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1、我国上市公司转投资与资本结构关系的实证研究Reinvestment and Capital Structure: Evidence from Listed Companies of China国务院国资委 李福 内容提要：企业转投资与资本结构的关系涉及到代理成本效应、共担保效应与内部融资市场效应，通过理论分析得出了二者之间相关关系的三个假设，我们用1998-2002年沪深两市的上市公司的数据进行了实证研究，结果表明企业的转投资与资本结构呈现显著地负相关关系，说明转投资的代理成本效应与内部融资市场效应明显。 Abstract: The relationship between investmen
2、t and capital structure of firm relates to the agency effect, co-insurance effect and internal financing market effect. The paper puts forward three theoretical hypotheses. Firms reinvestment is significantly and positively related to capital structure，and the empirical tests support the agency cost
3、 effect and internal financing market effect.关键字：转投资 资本结构 代理成本效应 共担保效应 内部融资市场效应Key words: reinvestment capital structure agency cost effect co-insurance effect internal financing market effect一、引 言近年来我国公司规模与收入不断地扩大，基于分散风险的考虑或者为了探索新的多元化投资领域，转投资（reinvestment）活动在上市公司以及企业集团中普遍存在。企业为了追求快速、稳定地成长，往往采取多元化经营
4、策略，对其他公司进行转投资活动，转投资对财务报表的影响表现在投资收益或者股利收入。此外，由于国内外经济环境的变迁与我国产业结构的转变，许多公司选择以合资或独资方式转投资其他公司，从事多元化经营，企业转投资行为影响着企业的绩效以及价值的成长，而投资计划的进行依赖于企业融资决策的配合。本文主要关注企业转投资活动与资本结构的关系，转投资活动是否实现了预期的效果，并在实际的表现中是哪一种效应更为明显，同时为中国上市公司的转投资活动提供一个理论的分析模式。我国上市公司近几年转投资活动比较稳定，从表1以及图1中我们可以看到，我国上市公司负债比率以及转投资比率（长期股权投资与总资产的比率）的变化趋势。近几年
5、我国上市公司的平均资产负债比率变化不大，2000年比率有所下降，而2001年则提高了近4%，此后稳步上升，而转投资比率大约在6%7.5%之间，起伏不大，到2000年达到7.31%后呈现下降趋势，但仍然高于1998年的6.13%。可以说上市公司的转投资行为长期存在，并且在不同的年份有所调整，同时转投资也具有时间的依赖性，前一期的转投资会存在若干年，具有长期的效应。 表1 1998-2002年所有上市公司转投资与资本结构各年平均值项目19981999200020012002资产负债率43.57%45.68%45.38%49.30%50.60%转投资比率6.13%7.13%7.31%7.10%7.0
6、0% 资料来源：中国股票上市公司财务数据库V2.1数据整理 图1 1998-2002年转投资与资本结构平均值趋势变化 从图一的趋势变化中很难判断转投资与资本结构二者之间的相互关系，因此本文采用相关分析以及多元回归的技术来进行分析，本文共分为五个部分，第一部分为引言；第二部分为研究假设；第三部分为数据、样本及变量设计；第四部分为实证结果分析；第五部分为结论及以后的研究。二、研究假设企业的转投资是指企业简单投资于其他公司而持有其公司股权的行为。企业转投资行为与企业多元化动机密切相关，关于企业转投资行为，Weston&Copeland（1986）指出三项转投资的优点：一是转投资能够以较低的成本从事新
7、的产业，相对于新成立的公司而言，可以在较小的成本条件下获得资源共享与投资收益。二是分散风险，相对于拥有较多的事业部而言的单一复合式企业，若将各事业部各自独立成立公司，可使得各个公司的风险相互独立，不至于影响到其他被投资公司及投资公司本身。三是投资时可以不必经过投资方的同意。转投资公司可以从股票市场上直接买入被投资公司的股票，以取得控制权，而不必经过被投资公司的同意。与转投资相关的主要理论有代理成本、共担保效应与内部资金市场等三种理论。Jensen&Meckling(1976)认为当所有权与经营权分离，代理人为追求个人的最大效用，造成个人在职位上的特权消费等，降低企业的价值，从而产生代理成本。A
8、mihud&Lev（1981）认为代理人可能的特权消费倾向之一，即是利用多元化投资策略，降低经营风险。而债务作为公司治理的工具将减少这种代理成本，阻止企业的管理者通过转投资行为降低企业的价值（Jensenm,1986）。因此从代理成本的角度来看，可以得出假设一：企业转投资与资本结构呈现负相关关系，即转投资比率较高的企业，其负债比率则较低。Teece(1982)认为当企业的产品市场需求减少，并且面对较低的需求弹性，企业将产生超额生产能力的剩余资源，为了增加资源的利用效率，企业会采取多元化的活动，将企业的剩余资源用到新的市场当中。Reed&Luffman(1986)也认为企业为避免受到经济周期与季
9、节性波动的影响，利用转投资方式进行多元化，以降低企业经营风险。因此，转投资可以产生共担保效应（Lewellen,1971），即企业从事利用剩余资源投资于本企业并不完全相关的业务中可以降低企业的经营风险。这种共担保效应对企业的负债能力有正面的效应。短期投资可以有效地利用短期闲置资金，达到获利目的，而长期投资的主要目的在于通过跨行业的多元化经营分散风险。Chatterjee（1986）与Carter(1997)认为公司转投资其他企业可以享受多元化经营的优势，并在研发、产销及采购制度的运用等方面享受规模经济的利益，达到提高综合绩效的作用，从而加强企业的竞争优势。企业的转投资方式涉及其他行业的其他领域
10、，可以充分利用投资公司的各种资源特别是无形资产、品牌等无形资源。因此从事转投资可以降低风险、增加经济规模效益从而提高获利能力与竞争优势。因此企业的财务杠杆会因为企业的转投资而放大，并且转投资比率越大，转投资行为所造成的负债率扩大幅度就越大。因此，从共担保效应角度，可以得出假设二：企业转投资与资本结构呈现正相关关系，即转投资比率较高的企业，其负债比率也较高。同时多元化的转投资行为也存在着内部融资市场效应。Williamson(1975)，Stein(1997)提出由于信息不对称以及代理成本的存在，公司或者集团可能无法顺利向外部资本市场融资或者融资成本过高，这时由于多元化所产生的内部资金市场将提供
11、公司迅速的融资渠道与所需的资金。这样多元化的存在所产生的内部融资市场将减少企业对外部融资渠道的依赖，从而减少企业的负债比率。另外，从企业的绩效方面来看，多元化的绩效主要有范围经济，增加市场竞争力。Berry(1975)、Rosenbery(1977)与Carter(1977)对财富500强大企业为样本做研究，均发现企业的多样化程度与企业绩效有正相关关系，Simmonds（1990）运用会计衡量指标即总资产收益率、净资产收益率来衡量绩效，结果发现企业的多元化程度愈高，其绩效越好。即转投资比率较高的企业，其盈利能力较高。因此，我们也预测转投资与绩效的关系为正相关关系。由于存在内部资金市场而且内源融
12、资的成本远远小于债务这样的外源性融资，因此，企业盈利能力的提高将降低企业使用债务融资的可能性，内源性融资代替外源性融资，从而降低企业的负债比率。这样，企业的转投资行为可以提高企业的盈利能力，产生充裕的内部资金，从而企业更多地利用内部资金市场进行内源性融资，降低其负债比率，因此，从内部融资市场角度，我们提出假设三：由于多元化的内部融资市场效应，转投资与资本结构呈负相关，即转投资比率较高的企业，其负债比率则较低。三、数据、样本及变量设计本文选择了1998年以前在深沪两市上市的A股公司，考察了1998-2002年五年的情况。其中剔除了ST、PT公司以及部分数据缺失的公司样本，共得到样本公司669个。
13、同时本文采用Panel数据回归，共得到样本点3345个。本文的研究需要资本结构及其影响因素的财务数据，这些数据来源于深圳国泰安信息公司开发的中国股票上市公司财务数据库V2.1。根据以往的研究文献，影响企业资本结构的主要因素可以概括为七个：行业、资本市场、盈利能力、规模、成长性、资产担保价值和非负债税收利益参见刘志彪等：资本结构与产品市场竞争强度，经济研究，2003年第7期，第65页。国内研究资本结构影响因素的实证文章较少，陆正飞、辛宇（1998）、洪锡熙、沈艺峰（2000）均以行业、盈利能力、规模、成长性、资产担保价值为影响资本结构的主要因素。洪锡熙，沈艺峰（2000）的实证研究表明企业规模与
14、盈利能力两个因素对资本结构有显著的影响，而公司权益、企业的成长性以及产业等因素对资本结构则没有显著作用。因此，我们选用企业规模与盈利能力作为企业资本结构回归模型的控制变量。现将变量定义如下：（1）资本结构也即是企业的杠杆比率或者负债比率，学术界有三种衡量的方法：一是总负债/总资产；二是总负债/股东权益；三是长期负债/总资产。本文采用总负债/总资产来定义资本结构，我国上市公司长期债务相对较少或者没有长期债务，因此本文采用总负债/总资产来衡量资本结构能够较为全面地反映企业的债务水平。（2）转投资比率Bergsman&Shen(1995),Cassou(1997)等均以长期投资为转投资的替代变量。转
15、投资比率为衡量长期投资占总资产的比重，用以评价公司转投资其他公司占全部资产的比率，从而来衡量公司转投资程度。本文采用长期股权投资占总资产的比重来衡量转投资比率。（3）盈利能力Titman&Wessels（1988）以营业净利/营业收入、营业净利/总资产两项变量来代表营业能力，Baskin（1989）则以息税前利润（EBIT）/总资产来衡量企业的盈利能力，本文采用净利率即净利润与主营业务收入的比值作为盈利能力的指标，这与陆正飞、辛宇（1998）、洪锡熙、沈艺峰（2000）的研究所选指标一致。（4）企业规模Scott&Martin（1975）、Ferri&Jones（1979）以及Kim&Sorensen（1986）等均以总资产的账面价值来衡量公司规模的大小，本文采用总资产的账面价值作为规模变量，并根据以往文献的处理方法，用总资产的自然对数作为回归模型中的企业规模的替代变量，这与陆正飞、辛宇（1998）所选用的指标相同。 四、实证结果分析从描述性的统计来看，样本公司的负债比率最大值为85.16%，而最小值为1.17%，可以说样本公司中财务保守行为与冒进行为同时存在，样本的均值为42.33%低于全部上市公司的平均数近4.6%，而转投资比率最大值为60.01%，占到总资产的一半以上，而平均值为7.23%，与全部上市公司的平均值接近，说明ST、PT公司由于负债率相对较高，其
