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1、1,第四章 汇率决定理论,2,本章教学目的,通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发展演变以及汇率决定理论的基础购买力平价说和利率平价说，掌握国际收支说和资产市场模型。,3,本章教学内容,第一节 汇率决定理论的发展演变 第二节 购买力平价说 第三节 利率平价说 第四节 国际收支说 第五节 货币论 第六节 资产组合平衡（头寸）模型,4,第一节 汇率决定理论的发展演变,一、发展脉络 1、罗道尔波斯的公共评价理论 2、戈逊的国际借贷说 3、卡塞尔的购买力平价说 4、阿夫塔利昂的汇兑心理说 5、利息平价说 6、国际收支说 7、货币论 8、资产组合平衡（头寸）模型,5,第一节 汇率决定理论的发展演变,二
2、、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说 1、铸币平价 金币本位制下两国本位币的含金量之比。 2、主要结论 汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。,6,第一节 汇率决定理论的发展演变,3、分析 1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.001623.22=4.8665 英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为： GBP1=USD4.86650.03,7,第一节 汇率决定理论的发展演变,黄金输出点：当GBP1USD(4.8665+
3、0.03)= USD4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。 黄金输入点：当GBP1USD(4.8665-0.03)= USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至 4.8365美元以上。,8,第一节 汇率决定理论的发展演变,4、图示,9,第二节 购买力平价说,一、购买力平价 二、购买力平价说的基本思想 三、绝对购买力平价 四、相对购买力平价 五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系 六、购买力平价的应用 七、巴拉萨萨缪尔逊效应：贸易品平价,10,第二节 购买力平价说,一、购买力平价 购买
4、力平价（purchasing power parity，简称PPP）是指两国货币的购买力之比，货币的购买力与一般物价水平呈反比，是一般物价水平的倒数。,11,第二节 购买力平价说,二、购买力平价的基本思想,12,第二节 购买力平价说,三、绝对购买力平价 绝对购买力平价（absolute PPP）说明的是某一时点上汇率的决定，即汇率等于两国一般物价水平(绝对水平)之比。 绝对购买力平价不等于一价定律。,13,第二节 购买力平价说,四、相对购买力平价 相对购买力平价（relative PPP）说明的是某一时期汇率的变动，即两个时点的汇率之比等于两国一般物价指数(相对水平)之比，即某一时期汇率变动等
5、于两国通货膨胀之差。,14,第二节 购买力平价说,补充知识：连续复利 假设1年计息m次,年化利率为r,则1年后本利和为: 当m无穷大时即为连续复利,上式为: 与年复利比较: 连续复利与年复利的关系式：,15,第二节 购买力平价说,五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系 绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成立；相对购买力平价成立，绝对购买力平价不一定成立。 应注意的问题 基期的选择：汇率应该处于均衡水平。 物价指数的选择：一般用消费物价指数而不是批发物价指数。,16,第二节 购买力平价说,六、购买力平价的应用 计算长期均衡汇率，以期找到汇率波动的中心。汉堡报告 将经济变量折算成同一种货币，
6、用于国际经济比较。世界银行 按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为10554亿美元，居世界第7位；人均860美元，居世界第80位。 按购买力平价计算：1996年为40473亿美元，居世界第2位。,17,第二节 购买力平价说,六、购买力平价的应用 购买力平价也有不准的时候。 2005年中国GDP182321亿元人民币，按当时汇率计算超过英国，成为世界第四大经济体。 根据购买力平价，最初公布的2005中国GDP为9.6万亿美元，占世界总额的15.4%。现在（2010年）公布的2005年中国GDP是5.4万亿美元，占世界总额的9.45%。,18,第二节 购买力平价说,七、巴拉萨萨缪尔逊效应：贸易
7、品平价,19,第三节 利率平价说,利率平价理论从国际资本流动角度探讨汇率，考察利率对汇率的影响，特别是短期汇率的变动，认为利率的作用至关重要。利率平价理论分为抛补利率平价和未抛补利率平价。,20,第三节 利率平价说,一、抛补利率平价 抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决定，是20世纪30年代汇率决定理论的一重大进展，最早由凯恩斯系统提出，后经艾因齐格等学者加以完善。 该理论认为，投资者可以在本国投资，也可以在外国投资，这取决于国内外的投资收益率，如果收益率存在差异则存在获得无风险收益的套利机会，资本就会从低收益率国家流向高收益率国家，直至两国收益率相等才达到均衡，这时的汇率就是均衡汇率。,21
8、,本国利率ia 外国利率ib 现汇汇率es 期汇汇率ef 升贴水率：,22,第三节 利率平价说,结论：高利率货币远期贴水，低利率货币远期升水，升贴水率约等于两国利差。 在用连续复利形式表示的情况下，升贴水率就是等于两国利差。 如果远期的期限不等于1年，则升贴水率等于相同期限利率之差。 互交原理：利率变动引起当前的即期汇率变动。,23,第三节 利率平价说,某银行报出美元对日元的即期汇率为： USD1JPY110.00 1年期的远期汇率为： USD1JPY104.00 同时，欧洲货币市场上美元的利率10%，日元的利率6%。 对于从事银行间外汇交易的交易员来说，这是否存在着可以利用的套购机会呢？,2
9、4,第三节 利率平价说,检验有无套购机会的一个简捷办法是比较利率平价计算出来的远期汇率与实际的远期汇率的值。 根据利率平价计算出来的远期汇率为:106 实际的远期汇率比由利率平价公式计算出的远期汇率要大。遵循贱买贵卖原则，交易员就会买入远期美元、卖出远期日元，因为根据即期汇率和利率计算的远期汇率说明远期美元处于低估、远期日元处于高估状态。,25,第三节 利率平价说,作为交易员可以这样操作：借入美元，买进即期日元，同时再卖出远期日元。也就是说，他借入美元，然后做掉期交易。 假定他借入1美元（1年后须偿还1.1美元），买进110日元，将这笔日元以6%的利率存1年，到期本息将达到116.6日元。同时
10、卖出116.6远期日元，到期将得到的美元本利和为： 116.6/1041.1212 交易员用1.1美元偿还1美元借款的本息后，还能得到净利润0.0212美元。如果这是一笔100万美元的交易，利润就会达到2.12万美元。,26,第三节 利率平价说,从上例可以看出，尽管银行根据利率平价确定远期汇率，但仍然存在套利机会，因为：实际上在外汇市场上有很多交易员，并且总是有一系列即期汇率被同时标出来，这些即期汇率不一致，可能导致由此得出的远期汇率在各银行不一致；远期汇率的升水或贴水与相关货币的利率有关，在市场上不同的交易员观察到的利率也不尽相同，因此远期汇率的升水或贴水在不同的交易员之间也会有所不同。 需
11、要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币存款利率。,27,第三节 利率平价说,二、未抛补利率平价 未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未来即期汇率与利率之间的关系。也就是说，投资者在国外投资时，没有相应地进行远期外汇交易，投资决策要依据投资者对未来即期汇率的预期。,28,第三节 利率平价说,由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者，即对承担的汇率风险不需要风险报酬（risk premium），那么投资者根据预期汇率来比较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的货币，最终使得国内外收益率相等。,29,本国利率ia 外国利率ib 即汇汇率es 未来即期汇率E(est
12、) 升贬值率：,30,第三节 利率平价说,结论：在风险中性的前提下，预期的汇率变动率等于两国利差。 在风险中性的前提下，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计。 事实上，投资者是风险厌恶者。 实证表明，抛补利率平价往往成立，而非抛补利率平价往往并不成立。,31,第四节 国际收支说,一、国际收支说的特点 是流量分析 是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中的应用 二、推导,32,第四节 国际收支说,33,第四节 国际收支说,三、结论 本币汇率与本国物价水平、国民收入成反比，与利率成正比，与汇率预期一致。 本国物价水平相对上升，国民收入相对增加，本币贬值；本国利率相对上升，本币升值。,34,第五节 货币论,一
13、、资产市场说 从流量分析转向存量分析（均衡汇率就是使两国资产市场存量保持均衡时的汇率） 从局部均衡转向一般均衡分析（商品市场、货币市场、债券市场） 有货币论与资产组合平衡模型之分。,35,第五节 货币论,二、弹性价格模型 1、弹性价格模型的假设条件 （1）货币需求函数： （2）两个国家生产一种完全替代的商品，购买力平价成立（对数形式）,第五节 货币论,（3）每个国家各自发行一种货币和一种债券，货币是不可替代的，债券是完全可以替代的，并且资本自由流动，则未抛补利率平价成立,37,第五节 货币论,（4）名义财富约束 债券是完全可以替代的，使分析可以局限于货币市场，即在汇率决定中债券市场不起作用,3
14、8,第五节 货币论,2、模型 （1）卡甘的货币需求函数,39,第五节 货币论,（2）假定货币供给是货币当局外生决定的，且货币市场持续处于均衡状态 在这个模型中，外汇储备的变动为0，因为汇率是完全弹性的，货币供给的变动等于国内信贷扩张,40,第五节 货币论,（3）解出相对价格,41,第五节 货币论,3、结论 本国货币汇率与本国货币供应量、利率成反比，与本国国民收入成正比。这一结论和国际收支说正好相反。 本国货币供应量相对增加，国内利率相对上升，导致本币贬值；本国国民收入相对增加，导致本币升值。,第五节 货币论,二、粘性价格货币模型（汇率超调模型） 由多恩布什在1976年的预期与汇率动态论提出。
15、弹性价格货币模型无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象，即易变性。 当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。,43,第五节 货币论,1、粘性价格模型的假设条件 （1）在长期购买力平价成立，在短期不成立 （2）货币需求函数,第五节 货币论,（3）假设国外价格不变，国内货币市场始终处于均衡状态，且未抛补利率平价持续成立。,45,第五节 货币论,2、与弹性价格模型的差别 （1）预期汇率变动与长期汇率、现时汇率之差成比例 （2）价格水平调整与超额总需求成比例,46,第五节 货币论,3、简化的分析：假设货币供给扩
16、张 （1）冲击时期：由于价格不变，只能通过利率下降实现货币市场均衡，利率下降引起资本外流，从而本币贬值。 （2）短期调整过程：这时商品市场存在超额需求（因为本币贬值和利率下降），价格上升。为了保持货币市场均衡，利率必须上升，资本流入，从而本币升值。,第五节 货币论,（3）长期均衡：购买力平价成立，货币供给扩张引起价格同比上升，进而本币同比贬值。国内外利率相等，因而不存在汇率升贬值预期。 因此，在冲击时期，汇率超调才能使得在调整过程中汇率不断升值以达到长期均衡。,47,调整的图形解释,由短期向长期过渡的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，因此商品价格水平可以缓慢调整。,Ms增加,资本外流 汇率贬值,i下降,P,Y不变,Md增加,Md=Pf（y,i）,出口增加,进口减少 投资需求增加,Y超过充分就业水平,P 上升,Ms/p 减少,i上升,资本回流 汇率升值,长期均衡,f(y,i)增加,出口减少,进口增加,Y下降,超调模型
