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1、国际财务管理 第五章 国际融资管理,开篇案例：腾讯的境外融资 2004年6月16日，腾讯QQ正式在香港挂牌上市，上市简称为腾讯控股。在此次上市中，其超额认购的首次公开募股(IPO)将带来总计14.4亿港元的净收入，拥有公司14.43%股权的马化腾个人资产接近9亿港元。腾讯此次IPO成功无疑是国内民营企业牵手境外资本的成功范例。 显然按常规来看，一旦看清了腾讯的成长潜力，MIH下一步将不甘仅仅成为一个参股投资的角色。可后来的事实却又证明MIH最终仍然扮演着参股投资的安分角色。这就会引出一个疑问：在曾经占据股权优势的背景之下，MIH为何放弃绝对控股而接受与腾讯创业团队各占50%的股权安排？腾讯又有
2、什么杀手锏让对方没有对自己进一步“蚕食鲸吞”呢？,本章学习目标,通过本章的学习，要求理解并掌握： 1国际融资的含义、特点 2国际融资的渠道与类型 3国际股票融资的类型与决策要素 4国际债权融资的方式及特点 5国际贸易融资的特点 6其他国际融资方式的种类、特点 7国际资本成本与资本结构决策,5.1国际融资概述,在筹资问题上，如何趋利避害是国际企业财务管理的重要课题。国际融资管理，则是指国际企业通过科学地谋划和合理地组合，以最有利的条件筹措资金，并寻求建立和实现最佳的资本结构。 企业通过国际资本市场所进行的筹资活动与国内市场筹资活动相比，既有共同之处，又有不同的地方。就筹资及其管理的基本财务原理而
3、言，两者相差无几。但从筹资所面临的不同环境来看，必然导致国际融资及其管理具有自己的特点,1.国际融资的特点,国际融资活动涉及跨国或跨地域的融资行为，必然要受到不同国家、不同地域的汇率、利率以及税率等因素的影响；同时，所在国或地区的政治、经济、文化的差异也会对其造成深远的影响。国际企业筹资的特点主要表现在： 降低资金成本的空间大 融资规模效应显著 综合资金成本是融资决策的关键 融资风险大 融资管制与信息披露要求严格,5.1.2国际融资的渠道和方式,融资渠道是指国际企业取得资金的途径，融资方式则是指国际企业取得资金的形式。融资渠道与融资方式既有联系又与区别，同一融资渠道的资金往往可以采用不同的融资
4、方式取得，而同一融资方式又可适用于不同的融资渠道。 国际企业融资渠道 大致有以下四个主要方面： 1)国际企业内部所产生的资金 2)来自国际企业母国的资金 3)来自东道国的资金 4)来自国际间的资金 国际融资方式 国际企业的融资方式可分为两大类： 国际股权融资 国际负债融资,5.1.3国际融资原则,1.合理确定资金需求量 2.适时取得所需资金 3.科学安排融资优序 4.确定最佳资本结构,5.2国际股权融资,国际股权融资是指国际企业通过境外下属企业出售股权或发行股票，进行的融资。国际股权融资的一般形式主要包括境外资本私募和境外资本公募两大块内容，其中境外资本私募方式主要包括风险资本募集、金融资本募
5、集与产业战略资本募集；境外资本公募主要是境外上市，包括境外直接上市与境外间接上市。 5.2.1国际股票融资的目的 国际股票融资是在发行人母国之外的市场上发行或出售股权的交易行为。进行国际股票融资的主要目的是：通过发行或出售股权来解决国内市场无法满足的资金需求；运用国际市场逃避国内市场的约束和纠纷；改善股票流动性，降低融资成本；完善公司治理，提高公司声誉；（5）实现国际企业的各种战略目的。国际企业在国际股票市场上的融资活动可能出于上述几种目的中的任意一种。,5.2.2国际股票融资与境外上市,中国的国际企业上市，可以选择国内上市和境外上市两种方式 1.境外直接上市 境外直接上市是指直接以国内公司的
6、名义向国外证券主管部门申请登记注册并发行的股票或其它股权性质的衍生金融工具。在我国即通常所说的H股、N股、S股等。 直接发行股票的境外上市 通常，境外直接上市都是采用首次公开募集（IPO）方式进行，即首次直接发行股票实现境外上市。IPO有三大好处：一是世界范围内的资本市场，都存在IPO短期定价偏高的奇特“现象”，因此，IPO公司股价能达到较高的价格，进而融资规模较大；二是境外IPO发行，尤其是在发达国家和地区的资本市场上，公司可以获得较大的声誉，进而降低未来的再融资成本和改善公司治理结构；三是IPO股票发行面对的范围广，选择的范围也较宽。 直接发行股票的境外上市的主要困难在于：这种方式程序较为
7、复杂，因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，费用较高而且花费的时间也较长。国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。 境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请上市。,发行存托凭证（DR）的境外上市,存托凭证（Depositary Receipt，DR）是一种推动国际股票市场全球化、广泛吸引投资者，进一步消除国际资本流动障碍的新的股权筹资工具。目前，发行和销售的存托凭证有美国存托凭证（ADR）、全球存托凭证（GDR）、国际证券
8、存托凭证（IDR）、欧洲存托凭证（EDR）以及香港存托凭证（HKDR）等。其中，美国存托凭证出现最早，运作最规范，流通量最大，最具有代表性，这里主要以美国存托凭证为例加以说明。 ADR有保证与未保证两种形式，前者是指外国公司希望其股票能在美国市场上转让与买卖，须先向美国证监会登记，并须找一家美国银行代为发行ADR，其间发生的种种成本，全由这家外国公司自行负担；至于后者，是指外国公司无意在美国发行股票，但美国投资人对其股票感兴趣，因而美国证券公司为了满足投资人的需求，创造出未保证的ADR。对投资者而言，未保证的ADR由于未在美国证监会登记注册，因此投资风险较大。 发行ADR筹资的优点是：（1）通
9、过发行ADR，可以建立在美国金融市场的经营记录，扩大公司及其产品在美国市场上的知名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对公司的信任和兴趣，为日后直接在美国市场上发行证券奠定基础；（2）公司在美国发行ADR，还可以避开美国法律对在美国直接发行股票、债权的公司在注册要求、信息披露、会计准则等方面的严格要求，并享有某些豁免，从而以较低的成本进入美国市场筹资。因此，ADR越来越受到国际企业的欢迎。,2.境外间接上市,买壳上市 境外买壳上市是指国内企业通过收购已在国外股票市场挂牌上市的“壳”公司的全部和大部分股份以取得对该上市公司的控股地位，然后由收购者注入公司资产和业务，实现公司境外间接上市的目
10、的。 造壳上市 由于买壳上市的关键在于“壳”资源的选择，如果可供选择的壳公司数量不多或者质量不高，可以采取另外一种替代技巧，即在一个政治、社会稳定，法律制度健全的离岸司法管辖区设立控股公司，然后由其对国内企业进行控股，最后以控股公司名义上市，这也就是造壳上市。 境外买壳上市与境外造壳上市比较(见P140),5.2.3境外上市地点的选择,1.境外主要市场的特征分析 世界证券市场主要集中在美国、英国伦敦、日本东京、澳大利亚、中国香港和新加坡等几个市场。 2.市场准入条件比较 (P142表5-2) 经营年限要求 流通股份要求 资产或股本规模要求 盈利能力要求,3.市场融资能力考虑,市场规模 市场流通
11、性 平均发行量和发行市盈率 发行成本,5.3国际债务融资,5.3.1国际债务市场的构成 1.信贷市场与债券市场。 按照融资工具分类，国际债务市场可以分为国际银行信贷市场和国际债券市场。 2.欧洲市场与外国市场。 按照法律关系的特征分类，国际债务市场的融资可以分为外国债务市场和欧洲市场。外国债务市场是指融资所需的资金由成员来自于一个国家的辛迪加提供，投资者是一个国家的居民，以市场所在国的货币计值，而融资方是外国居民。欧洲市场属于离岸金融市场，其基本特征表现为：（1）不受市场所在国相关法律的约束；（2）对借款方没有一定的信息披露要求；（3）利息收入不作为收入税和预扣税的征纳对象。 国际银行贷款可以
12、分为两种：外国贷款和欧洲贷款。 欧洲贷款的主要形式是辛迪加贷款，它是欧洲货币市场的传统业务。“过桥贷款”是在企业兼并的浪潮中出现的新型银行业务，属于银行短期信贷。国际企业对于所发行的证券如果在支付上出现了困难，公司可以“过桥贷款”作为支付保证，因而提高了公司证券的信用等级。,5.3.2辛迪加贷款,1.传统的银行辛迪加贷款市场。 以20世纪90年代中期为标志，国际辛迪加贷款市场的发展，可以分为两个阶段：传统的银行辛迪加贷款和混合辛迪加贷款。传统的银行辛迪加贷款的类型有：（1）直接贷款。没有抵押，有固定期限，一般适合于不经常向银行借款的国际企业；（2）信贷额度。银行同意给予企业一定的信贷额度，适合
13、于银行的经常性客户。 2.混合辛迪加贷款市场。 20世纪90年代中期以来，企业兼并的浪潮，特别是LBO的兴起，亚洲金融危机和俄罗斯的金融危机，使得辛迪加贷款市场发生了一些重大的结构性变化。 辛迪加贷款市场的一个主要变化趋势，是银行贷款与债券市场融资的结合，称为“混合贷款”。很多因素决定了机构投资者对辛迪加贷款的投向限制了跨市场的投资。首先，各类金融投资机构对某些金融资产的持有量存在数量限制。其次，金融服务公司在发展趋势上出现了持续的专业化倾向。再次，跨市场的投资在法律上也存在限制。 混合贷款具有债券和贷款的共有特征：与传统的贷款相比，契约条件较少，但是收益较高。混合贷款是浮动利率，利率是可以调
14、整的，也不必经过登记，因而与贷款相似；期限相比与传统的贷款较长，担保条件较松，因而与债券相似。 市场价格基本上受到投资集团差异的影响。,3.辛迪加市场的风险防范,灵活条款 辛迪加贷款的二级市场 转移辛迪加贷款风险的衍生金融产品 此外，资产证券化也是转移辛迪加贷款风险的一种办法。,5.3.3国际债券市场,1.欧洲债券融资 债券按其发行渠道的不同基本上分成两大类，即国际债券和国内债券。 欧洲债券市场的形成 欧洲债券的特点 （1）货币种类多。 （2）发行数量大且成本低。 （3）限制少。 （4）发行风险较小。 （5）豁免预扣税。 欧洲债券的种类 （1）固定利率债券 （2）浮动利率债券 （3）双重货币债
15、券 （4）延期付款债券 （5）混合利率债券,2.外国债券融资,除欧洲债券外，最著名的国际债券有美国的“扬基债券”和日本的“武士债券”；其次，瑞士的瑞士法郎债券及伦敦市场上的“叭狗”债券市场也很大，还有就是加拿大元和香港的“龙债”，它们都属外国债券。 美国的外国债券市场 美国的外国债券市场又称作扬基市场，它曾经是全球最大的外国债券市场。 日本的外国债券市场 日本的外国债券称为武士债券。武士债券发行人既有外国政府及其所属机构，也有国际企业、社会团体等民间组织。 伦敦的外国债券市场 伦敦是国际传统债券市场，在此发行的外国债券称为“叭狗债券”，发行期限灵活，从5年至40年均可。外国政府及机构、大型国际
16、企业是主要发行者，债券发行由伦敦市场的银行组织承销团包销。 债券是有信用等级划分的，债券的信用等级通常由债券信用评估机构给出。债券信用评估机构评估债券信用等级时的指标并不完全一致，但比较类似。,3.我国企业和机构的国际债券融资,发行国际债券已成为中国利用外资的重要方式之一。我国正式进入国际证券市场是20世纪80年代初，发行国际债券的主体主要是国家的金融机构。整个20世纪80年代，我国的国际债券发行大多以政府金融机构作信用担保。主要发行机构有：中信公司、中国银行、国家财政部、上海国信、广东国信、天津国信、工商银行、建设银行、交通银行和投资银行等。通过发行国际债券筹集到的资金，主要用于国内基础工业和基础设施建设，如原料、能源、交通运输和通讯等。这些国际债券的种类主要有：日元公募债券、日元私募债券、欧洲日元债券、欧洲美元债券、亚洲美元债券、日本武士债券和美国扬基债券等。1994年1月，我国财政部由美国美林证券公司代理，在美、欧和亚洲债券市场发行了10亿美元的全球龙债，这是我国有史以来发行额最大的一笔全球性债券。 自20世纪90年代以来，我国一些上市公司和国际企业也陆续
