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1、美国公司债券市场研究钱璟 中央财经大学金融学院摘要美国的公司债券市场规模庞大、交易活跃、发展完善，是美国债券市场的重要组成部分。本文将对美国公司债券的分类、历史沿革、发行流程、流通现状、风险防范措施、市场监管机制等进行分析论述，并为发展中国公司债券市场给与借鉴。关键词公司债券，发行，流通，做事商，风险，监管一、美国公司债券概况公司债券，是指公司为筹集资金，依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。美国公司债券除了具有公司债券的共性外，还具有以下几项特征：第一，提前赎回权。即在发行时规定按某个约定的价格提前向投资者赎回原发行的债券。其方式有偿债基金购回，即发行公司负有在到期前每年购
2、回一定数量的债券的责任。这种购回采取两种形式，一是从二级市场交易中购回，二是从债券持有人手中直接购回。一般10年期的公司债券都具有附提前赎回权，而且赎回价格一般高于债券面值。第二，提前卖回权。这一特征正好与提前赎回权相反，债券持有人可于规定的日期后随时按某个价格把所持债券卖回给发行人。提前卖回权使投资者可于市场利率高于债券利率或资金调度困难时请求发行人偿还，给投资者提供了较大方便，但收益率低于附提前赎回权的债券。第三，浮动利率。即根据货币市场利率来定期变化票面利率。这一特征是美国在80年代初废除利率上限管制后从欧洲债券上借鉴过来的。浮动利率公司债券使发行人可根据市场利率的变化来调整其将付出的息
3、票利率，以不错过利率下降的好处。第四，可转换性。即投资者既可享受固定利率，也可在一段时间后按发行时预定的价格转换成公司的普通股。这种设计最受投资者欢迎，原因在于，投资者购买转换债券，是基于对公司股价持乐观的预测，期望将来通过转换获取资本利得。而发行人则因提供了这样的获利机会而可把票面利率定得更低，同时，在股市低迷时发行可转换债券既能完成筹资计划，又可维持公司股价。美国公司债券按照不同的分类标准可分为不同种类：按债券的发行人类型分，可以分为五大类，即公用事业部门债券；运输业部门债券；工业部门债券；银行和财务公司债券；大型企业集团债券。而各大类内部又可以进行更为细致的划分。如公用事业部门可细分为电
4、力公司、煤气供应公司、自来水公司和通讯公司等；运输业部门可细分为航空公司、铁路公司和通讯公司等；工业部门可细分为各种制造业、贸易和服务业公司等。按债券信用形式分，可以分为企业信用债券（Debenture）、次级信用债券(Subordinated Debentures)、企业抵押债券(Mortgage Bond)、企业担保债券(Guaranteed Bond)、担保信托债券(Collateralized Mortgage Obligations)、多边信托债券(Collateral Trust Bonds)、设备信托证(Equipment trust certificates)等。 按债券资金的
5、募集方式分，可以分为私募债券(Private Placement)和公开发行债券(Public Offering)。按是否记名分，可以分为记名债券(Registered bond)和无记名债券(Non-Registered bond)。按偿还期限分，可分为短期公司债券（五年以下）、中期公司债券（五年至十二年）和长期公司债券（十二年以上）。其他的创新品种：如可转换公司债券(Convertible Bond)、可赎回债券（Callable Bond）、产业发展债券产业发展债券是指由地方政府代理企业发行的，用以帮助私营公司购建厂房或购买设备、土地的一种债券。政府比私营公司发行债券成本更低些，有利于帮
6、助私营企业融资，增加就业机会。(Industrial Development Bond)、股票指数债券股票指数债券是指债券的利率与股票市场走势紧密相连的债券。(Stock-indexed Bond)、浮动利率公司债券(Floating rate Bond)、污染控制债券污染控制债券是指与产业发展债券有关，由地方政府机构发行，用以支持私营公司购买控制污染设备的一种长期债券。(Pollution Control Bond)、垃圾债券垃圾债券又称高收益债券，是指资信评级低于投资级（BBB级以下）或未被评级的公司债券，是美国债券市场的特色之一。（Junk Bond）等。二、美国公司债券的历史沿革美国在
7、独立战争时期，为了支付战争费用，美国政府大量发行政府债券筹集资金，美国债券市场开始起步。工业革命后，股份公司制度确立，美国工业取得了空前的发展，这一时期为筹集资金，公司债券开始出现并迅速增长。美国的公司债券是以19世纪初美国铁路公司债券为起点而发展起来的。1850年至1900年初，铁路公司债券在公司债券市场上占统治地位，这些债券促进了更多铁路公司的成长，与此同时，更多的公共事业公司和工业公司也在发行债券。1900年至第一次世界大战期间，公司债券翻了3倍，从60亿美元增至190亿美元，超过了联邦债券。20世纪上半叶，美国经济快速增长带动了金融业的发展，这一时期充斥了股票投机狂潮，人们的财力主要被
8、股票的投机性所吸引，对公司债券的关注和需求相对较小。公司债券余额从1900年的52亿美元增长到1963年的1010亿美元，年均增长4.7%，但其新发行比率仅为0.9%。公司债券占整个金融资产的份额由1900年的8.6%下降到1963年的3.8%，比20世纪初下降一半还多，而公司股票的份额由23%上升到27%。在直接融资中，股权融资占了主要份额，二级市场也主要是公司股票和政府债券在交易。到了20世纪60年代末，随着美国经济的持续增长、利率的逐步开放和金融市场的不断开放，美国企业纷纷热衷于发行公司债券筹资。1970年公司债券的发行额已超过3000亿美元，到20世纪80年代初公司债券的发行额度达到美
9、国战后的最高点，“债务股权比率”开始稳步上升，而同一时期，美国各大公司的股票发行额开始下降。1982年，美国经济走出衰退后，利率开始从历史高点不断下降，公司债券的另一个重要组成部分垃圾债券市场开始蓬勃发展起来，促使各种信用级别的企业纷纷发行债券，并随着美国企业界数次杠杆收购风潮而不断扩大发行规模。1982年，美国公司债券的余额为3510亿美元，是1963年的3.5倍。此后，美国的国内公司债券市场既面临资产证券化浪潮下涌现的各种抵押债券的挑战，又受到大量欧洲债券的冲击。为提高竞争力，美国国内公司债券在品种、特点及发行安排等各方面均进行了创新以吸引投资者，金融工程学在公司债券市场上亦得到了充分的应
10、用，加上仍然较低的利率，使发行新债偿还旧债有利可图，使美国的国内公司债券从1986年起连续5年均超过了欧洲债券。90年代初，低利率环境使新的公司债券发行依旧旺盛，1992年及1993年成为美国公司债券市场空前火爆的两年，发行公司债券的企业数量增多，发行量高达4000亿美元，公司债券市场在美国的债务市场中占据了最大份额。1994年开始，美联储为抑制通货膨胀而连续上调利率使公司债券及股票一起经历了发行的萎缩和市场的低迷。尽管这样，许多有名的大企业如美国航空公司、花旗银行、美林证券等都在公司债券市场上筹资。1994年底，低迷的公司债券市场开始回暖。1998年，美国发行的公司债券达到创纪录的1.2万亿
11、美元，比1995年的4830亿美元增长了1.77倍。1999年美国公司债券的发行量是当年股票发行量的5.8倍，美国公司债券融资额达到10742亿美元，占直接融资结构比重的77.44%。可转换债券53亿美元，占直接融资结构比重的0.38%。2000年，公司债券融资总额高达5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。从年末余额看，1985年为7765亿美元，1990年增加到13504亿美元，1995年又增加到19375亿美元，2000年为33720亿美元，19852000年平均每年增长22.3%，是所有债券种类中增长最快的。三、美国公司债券市场的现状（一）发行市场1.发行年限美国公司债券发行包括五
12、年期以下的短期公司债、五年以上十二年期以下的中期公司债和十二年期以上的长期公司债。2.担保情形美国公司债券担保形式包括无担保、不动产扺押、动产质押、设备信托担保、次级信用、及第三人担保等。3.销售方式第一，议价制度。主要用于发行中期债券及小额发行，可以通过投资银行代理销售，也可以双方自行议价。第二，公开销售。主要用于大额销售，可采用广泛配销的方式进行，须通过投资银行承销，并须在证券交易委员会注册核准。4.责任义务发行人：如采用公募发行，发行人须在证券交易委员会注册，并申请债券评级，同时具有信息披露的义务。承销商：对债券进行合理定价、承担包销风险、明确债券发行资格要求，对垃圾债券进行承销管制。契
13、约受託者：承担验证债券真实性，观察债券发行人有无遵循契约支付，揭露违约事件的责任。5.发行流程美国企业要发行债券，首先必须根据SEC（证券交易委员会）1983年的415规则，向SEC申请“闲置注册”，即注册后可以暂不发行，等市场条件合适时再发行。“闲置注册”后，发行人开始招标选择主承销商。谈妥发行费用后，主承销商开始根据发行人的需求与市场条件对项目进行设计与包装，并将更新过的财务文件、发行契约呈报SEC正式注册。按415规则，主承销商必须对当次发行所有金额的包销作出“严格承诺”，这样加大了主承销商的市场风险。正式注册后，主承销商开始组建承销团，并对债券价格定价，一般在同期国债利率上根据市场条件
14、加上违约风险加成而得到票面利率。一旦确定，在债券全部销售完之前，无论市场利率如何变化，该利率均保持不变。价格确定后，发行人可请标准普尔或穆迪公司对本次发行进行评级。然后主承销商根据承销团成员的实力及申报额将债券份额进行分配。分完后即向各承销团成员收取销售款，同时解散承销团。图1：美国公司债券发行流程图SEC1闲置注册6申请评级穆迪公司等发行人 4正式注册2招标选择7给予评级3整理财务文件等5组建主承销商承销团8上交销售款美国公司债券中大约70%是公募发行，但私募发行也逐渐流行起来。美国证券交易委员会规定向35人以下的投资者募集证券为私募。发行者不必像公募发行那样向社会公开内部信息，向主管机关提
15、交注册申报书，也没有必要取得债券评级。私募发行从80年代后有下降的趋势，私募对公募的比例是随着发债公司的结构和经济条件的变化而变化的，通常在利率上升时期进入市场公开发债的企业就比较多，而利率下降时期私募的比例会上升。对于大企业而言，公募与私募是互相替代的。私募债券的主要购买者是人寿保险公司和养老基金。（二）流通市场美国公司债券的流通市场包括以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场，以及第三和第四市场。美国公司债券交易量的主体发生在场外交易市场。1.证券交易所市场美国公司债券二级市场的交易从80年代开始活跃起来，主要集中在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AME
16、X)。公司债券发行完毕后，可直接进入二级市场交易。初期的交易者是那些以主承销为主的托市商，他们通过不断买卖所承销的公司债券来“创造市场”，并力图因此而获利，同时为发行人日后的发行创造出“债券流动性好”的气氛。投资者买卖公司债券时，一般通过证券经纪人进行。投资者将其想买进的债券的种类或卖出的债券的价格提供给证券经纪人，证券经纪人则根据客户提供的情况寻找合适的交易对象。在公司债券市场上，最重要的投资者是那些规模较大的机构投资者如保险公司、退休基金、债券投资基金等。这些机构投资者的资金流量一向稳定，因此它们通常采取“购入持有”的战略，即选择市场利率水平较高时购入期限较长的债券并持有到期满为止。近些年来，由于通货膨胀的原因，这些机构也改变作法，抓准时机，在二级市场上买卖
