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1、基本结论：1.成长性确定：行业龙头地位稳固，以科研和服务在业内颇受好评，与中联重科处于近几年行业内销售收入，母公司净利润增速最快的两家公司。挖掘机注入资产将给公司带来战略性潜力，成长性确定性。虽然挖掘机资产负债率较高，流动性稍差，但是在上市公司现金流充沛的情况下，两者结合应该有一个较好的互补作用。国际化布局的基本完成，为公司未来发展奠定了基础。2.公司治理：公司行业内优势明显，民营经济的体制和良好的管理层激励确保公司的长期竞争力，但是从近年来不合理的少数股东权益表明，明显存在上市公司有不同程度向少数股东输送利润的嫌疑（从高达53%控股子公司整体ROE来看）3.杜邦分析显示：公司财务数据相对稳健
2、，销售毛利率为业内最高，期间费用率虽然为业内最高，但是随着规模效应的逐步显现，近三年下降明显，存货周转率近几年改善较为明显，但是应收账款周转率仍然偏低拖累总资产周转率的提升，ROE,ROS近5年保持行业内前两位。4.资本机构和流动性分析表明：公司负债率保持稳定，近几年公司现金流改善迅速，打破了0405年市场对公司现金流不足市场的质疑，流动比率，速动比率近三年内为业内最佳。5.估值：1)PE:不计挖掘机注入的资产盈利，0911年EPS预测为1.33，1.59，2.22元，若计入三一重机的盈利，0911年EPS将分别达到1.47，1.76 ，2.37元。以36.29的价格，若不考虑挖掘机资产盈利，
3、0911年PE分别为 26，21，17，PE倍数基本与行业平均值相近，比重要竞争对手中联重科相比估值偏高。若考虑挖掘机资产盈利，则PE分别为：24.6，20.7，15.3，估值将有一定优势。2) PB:从PB估值的角度而言，三一重工为业内最高09年6.5（未考虑挖掘机资产），远大于行业平均4.0，稍大于中联重科5.9。若考虑挖掘机资产，按照增发1.18亿股，每股36元，净资产09年8.5亿计算，边际PB=1.18*36/8.5=5,将对三一重工的PB值有所回调。1.行业概述（工程机械行业）1.1行业定义：工程机械是为城乡建设、铁路、公路、港口码头、农田水利、电力、冶金、矿山等各项基本建设工程施
4、工服务的机械；凡是土方工程、石方工程、混凝土工程及各种建筑安装工程在综合机械化施工中，所必需的作业机械设备，统称为工程机械。1.2市场容量：全球：2008年，全球工程机械50强销售额为1620.59亿美元，比2007年增长2.84%，增幅下降20.15个百分点；营业利润为125.82亿美元，较上年锐减30.54%；平均营业利润率为7.76%，比2007年下降了3.74个百分点。国内：市场容量19982008十年复合增速达39.2%，资产增速为22.4%。20042005年由于国家宏观调控的趋紧，行业利润下滑明显，直至2006年后固定资产投资的快速增长带动工程机械行业销售收入，资产规模，净利润率
5、快速扩张。2008年11月份，全国建筑工程机械制造行业累计销售额1716亿元，净利润119亿，净利润率为6.94%。截止至2009年8月，全国建筑工程用机械制造企业共827家，累计销售额1549亿，净利润190亿，净利润率8.11%图表 1 建筑工程机械制造行业资产、销售收入时间序列图1.3行业发展驱动力直接驱动来源于1.基础设施建设投资额，2.房地产开工面积。中国工程机械市场巨大，并且极具发展潜力，预测起码应该还有10到15年的较快发展阶段。这是因为第一，中国的基础设施建设还远没有到完成，水电、核电、油田、铁路、公路、港口等建设投资保持上升趋势。金融危机后政府提出的基建刺激计划如下：(1)铁
6、路投资到“十一五”期间达到2万亿，比原计划的投资额1.25万亿增加了0.75万亿。 (2)未来3-5年交通建设(包括公路、水路和码头建设)投资达5万亿，比原来的公路、水路交通“十一五”规划及交通运输行业的中长期规划增加了2.8万亿。第二，中国城镇化水平仍不高，城乡建筑业方兴未艾。日本历史发展表明城镇化水平从30%70%的发展阶段，工程机械产品的消费量增长最为迅猛，目前我国家现在的城镇化程度约45%左右，每年约提高1%，正处于加速发展的时期。表格 1 固定资产投资对工程机械行业子行业的拉动作用投资类别拉动细分行业铁路投资桩工机械(旋挖钻机、打桩机、潜孔钻机)混凝土设备机械(泵车、拖泵、搅拌车、运
7、输车、搅拌站)起重设备(履带起重机、汽车起重机和塔式起重机)土石方机械(挖掘机、装载机、推土机)公路投资土石方机械(挖掘机、装载机、推土机)路面机械(压路机、平地机、摊铺机等)水路、码头建设物流设备(叉车、叉装车、堆高机)起重设备(履带起重机、汽车起重机和塔式起重机)房地产建设混凝土设备机械(泵车、拖泵、搅拌车、运输车、搅拌站)土石方机械(挖掘机、装载机、推土机)行业特征：因此，工程机械行业周期性非常明显（如下图示），振幅大于基础设施建设投资和房地产建设投资。单因素回归分析显示每亿元的铁路投资和公路投资分别拉动4866万元和1620万元的工程机械销售额，而每亿平方米的房地产投资将拉动150亿左
8、右的工程机械销售。20002005这5年对行业驱动比重最大的是房地产业约4060，其次为公路及铁路建设，2005年后铁路建设量增长迅速，比重不断提升，2009年受房地产开工面积的萎缩，其比重已经超过房地产，跃居第一位。此外工程机械行业有较为明显的季节性，39月份为行业旺季，一般来说，工程机械行业上半年的销售收入要好于下半年。图表 2 建筑工程机械制造行业驱动力分析图表 3 工程机械行业驱动因素比重分析1.4竞争格局分析：全球市场：欧美，日本企业霸主地位难撼，国内企业成长迅速在全球工程机械50强中，卡特彼勒和小松继续遥遥领先，占据前2位，销售额分别为318.04亿美元，192.17亿美元；在营业
9、利润上，小松凭借自2006年开始的组织结构调整首次超过了卡特彼勒，为19.88亿美元。以国家为分类，美国、日本、瑞典、德国、中国和韩国是全球工程机械6强国家，占50强销售额份额的90.83%。其中美国、日本前2强国家占60.83。排行榜中，日本企业上榜最多，为12家；美国和中国各有8家企业上榜，并列第二，德国有6家上榜企业，列第三；瑞典和法国各有3家企业上榜；韩国、芬兰各有2家企业上榜。图表 4：2009年工程机械行业50强国别对比国内共8家企业进入50强，除徐工集团，三一重工及中联重科进入20强外（排名分别为15,18,20位销售额分别为32.28，23.52及19.86亿美元，销售增长率分
10、别达37.39%,60.71%及61.46%），还有柳工集团（25位），龙工（35位），夏工机械（36位），山推股份（37位），国机集团（46位）。国内市场：a.“三次浪潮”理论中联重科掌门人詹纯新的“三次浪潮”理论：中国工程机械行业的成长，不外乎三股浪潮的洗礼：第一次是20世纪80、90年代，国外企业将制造、组装业务转移至中国；第二次则是20世纪末行将结束的几年，全球工程机械关键零部件体系向中国的导入；第三次则是21世纪开始的十几、二十年，中国企业利用家门口以及海外积累的经验，向全球产业进行的反扑。每一次浪潮的冲击，伴随着行业内企业竞争加剧，优胜劣汰，重新洗牌的过程。目前国内工程机械行业处于
11、第二次浪潮的后期和第三次浪潮的前期，一方面尚有一大批产品档次偏低，技术积累不足的企业；另一方面近年来以三一重工，中联重科等不断崛起的中国企业在站稳脚跟之后，开始通过海外并购，海外建厂等方式向国际市场渗透。b.高端长期为外资品牌垄断，中低端竞争激烈国内厂商普遍缺乏核心零部件制造开发能力，主要由于行业内长期重主机、轻配套，造成行业发展不平衡，主机的质量和数量提高很快，但配套件进步很慢。关键配套件（主要是高压大流量的液压泵、阀和马达，高端的传动部件和发动机等，占成本的3050%）基本上依靠进口，不但价格高，供货还不能保证，成为制约我国发展工程机械中高端产品以及扩大出口的瓶颈。1.5行业成功关键要素a
12、质量及技术：工业品竞争永恒不变的主题，工程机械行业质量主要是指可靠性，易操作性，能耗等。技术角度主要是配套关键零部件及主机的研发制造能力。b.制造成本及规模经济，以挖掘机为例，年千台销量是制造企业的生死线，只有达到了千台，企业的配套能力、制造能力、服务能力等才能达到一定规模，否则将极大限制盈利能力及后续产品发展。c.售后服务水平，售后服务是可靠性的另一层面体现，工程机械所服务的对象大多是工程施工方，设备的故障不仅仅是影响工期，有时甚至严重影响到工程的质量。d.金融租赁销售体系：工程机械行业的金融租赁业务在国外早已是成熟产业，不仅对于扩大市场份额有明显作用，对于行业波动性有一定平滑作用，。1.6
13、行业发展趋势a.金融危机后，国际市场需求锐减，国际巨头聚焦于中国，行业竞争加剧，全球范围内并购事件将此起彼伏世界范围工程机械生产集中度很高，而且还在继续提高。金融危机爆发后，欧美及日本市场需求下降一半，竞争日趋激烈。而此同时，国际巨头大都将目光聚集于潜力巨大的中国市场，国内也已有少数几家龙头企业在中端产品市场站稳脚跟，加之数量众多的低端竞争者。可以想象未来几年行业竞争将进一步加剧，将蕴含大量的行业并购机会，行业周期性波动的特性也将加强这一趋势。b.小型多用途机械发展迅速虽然大型机械中挖掘机仍旧占有第一的地位，销售额和增长速度都名列前茅；但相比之下，小型多用途机械的发展则更快，这主要归功于发达国
14、家大型基础设施建设已接近完成，大量的市政、维修、养护、园林工作拉动小型多用途机市场升温；另外，和目前倡导的节约资源、能源，保护环境等政策措施也有一定的关系。主要产品有：反铲式装载机、滑移与转向装载机、伸缩臂装卸机械。这几款机型国内也有，但应用不广泛、产量较小。c.国内工程机械市场竞争经历由价格战到产品服务，金融服务竞争的转变近几年中国工程机械行业竞争形式已经悄然升级。20042006年装载机行业苦战多年的价格战终于让企业觉醒，单纯依靠价格竞争的企业是没有发展潜力的，2006年底到2007年初，装载机行业主要企业纷纷延长三包服务期。由于2004年开始宏观调控，工程机械市场停滞，中国工程机械行业内
15、沿袭多年的银行按揭、贷款销售模式立即受到冲击，国内企业开始意识到自建金融租赁销售渠道的重要性。在发达国家，工程机械的租赁销售模式已经成熟多年，据统计美国市场有80%的工程机械产品都是通过融资租赁的形式销售的。国内目前这一比例仍较低，09年上半年，徐工融资租赁公司实现收入15亿元人民币，柳工融资租赁公司前八个月达到10亿元，与数百亿的销售收入相比，总体规模仍然较小。2.公司分析2.1公司概述三一重工股份有限公司由三一集团投资创建于1994年，于2003年7月3日上市，也是中国股权分置改革首家成功并实现全流通的企业。自公司成立以来，三一重工每年以50%以上的速度增长，2009年前三季度营业收入12
16、7.18亿元，净利润15.35亿元，分别同比增长17%和41.7%。三一重工主导产品有混凝土机械（输送泵、输送泵车、搅拌站、沥青搅拌站）、路面机械（压路机、摊铺机、平地机）、起重机（履带起重机、汽车起重机）、港口机械等。目前，三一混凝土输送机械、搅拌设备、履带起重机械、旋挖钻机已成为国内第一品牌，混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位，是全球最大的长臂架、大排量泵车制造企业。董事长梁稳根先生是三一重工的主要创始人及实际控制人，通过三一集团有限公司控股三一重工股份有限公司，实际持有35.37%的三一重工股份。图表 5:三一重工集团发展历程2.2主营业务分析2.2.1混凝土机械产
