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1、上市公司财务管理策略发行债券联合资信评估有限公司 朱海峰 沈 军 王 非一、我国企业债券市场发展缓慢 在国际资本市场上，债券市场的规模远大于股票市场。我国从80年代末开始发展企业债券市场，但从总体上看，企业债券市场一直没有得到充分发展，其发展速度明显慢于股票市场。在我国债券市场，截至2000年8月底，在中央国债登记结算公司托管的1.46万亿债券中，国债占52.62%，政策性金融债占45.73%，而企业债券为241亿元，仅占债券总规模的1.65%。我国企业债券市场在规模、品种等方面，与国内股票及国际债券市场相比存在着较大的差距，形成了我国证券市场畸形发展的局面。从表1看，1996年以来，债券与股
2、票之间的差距有扩大的趋势。 表1 单位：亿元1991199219931994199519961997199819992000企业债券发行额249.96683.71235.84161.75300.80268.92255.23147.89200.0063.00股票筹资额594.09375.47326.78150.32425.081293.82841.52944.561523.73 上市公司在发行股票时已募集一定数量的资金，但为了扩大生产规模、增强市场竞争力，需要不断地投入资金，这些资金仅靠股票发行时募集的资金是远远不够的。因此，上市公司仍然需要进行大量的融资，其融资渠道比非上市公司要广，主要包括发
3、行新股、配股、银行借款、发行债券等。以下我们将通过债券筹资与银行借款筹资、与发行股票筹资的比较，以及上市公司的财务状况分析，阐明上市公司发行债券是财务管理策略的较佳选择。二、债券筹资与银行贷款筹资的比较 上市公司发行债券与争取银行贷款二者各有利弊，其中发行债券的优势主要有：筹资成本相对较低。我国银行存贷款利率自1996年5月1日以来已连续7次降低，目前的银行存贷款利率已处于历史最低水平，以三年期为例，存款年利率为2.70%,按照1993年8月实施的企业债券管理条例规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的140,债券年利率最高为3.78%,加上发行费用、评估费用等，经三年摊销其综合年利率一般
4、不会超过5%，而同期银行贷款利率为5.94%；所获资金比较稳定，债券的期限一般较长（35年，三峡债券为10年期），且发行额度相对较大；债券一般为单利计息，到期一次性还本付息，而银行贷款为复利计息（如每季度付息）；有利于提高企业的知名度，由于债券是向全社会公开发行，涉及面不仅仅是股民，发行一次债券如同做一次有效的广告，可以扩大企业的影响，在全社会提高其知名度，有利于企业的经营和发展，所以说发行债券是一个企业经营景气的标志。但发行债券也有一定劣势，如：债券发行审批程序比较复杂、时间不易确定、偿还约束力更强等。三、债券与股票的比较 债券与股票的最大差异是债券到期需要还本付息，而发行股票不需要偿还。对
5、企业而言，其经营宗旨是为股东创造最大的回报，即使长期净资产收益率最大化。下面首先在理论上对资本结构与净资产收益率之间的关系进行分析： 设 rA=资本盈利率=EBIT（1-tc）/全部资本 EBIT=税息前利润 tc =公司所得税率 全部资本=D+E Kd债务利率 D=债务总额 E=净资产 税后利润 EBIT（1-tc）- KdD 净资产收益率= = 净资产 E 通过简单运算，净资产收益率计算公式可以写为： 净资产收益率= rA+（rA-Kd）D/E 上式可以看出，当资本盈利率rA超过债务利率Kd时，财务金融杠杆D/E将增加净资产收益率，从而增加对股东的回报。并且，D/E越大，对净资产收益率产生
6、的效应越大。 从资本结构与纳税的关系看： 假设有A、B两个公司，A公司无债务，B公司有债务，除资本结构不同外，其余条件都相同，EBIT不受资本结构的影响。A公司股东可得到的现金流量CFA为： CFA =股息 =EBIT（1- tc） B公司的投资者可得到现金流量CFB为： CFB =股息+利息 =（EBIT- KdD）（1- tc）+ KdD = EBIT（1- tc）+ tc rA = CFA+ tc KdD 上式表明，由于杠杆作用，投资者可得到的现金流量增加了等于利息免税的价值量。 同样地，可以推导出A公司的市场价值VA与B公司的市场价值VB之间的关系（公司的市场价值=净营业收入/平均资本
7、成本）： VB= VA+ tc D 也就是说，有债务公司的价值等于无债务公司的价值加上利息避税现值。 公司税率利息支付 tcKdD 利息避税PV= = 债务利率 Kd = tcD 从上式可见，公司合理地利用债务融资，的确可以增加上市公司的市场价值，利息避税是债务融资的一个有利条件。 因此，通过对资本结构的研究，我们可以看到发行债券与发行股票之间的利弊。当资本盈利率超过债务利率时，发行债券较为有利，这将为股东创造更多的投资回报；债券的利息支出是一定的，而债券持有人对公司以后增加的利润无权分配；债券利息列入成本，可以达到少交所得税的目的，而股息是从税后利润中开支的，无法享受税务方面的好处；从股东的
8、立场看，由于债券持有人不具备管理权和投票选举权，这就保证了股东对企业的控制权，若增发新股，原股东控制企业的权力会由于新股东的加入而有所削弱；债务发行成本一般要低于股票发行成本，发行手续也相对简单。但是，也必须看到，如果公司经营不景气，则债券利息会成为公司的一种负担，面临到期还本付息的压力，并且还会增加企业破产的风险，而发行股票不存在这方面的问题。以上这些好处就是所谓的财务杠杆的作用。财务杠杆是双刃剑，在资本盈利率超过发行债券而支付的利率时，不仅股东的利润增加，而且还在付出有限代价的条件下保证了股东对企业的控制权；相反，如果债券利率超过资本盈利率时，债券的利息要用股东的利润来弥补，则对股东不利。
9、 如果仅从发债得到好处的角度看，当资本盈利率超过债务利率时，债务越大，则得到的好处越多。但是，从财务安全性看，债务比例越高，财务风险就越大。对于那些负债水平较高的上市公司，如全部资本化比率大于50%，则发行债券的财务风险较大，因此，对发行债券应采取谨慎态度。一般说来，负债水平低于行业平均值，财务上是比较安全的。适度的负债经营，表明公司管理层对企业的前景有信心，行动上也较为积极。但如果不负债或负债水平很低，财务风险小，从另一侧面反映企业管理层经营较为保守（稳健），或者说对前景信心不足。四、上市公司发行债券是较佳的选择 截止1999年底，沪深两市949家上市公司资本盈利率的平均值为8.94%，其中
10、资本盈利率上市公司数量占比（%）5%10%24325.6110%50152.79 假若发行债券综合利率按5%计算，则约有74.6%的上市公司可以从发行债券产生的“财务杠杆”中得到好处，这个数字也表明上市公司的经营状况要比非上市公司好得多，发行债券具有更有利的条件。如按目前的盈利水平（资本盈利率为8.94%）和融资成本（5%），在相同条件下，一家全部资本化比率为50%的公司，其净资产收益率将比另一家无债务的公司提高44.07%。 从国际经验和财务理论来看，负债比率在30%50%之间、全部资本化比率在1535%之间是合理的；负债比率小于20%、全部资本化比率小于5%，则表明财务上是绝对安全的。据统
11、计，截止1999年底949家上市公司负债比率的平均值为50.5%，全部资本化比率的平均值为38.0%，其中：上市公司数量占比（%）负债比率20%10110.6420%30%13414.1230%40%19620.6540%50%19520.55全部资本化比率5%9710.225%、同时全部资本化比率30%的条件，也就是有接近一半的上市公司具备发行债券的条件。 通过以上分析，由于目前上市公司具有较高的盈利水平和较低的负债水平，发行债券应是财务管理策略的较佳选择。五、目前债券市场存在的问题及发展前景 据初步统计，前几年曾经发行债券的上市公司不足10家（约占全部上市公司数量的1%），这种情况与上市公
12、司的整体经营状况、财务状况是不相适应的。其产生原因：一是公司经营者对财务管理策略不够重视，少数企业把上市作为圈钱的目的，而没有充分发挥财务杠杆的作用，追求利润最大化；二是由于股市具有的为国企改革筹措成本、促使国企改制等功能，我国政府一直把股市作为证券市场的核心，而商业银行也不希望较大规模的债券市场分流其存款；三是与我国债券市场存在的问题有关，主要包括：额度问题。现阶段我国对企业债券的发行还实行计划规模管理模式，受政策限制，并不是每家上市公司都可以争取到发债额度；利率问题。目前我国对企业债券利率的确定有明确的政策限制，即企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的140。由于银行存贷款利率的下调以
13、及对债券利率的最高限制，目前债券的利率水平与投资者期望的投资价值存在较大差距，与目前资本市场的实际收益率相比也明显偏低，对投资者的吸收力不大，使得一些企业债券的发行产生困难。另外，债券利率不能反映不同企业的风险差异，信用级别不同、投资风险不同的企业债券，其投资收益率却是一样的，不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场规则；所得税问题。按照现有政策，个人购买企业债券的利息收入应缴纳利息税，而购买国债券和股票交易收入则免缴利息税，因此，在2000年出台对银行储蓄存款利息征税政策以后就出现了债券利息纳税的问题。对企业债券利息征税，企业债券收益率相应降低，居民个人购买企业债券的积极性明显下降；上市流通问题。我国企业债券的流通市场与股票二级市场相比有非常大的差距，截止2001年1月
