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1、德国金属公司套期保值案例,潘慧峰 金融学院金融工程系 办公室：博学楼919房间 电话：64492533 Email:,主要内容,背景 交易结构 套期保值策略 导致亏损的市场状况 期限不匹配 客户的Cash-out期权 为什么物理储藏是可行的？ 为什么公司不可以借贷？ 冲突的会计准则 结论,背景,Metallgesellschaft 公司背景,MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域 股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、安联、科威特投资局 MGRM（MG Refining and Marketing）是MG在美国的分支机构，负责炼
2、油与营销事务 91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场，Benson先生的交易策略导致了巨额亏损,公司的战略目标及市场机会,战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司 需求：原油最终用户（end users）希望锁定低价石油供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体 供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格35美元/桶,建立一体化石油业务的举措,取得了美国一家石油开采公司(Castel Energy)49的股份 MGRM与
3、Castel Energy达成协议，以浮动价格购买从93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天 MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石油产品,MGRM衍生物巨额亏损情况,源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建立了大量的头寸，约1.6亿桶石油 导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面损失9亿美元,期货价格大跌,从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶,93年6月,93年12月,MGRM母公司的反应,母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子公司的高层管理人员，新的管理团队清算和变现余下的合约 结果： 导致了高达13亿美元的
4、损失,清算对最终损失的影响,正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷，持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因，套期保值比为1:1 反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际的损失，如果不清算，随着时间的推移，石油价格上升，损失将减少,案例的特色,涉及的衍生工具比较多 远期 互换 期权 期货 套期保值与投机 期限不一致的套期保值，滚动套期保值 套期保值与投机的界限不是泾渭分明的 套期保值比的选取是关键,交易结构,为期10年的远期合约,远期合约：MGRM以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并
5、且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格35美元/桶,远期合约内嵌的期权,交易对手持有的期权 条款：当石油价格高于远期合约价格时，如果交易对手不执行远期合约，MGRM将付给如下金额，这时远期合约中止 金额0.5未结清头寸（临近月期货价格合同价格）,MGRM与银行的商品互换的风险,MGRM,互换 Bank,浮动价格,信用风险 市场风险,固定价格,MGRM与银行的商品互换的信用风险,MGRM,互换 Bank,浮动价格,信用风险 当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银行倾向于违约 当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾向于违约,固定价格,MGRM与银行的商品互换的市场风险,MGRM,互换 Bank,
6、浮动价格,市场风险 当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益 当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损 Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对 MGRM有利,固定价格,互换与期货的比较,不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下跌，只要交换现金流时，价格又涨回来，MGRM仍然会盈利 但是当价格一直走低时，互换银行会要求MGRM追加抵押物，以降低信用风险,交易结构,价格涨跌对MGRM交易头寸的影响,价格上涨 期货：盈利 互换：盈利 现货：亏损 价格下跌 期货：亏损 互换：亏损 现货：盈利 Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态,套期保值策略,如何规避市场风险
7、,理想的情况：对每个月的交割的现货建立相应的期限的期货头寸与其对冲 可行的方法：滚动套期保值 选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外商品互换,实际的套期保值方法,实际的衍生物头寸,1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿桶，场外商品互换的头寸为11.1亿桶 衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相同 三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应的现货交易量） 套期保值比为1:1,Stack和滚动套期保值策略,Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的交割月，而不是分散到多个交割月 滚动套期保值 Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水（backwardation）时会盈利，而存在正常期
8、货升水时会亏损,为什么在正常期货贴水时会盈利？,在存在backwardation时，早交割的期货价格（或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格，相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入延期的期货合约 Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是backwardation还是contango,导致亏损的市场状况,损失有两部分组成,主要部分 期货 次要部分 -互换 - contango市场,两个因素有联系么?,油价下跌是市场供应比较充分的信号，更深层次的原因是当年OPEC未能达成限产的协议 当价格下跌时，如果经济人预期未来价格会反弹，则市场呈现Contango,期货价格大跌,从93年6月的19美元/桶下
9、降到93年12月15美元/桶 期货需要追加大量保证金，帐面亏损 从互换银行得到的收入减少，亏损,93年6月,93年12月,期限不匹配,基本解释,即使假设现货价格和远期价格运动轨迹一致，期限不匹配也会带来现金流风险 价格下跌时，短期衍生物的的净现值的变化比远期合约的变化大， 与短期衍生物不同的是，远期合约的现金流只有在未来交割时才能实现，而短期衍生物的现金流入或者流出马上就可以实现 可以降低套期保值比使得二者的规模匹配,如果MGRM采取了较低的套期保值比,当价格下跌时，保证金追加的金额降低 Rollover的损失降低 如果价格上涨，其期货保证金现金流流入降低，盈利降低 问题：如果考虑了期限不匹配
10、的问题，套期保值比应该多大？ 答案：不能太小，因为存在cash out option,Contango市场的持续,1993年全年都处在contango市场 低价卖出要到期的期货合约，高价买入下一个时期的期货合约 问题：“天灾”还是“人祸”？ 投机者主要做期货多头，市场为Backwardation；投机者主要做期货空头，市场为contango,远期合约可以盈利,MGRM可以低价买入石油，然后以远期合约的价格卖给客户，可以部分抵消衍生物的亏损 但是当期交割的现货相对于衍生物的头寸太小，盈利相对于亏损“杯水车薪” 当市场大跌时，整个资产组合必定会亏损 问题：这种“套期保值”是投机么？ 一部分远期合约
11、处在套期保值状态，但是衍生物头寸过大，剩余那部分头寸处在投机状态,If only油价上涨,MGRM期货合约，价差为正，盈利 互换合约，得到的收入增加，盈利 当期交割的远期合约现货数量很小，小额亏损 大额盈利的数额远远超过小额亏损的数额，总体上还是盈利 Remark：价格上涨，一定盈利；价格下跌，一定亏损，表明整个资产组合有部分头寸处于投机状态,短期stack滚动套期保值策略的风险,滚动风险 滚动套期盈利与否取决市场是否为backwardation 现金流风险 过于集中的合约，当市场下跌时会追加大量保证金 信用风险 当价格下跌时，远期合约的多头将不愿意以合同价格购买石油，存在违约风险,客户的Ca
12、sh-out期权,当价格上涨时，客户可以实施cash-out期权 Cash out 支付金额 为第i个月交割的石油数量 执行远期合约时，现货或者即将到期的期货合约的价格 为远期合约约定的供应价格 Remark：当价格上涨时，如果对手选择执行合约，则MGRM需要大量的现金流出,客户如何决策？,cash out 支付的金额和剩余一系列远期合约的价值比较,如果前者的价值高于后者，则应该执行期权 价格上涨时，远期合约的价值增加，cash out支付金额也增加 当现货价格增长速度远高出比远期价格时，执行是划算的 即使前者小于后者，如果客户需要现金，也会选择执行期权 Remark:涉及到确定性方案与不确定
13、方案比较，对远期合约的估值需要对未来的价格走势作出估计,客户决策的成本收益分析,执行期权 收益：得到现金收益 成本：如果未来价格一直上涨，客户会担心当取消合约之后，买不到低价的石油 不执行期权 收益：低价得到石油，如果他将石油再卖出，当期的获益要比执行期权时当期获益要高 成本：如果未来价格下跌到比远期合约约定价格还低，总是买高价的石油,客户类型对决策的影响,取决于客户的类型 生产型企业，倾向于不执行期权，其目标就是为了锁定未来的供货价格 生产型企业，执行期权，然后在市场价格较低的情况下，再去寻找另一家能够提供远期合约的企业，从理论上来说，价格较低时，远期合约的成交价格也会比较低，问题是是否有同
14、类业务可以选择 金融类企业，可能会执行期权，,执行期权对MGRM公司的影响,需要支付的金额取决于即将到期期货价格（现货）价格，不是取决于远期价格 MGRM分享价格上涨带来的收益 如果客户执行期权，MGRM公司需要准备现金流应对 现金流从那里来？ SelfFinancing策略，期货价格上涨会带来收益,考虑cash out,套期保值比多大比较合适,假如现货价格比约定价格高10美元/每桶，这时客户都觉得执行期权是划算的 需要多少期货合约头寸来支付现金流？ 1:1是不合适的，因为每桶只需支付5美元即可 结论：Cash out期权的存在并不要求套期保值比一定为1：1,最高为0.5即可,物理储藏是否为可
15、行策略,物理储藏,用货币购买石油，然后储藏起来 在市场价格比较低的时候买进，远期合约固定了价格，似乎为可行的对冲策略 规避了滚动风险和现金流风险 事实上，储藏锁定了亏损而不是利润 WHY?,物理储藏的成本很高,需要大量购买资金，机会成本为利息 储藏成本：油库、保险、维护 总成本超过在远期合约获得的利润，每桶每月7.33美分 虽然消除了大部分风险，但是也损失了利润,如何计算物理储藏策略的盈亏点,问题：当物理储藏成本多高时，物理储藏策略不能盈利？ m为每桶利润，4美元/桶 为每个月远期合约的交割量 i为第i个交割月 y为每个月每单位储存成本 T为剩余的交割月,如何计算物理储藏策略的盈亏点,假定每个
16、月交割量都相同， n m为每桶利润，4美元/桶 r=0.5%,利息率 T120 y大于0.073美元/每桶每月，不盈利,物理储藏的风险,现金流风险：持有成本不确定，当利率增加时，持有成本增加 市场风险：一旦期货价格超过远期合约的价格，会产生损失。如果远期合约的对手执行期权，这时MGRM在短时间必须卖掉大量的现货来支付交易方,为什么公司不可以借贷,为什么不能以远期合约作为抵押申请贷款？,油价下跌时，MGRM公司的远期合约价值增加，这时MGRM可以以此作为抵押申请贷款 银行发放贷款的重要原则是收回贷款， 在油价下跌时，MGRM公司的远期合约交易对手的信用风险增加，除非知道MGRM公司的具体信息（财务状况，资信评估等），否则银行就不愿意贷款 德国的会计准则表明MGRM公司处于严重亏损，亏损严重的企业当然申请贷款更难,违约率转移矩阵,期限过长导致违约率增加,随时时间的推移，违约率不断增加 证据 对
