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此www.8 t tt8. com，企业融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。二、引入股权结构的融资理论研究所谓股权结构，又称所有8 tt 权结构，其含义可以概括为两个方面www.sS：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有8 tt 者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度 。企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们sSBbWw发现：一方面www.s
8、S，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于www.ddd tt. com股权融资和债权融资可能www.ssBBww.cOm导致www.d dd tT. com的监督和约束。与此同时ssbbww. com，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大ssbbww内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追求与管理
9、者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有8 tt 者与管理者之间的博弈的结果。不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强。同时ssbbww. com，股票定价直接关系到企业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而影响到企业融资能力。在存在金融压抑的资本市场中，政府直接影响融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果8 tt 存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得ssbbww融资的
10、机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。另一方面www.sS，不同融资方式选择所导致www.d dd tT. com的融资结构的变化实质上也就是所有8 tt 者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，以此获得ssbbww企业需要sSbBwW.cOm的资本。比如，内源融资是企业的首要融资来源，内源融资能力的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和留存一定的持续发展能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东账面留存权益；如果8 tt 通过举债发放现金股利，会导致www.d dd
11、 tT. com资本结构的变化，引入新的债权债务关系；股票股利虽不改变股东权益总量和现金流量，却增加www.8 t tt8. com了股本数量，使每股权益被摊薄。基于股权结构分析的融资结构研究|有关金融研究的论文资料作为dddtt外源融资方式中的配股，增发通常会影响到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加www.8 t tt8. com股本为代价以期增加www.8 t tt8. com公司的现金流量。由于www.ddd tt. com配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦 8ttt8公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于www.ddd tt
12、. com存在着放弃配股的可能www.ssBBww.cOm性，配股的结果在一定程度 上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是企业向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。而作为dddtt外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括www .ddd tt. com发行企业债券、银行借款等方式）则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果8 tt 银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得ssbb
13、ww偿还保障；如果8 tt 是分散的债权人，由于www.ddd tt. com协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于www.ddd tt. com债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。由此可见，在引入股权结构的分析之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。三、西方发达国家企业的融资模式目前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上 8 t tt 8.c o m；后者则以银行融资方式
14、为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上 8 t tt 8.c o m。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与现代资本结构理论相吻合的结论。即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。香港大学（2002）关于“上市公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论。发达国家公司融资结构之所以8ttt8具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有8 tt 权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有8 tt 权与经营权分开的程度 较深，管理职能和金融职能分离程度 较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际8ttt8控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况8 tt t 8. com下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面www.sS发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常www
