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1、编制土地开发项目投资可研报告的体会深圳市国房土地房地产评估咨询有限公司 高泽灵本文根据实践工作的体会，将编制土地开发项目投资可行性研究报告中，专业人士与委托方的“横纵勾通、相互催化”的过程， 试图借用“耦合”（1）和“顺藤摸瓜”的概念来形象表达之。编制土地开发投资项目的可行性研究报告是土地估价机构承接的业务之一，一份投资可行性研究报告是专业人士与委托方反复“耦合”的结果，将其“耦合”的过程表述为：专业人士“一、三、五”顺藤式编制报告，委托方“二、四、六”摸瓜式阅读报告。一、土地估价师“一、三、五”顺藤式编制报告从估价师编制的投资可行性研究报告角度来说，“一、三、五”可以解码为，“一”是介绍项目
2、本身资源的概况，“三”是分析项目所处的宏观、中观、微观三层次的市场环境，“五”是市场定位评价、盈利能力评价、偿还能力评价、可持续发展能力评价、风险识别评价，现将“一、三、五”论述，如下：（一）“一概况”=项目的概况介绍项目的主要建设背景、规模、内容、项目建成后可发挥的功能、资金来源、投资规模、投资回报等主要技术经济指标等。（二）“三环境”=项目宏观、中观、微观的市场环境分析项目所处的宏观、中观、微观的市场环境，这点类似于我们土地估价报告中的“一般因素、区域因素、个别因素”。（三）“五评价”=市场定位评价、盈利能力评价、偿还能力评价、可持续发展能力评价、风险识别评价在经过深入分析项目所处的宏观、
3、中观、微观市场环境基础之上，接下来对项目进行评价，评价项目从五个方面入手：1、市场定位评价一块土地要投资开发，必须通过市场环境分析，调研目标市场，论证目标产品，分析项目是否具备投资价值，最后确定开发的产品。比如，在土地上投资开发建设商品房，在符合国家有关规定的基础上，研究目标市场的需求，从建筑风格、户型、配套设施、建筑设备等来对产品进行市场评价。市场定位一般包括：客户定位、产品功能定位、价格定位、形象定位、小区环境定位。2、盈利能力评价在已经确定产品定位的前提下，对项目进行盈利能力评价，主要的静态评价指标为：投资利润率、资本金净利润率、投资回收期，主要的动态评价指标为：全部投资财务内部收益率、
4、资本金内部收益率、净现值、投资回收期等指标。这些指标都可以通过编制损益表、现金流量表来计算得出。3、偿还能力评价（杠杆评价）项目投资资金组成中，除了投资者注入的资本金外，还有一定比例的债务资金，要按借贷合同规定的期限偿还，因此，必须对项目的偿还能力评价，通过借款还本付息计划表、损益表、资产付债表测算出利息备付率、偿债备付率、资产负债率等偿还能力评价指标。4、可持续发展能力评价一个项目，盈利能力“核减”偿还能力后，可持续发展的能力有多大？因此，我们有必要对项目运营期内能否可持续发展进行谨慎性评价。通过编制现金流量表，计算每年的净现金流量和累计盈余资金。项目如具有较大的经营净现金流量，即使个别年份
5、出现负值，但累计盈余资金还是大于零，说明项目投资设计的方案比较合理，可以实现自身资金平衡。如经营净现金流量为负值的年份过多，累计盈余资金出现负值，说明项目运营中会遇到财务上的困难，就要依靠外部资金来维持，才能运营，项目的可持续发展能力就差。5、风险识别评价 一般风险识别分析主要包括：盈亏平衡分析、敏感性分析、概率分析。综上，根据“一、三、五”挈领来完成的项目投资可行性研究报告，从专业技术角度来说，体系是完整的。二、 委托方 “二、四、六”摸瓜式阅读报告报告编制完成后，交给投资者，他们是如何来阅读的？经常与投资者交流，我们发现，虽然不同的读者阅读报告侧重点不一样，但基本上都是围绕着“二、四、六”
6、来阅读。（一） 弄清“二”点1、项目的“规模”投资者第一要基本弄清的是，项目占地总面积、建设规模、投资规模、项目周期。2、项目的“回报”投资者第二想要知道的是，项目资本金净利润率。对于房地产投资开发项目，由于存在施工企业垫款、材料商垫资的现象及预售制度，中国房地产企业资产负债率普遍高于70%的警戒线。据统计，2008年两市105家上市地产公司平均资产负债率为55.7%，最高者负债率高达89.1%。获力能力较好的保利地产公司2008年发布的年报，显示其资产负债率高达70.7%。因此，“资本金净利润率”比“总投资利润率”更能真实反映投资回报。（二）审阅“四”表1、总投资估算表通过此表得到的主要信息
7、：投资费用的明细及构成，投资者须注入的资本金金额等。2、损益表 此表反映项目未来运营期间，每年的收入、成本、有关税费、税后利润、有关公积金等信息。3、现金流量表 考察项目每年的产品方案、流入流出的合理性。此表可以充分揭示项目的资金平衡、项目的可持续发展能力。4、借贷偿还表 考察项目能否如期偿还债务资金。（三）关注“六”大主题投资者在阅读专业机构编制的投资可行性研究报告时，比较注意以下六点：1、宏观政策面的关注政府对项目准入的实际控制管理，此类信息在报告中“三环境”的有关章节中会有所反映。2、 市场容量的关注如果是房地产开发项目，投资者会关注区域的开发量、消化量、存量、价格、空置率，这些目标市场
8、特征的信息分析，可以在微观市场环境及市场定位评价中品读到。3、 最低可以启动资金的关注投资者一般都有“四两拨千斤”的运作思维，他们首先关注的是项目“真正”投入的自有资金，当然越少越好。然后才是关注项目总投资额。充分利用财务杠杆，这一点在房地产投资开发的实践中表明优为明显。4、 关键节点的关注关注新材料、新技术的应用等。5、 规避风险对策的关注基于风险与利益的辩证关系，投资者想到的规避投资风险对策远比我们专业人士提供的对策现实、具体，其针对性和可操作性强。项目一旦投资建设，投资者会根据实践经验来制定可操作的营销方案、工程建设方案、资金投放方案来规避风险。这当然是投资者的商业秘密，一般也不会泄露给
9、编制投资可行性研究报告的机构。6、 综合考虑自身情况专业机构编制的投资可行性研究报告是投资者决策的主要依据，投资者 “二、四、六”摸瓜式阅读报告后，会在投资可行性研究报告中挖掘到引导投资者思想开动的信息。投资者很自然会结合企业自身的发展战略来论证项目是否投资建设。投资建设此项目，企业资源是否供给充足？投资后给公司带来的贡献率有多大？对公司的整体可持续发展有多大的影响？三、达到“殊途同归”的效果专业人士“一、三、五”顺藤式编制的报告，保证报告的完整性、系统性，从专业上提供投资决策的咨询，满足投资者“二、四、六”摸瓜式阅读报告，双方进行了“顺藤”+“摸瓜”的互动，土地估价师“顺藤”的专业水平，满足了客户“摸瓜”的使用报告。在此，我们可以借用物理学中 “耦合”的概念来形象地理解专业人士的“一、三、五”与客户的“二、四、六”在完成整个项目投资决策咨询报告的全过程。参考资料：（1）脚注：物理学中的“耦合”是指：指两个或两个以上的电路元件或电网络的输入与输出之间存在紧密配合与相互影响，并通过相互作用从一侧向另一侧传输能量的现象。7
