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1、干货 AMC公司商业模式五大创新之路 捷铭合投来源|轻金融导读：近一时期，国内银行不良率逐渐上升、持续高企，债券违约事件接踵而来，P2P跑路更是让人触目惊心。新一轮经济周期的低谷就在眼前。但在所有行业都难做的时候，唯有不良资产管理行业似乎正迎来大风起时，各路资本纷至沓来。那么，作为这个行业中流砥柱的AMC（资产管理公司，特指目前的4+1）是只需固守成规，简单复制上世纪90年代的盈利模式，还是应该因时而变，创新商业模式？如果需要变，那么创新之路又在何方？一、中国经济发展新常态（一）中国经济旧模式的得与失从1978年改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就。这些成就背后的原因，我们概括为“承认私
2、产，政府引领、外贸导向”的发展模式，即在承认私人产权的前提下，充分调动社会能动性，同时政府充分发挥有形之手的作用，影响各类要素资源价格，用低成本策略将中国经济融入到全球国际贸易体系。但这种发展模式的代价也是巨大的。经济增长方式粗放导致资源浪费，生态环境严重破坏，贫富差距日益扩大，政府官员贪污腐败较为突出。在经济领域，则明显表现为沉重的债务负担和严重的产能过剩问题，金融机构不良资产规模和不良率持续增长，金融风险丛生。政府也意识到经济结构失衡问题，并采取了积极的应对措施。党的十八届三中全会审议通过了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，指出要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制
3、改革，加快转变经济发展方式；并进一步指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。我们认为，中国经济新常态的主基调就是“市场化”。（二）中国经济新常态的表现对于AMC而言，这种以“市场化”为主基调的经济有如下几点值得关注1、中国经济增速下降，房地产等资产价格再次暴涨可能性很低。2008年全球金融危机后，受4万亿大规模经济刺激，中国经济在经历短暂的回暖后，GDP增速逐年降低，到2015年，国内GDP同比增长已下降为6.9%，传统发展模式下的GDP两位数增长的时代基本结束，城市化进程过半，中国经济增长已经进入到中低速增长阶段。重现90年代
4、之后随着国企改革、加入WTO等重大事件发生后带来的经济高速成长，资产尤其是房地产价格快速上涨的概率比较低。换而言之，AMC如果仅仅靠低价收购不良资产，被动等着周期过后资产价格上涨来赚钱的可能性不高。最近一段时间，房地产价格有所回升，有些地区甚至涨幅较大。我们的观点是，这更多是对宽松货币政策的一种短期反应，长期而言很难持续。而对于不良资产处置周期至少3年的AMC来说，在收购不良资产标的（尤其是房地产）时应非常慎重。2、中国经济市场化改革大势所趋，但需要时间、稳妥推进。近年来，中国企业的债务规模快速增长，在经济下行情况下，债务问题已经成为全社会面临的难题。截至2015年年末，中国整体的债务规模为1
5、76.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。中国非金融企业的杠杆率为143.5%，远高于美国的67%以及其他发达经济体。同时，中国特有的以银行间接融资为主导的融资结构决定了银行很难从这场债务危机中袖手旁观。截止到2015年年末，商业银行的不良率达到1.67%，且仍未有见顶的信号。因此，解决企业负债率过高问题，切断债务链条，防范金融危机传导成为政府的重心所在。当然政府担忧硬着陆对经济的损害太大，因此更愿意采用一些温和的而非快速出清方式，通过“以时间换空间”，采用包括借新还旧、债务平移、债务期限延长、债务重组等方式，争取时间来缓解债务危机。我们认为，中国经济市场化改革是大势所趋，政府更倾向于用市场
6、的规律办事，包括期望AMC以更加市场化的方式来协助解决中国企业和地方政府的债务问题，AMC将进入到市场化竞争阶段。3、过剩产能整合提速，产业集中度将会快速提升。目前我国产能过剩不仅在钢铁、煤炭、水泥、有色、石油化工等传统行业凸显，近年来更是扩大到光伏、风电等新兴产业，涉及行业广、持续时间长、影响程度深、化解难度大，成为中国当前经济发展中面临的突出问题和主要风险之一。2015年年末，中央经济工作会议提出五大任务，其中积极稳妥化解产能过剩居于首位。本次会议并要求资本市场要积极配合企业多兼并重组，少破产清算，加速淘汰“僵尸企业”以化解过剩产能。以钢铁工业为例，正在编制的钢铁工业“十三五”发展规划已将
7、“引导兼并重组”作为十大发展重点之一，工信部要求进一步加快钢铁企业兼并重组步伐，快速提升产业集中度，提出将“前十家钢铁企业粗钢产量占全国比重不低于60%”这一目标从2025年提前至“十三五”期间达成，以改善当前分散无序的产业格局所导致的产能严重过剩和恶劣市场环境。我们认为，在淘汰过剩产能和僵尸企业、提速产业整合的过程中，不良资产的供给将增多，AMC有机会低成本获得一批优质资产，AMC并购重组业务价值凸显。4、资本市场加速发展，直接融资比重进一步提高。近年来，我国非金融企业直接融资的比例逐年攀升，2015年企业债券融资与非金融企业境内股票合计融资3.7万亿元，比2014年多8324亿元，占社会融
8、资规模增量的比重为24%，达历史最高，较2014年提高6.6个百分点。尽管如此，我国非金融企业直接融资比重远低于美国(70%以上)、英国(50%以上)等发达国家，国内直接融资比重的提升空间巨大。当前，实体经济企业对资金，特别是直接融资的需求日益强盛，政府也在大力培育直接融资市场，截止到2015年末，全国已经建立了31家区域性股交中心和10家金融资产交易所。作为重资产经营的AMC应当抓住直接融资市场发展机遇，积极股改上市。同时AMC要善于利用资本市场，通过与上市公司联手推动债务企业重组并购。5、金融监管体制变革，牌照资源价值日益衰减。随着中国市场化改革的深入，上市注册制改革的推进，资本市场顶层设
9、计的完善，金融体制改革将不断深化。金融牌照的审批亦将大幅放宽，牌照资源含金量会日益衰减。以银行牌照为例，2014年初银监会批准了首批5家民营银行试点，民间资本进入银行业的渠道已被打开。未来，靠牌照生存的金融企业将面临越来越多市场化的竞争。近期山东省内已经出现第二家地方AMC，从而打破了财金【2012】6号文各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司的限制。我们的观点是，虽然目前不良资产批量处置仍然只能由四大金融AMC和省级AMC经营，但未来，不良资产经营的牌照也会放开。6、资产配置与风险管理能力将替代融资能力成为金融机构的核心竞争力。“钱多+资产荒”已成为市场的主流认识。一方面，
10、国民储蓄率一直居高不下，达50%左右，两倍于发达经济体，高居世界第一，伴随居民理财意识觉醒，理财投资需求增长空间巨大。另一方面，由于经济放缓，企业盈利能力减弱，市场缺乏相对高收益、低风险的优质资产，加上国内资本管制，居民缺乏有效的海外资产配置渠道。在刚性兑付的环境下，金融产品客户资金成本粘性高，客户并不真正承担自身投资的风险，而金融机构却难以持续获得匹配的低风险优质资产，因而提供的金融产品的预期收益率持续走低。因此，资产配置与风险管理能力将替代融资能力成为金融机构的核心竞争力。我们认为，在当前“狼多肉少”的背景下，AMC只有在资产选择、配置和风险管理等方面具有核心优势，才能从众多机构中脱颖而出
11、。二、经济新常态下AMC的机遇与挑战（一）当前AMC的商业模式目前，AMC经营特点总结即是“通道化”和“多元化”。通道化，即AMC以通道业务为主要收入来源。通道业务的表现方式多种多样，既有通过反委托处置等方式帮银行出表，也有利用牌照优势帮民间资产管理公司收包。在此类通道业务中，AMC并不真实地买入资产，无需承担资产价格变动的风险，只是利用牌照资源收取通道费用，因此业务经营风险极低，再加上银行出表需求巨大，通道业务利润可观（通常年化2%-3%的利润空间），通道费收入已经成为部分地方AMC最主要的收入来源。对于四大金融AMC来说，还有另外一块类通道业务，即利用“非金债”业务充当影子银行，由AMC名
12、义上收购母子公司或子公司之间的到期应收款，同时母公司或关联公司提供担保。这类名为“非金融机构不良资产经营”实为“放贷”业务的收入甚至占据了四大AMC不良资产经营业务的半壁江山。通道业务并没有真正锻炼AMC的资产经营核心能力，不符合未来金融机构风险识别和风险管控的要求。多元化，即AMC除从事不良资产业务外，同时开展多元化的业务经营，包括银行、保险、证券、期货、信托、融资租赁、公募基金等多种业务。目前，四大金融AMC已经发展成为大型金控集团，每家几乎已收集齐全部金融牌照。以华融资产为例，其旗下有华融湘江银行、华融证券、华融金融租赁等子公司，2015年华融不良资产经营外的收入达到了46.1%。多元化
13、的发展使得AMC的经营重心发生了偏移，传统的“坏账”收购、债转股等资本消耗型业务逐步被金融中间业务等轻资本型业务取代。（二）AMC面临的机遇1、经济转型期存在大量兼并收购、产业整合机遇。在当下全球经济不景气、中国实体经济表现不佳的背景下，银行和企业的资产质量整体下降。根据银监会公布数据显示，截至2015年末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，不良贷款率1.67%。这已经是我国商业银行不良贷款率十多个季度连续上升。需求端萎缩也使传统行业企业经营陷入困境，同时面对到期债务偿付压力与坏账集中清理，一批高负债的企业将被推向破产倒闭的深渊。在去除产能，化解债务危机中，将涌现大量并购重组的机会，AM
14、C可以凭借专业技能，在并购重组业务上发力。而在煤炭钢铁等过剩行业淘汰、整合、转型升级过程中，对于经营陷入困境、技术水平低下的大量“僵尸企业”，不论是实行政策性破产还是市场化处置，AMC在不良资产的组合出售、打包处置、资产转让、资产置换、资产重组等方面都具有相对丰富的专业经验和成熟的技术手段，为化解危机所不可缺少的主体。2、银行实施债转股，给AMC带来发展契机。与上一轮债转股不同，之前的债转股主体是四大金融AMC，这一回是由银行作为股权投资主体。对债务企业来说，实施债转股可以减轻企业的财务压力，有利于给企业留足喘息时间，从银行资产质量监督指标来看，债转股可以对银行报表起到一定的优化效果，不良率降
15、低，拨备覆盖率提高。尽管实施债转股的具体政策还有待于相关文件的出台。AMC凭借在债转股业务方面多年的积累，参与债转股机遇可期。由于银行的投行部缺乏不良资产处置经验，相关人力积累可能不够，AMC可以帮助银行对债务企业的债务进行商事重组，协调各方诉求关系，又可以为其设计债转股方案，包括债转股的公允定价等。同时AMC可以利用积累的资源为银行债转股寻求接盘人，也可与银行成立新的资产管理公司，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。3、优质资产荒为AMC带来机会。2015年下半年开始，由于A股市场泡沫破裂引起了大量金融资本再配置需求，而市场上兼具安全性和收益率的优质资产十分稀缺。但不良资产处置
16、、优先股、资产证券化、权益一级市场等相对有优势的资产仍然存在大量机会，以不良资产为例，有些不良资产并非真的不良，而是被放错地方的资产。AMC与不良资产有着天然的联系，其寻找发现优质资产的能力要明显优于其他主体，AMC可以充分利用优势发掘暂时困难、未来现金流有合理市场预期的企业，通过债务重组等多种方式有效降低其债务负担和杠杆率，恢复其持续经营和盈利能力，为投资人带来丰厚回报。（三）AMC面临的挑战AMC面临的最大挑战总括来说就是市场化竞争压力将会增大，主要表现为以下几方面：1、通道业务禁止。2016年3月18日，银监会办公厅下发了关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知（银监办发【2016】56号），该文件规定：AMC在收购银行业金融机构不良资产时要严格遵守真实性、洁净性和整体性原则，按市场公允定价，实现资产和风险的真实、完全转移。银行不得与转让方设置任何显性或隐性的回购条款，AM
