《2010年6月华融证券-中国银行可转债定价报告-100602》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2010年6月华融证券-中国银行可转债定价报告-100602（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 公司研究报告 2010-6-2市场研究部 2010年6月2日星期二敬请参阅最后一页之特别声明 1中国银行可转债定价报告可转债基本情况中国银行（601988）于2010年6月2日发行400亿元可转债，申购代码783988，主承销商中信证券，中银国际证券，大公国际对此可转债信用评级AAA，债券无担保。募集资金用途为补充发行人附属资本，在可转债持有人转股后补充核心资本。可转债条款摘要发行日 到期日 期限 转股期限起始转股日 发行规模2010-6-22016-6-26 年 5.5 年 2010-12-2400 亿元票面利率 利息补偿初始转股价0.5%，0.8%，1.1%，1.4%，1.7%, 2%4
2、 元 4.02 元有条件赎回触发期间有条件赎回触发价格2010-6-3转股价2010-12-2 至 2016-6-230(15)130%3.88元调低转股价期间股东调低转股价行权条件投资者回售行权条件同上30(15)80%证监会认定募集资金改变用途重大事项无股价偏低投资者回售权利条款，转股价向下修正可能很小。可转债估值期权部分估值19.07元，纯债部分估值84.79元至89.75元，可转债整体估值103.86元至108.82元。平均存续期间3年。行业分析师：李振宇执业证书号：S1490210030001数量分析师：阎兆珣 FRM 风险管理师电话：010-58568208邮箱： 公司研究报告可转
3、债条款分析赎回条件为：2010年12月2日起，A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），发行人有权赎回可转债。投资者的转股差价利润因此受限，在2010年12月如果股票价格已经高于转股价的130%，发行人以面值赎回的权利使投资者转股行权。2010年12月之后，一旦股价满足连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，发行人也以同样方式迫使投资者行权，投资者的转股差价利润上限约30%. 回售和向下修正转股价条件为：未设有条件回售条款。连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不高于当期转股价格的80%，中国银
4、行的股东有权召开股东大会将转股价进行下调。同其它可转债相比，本可转债没有股价偏低时投资者回售的权利，因此股东缺乏动机调低转股价，股东大会将转股价下调的可能性极小。除去除权性调整因素，转股价6月3日起稳定在3.88元。（资料来自募集说明书）期权价值分析转股价格4.02元，每张债券可转股24.88份，而6月3日分派红利后转股价自动调整为3.88元，可转股数也增加到为25.73份。此调整不影响期权部分价值。每100元面值债券包含25.73份期权。该期权特征如下：在2010年12月2日时如果股价满足赎回条件，基本大于3.881.3=5.044元，此期权相当于一份欧式看涨期权，获得当时股价与3.88元之
5、间的价差收益。如果未被发行人赎回，以后此期权相当于一份敲出看涨期权（Knockout Call），也就是行权价3.88元，但当股价满足赎回条件，基本大于5.044元时，期权终止。当前股价和行权价3.88元，敲出价5.044元。以一年期存款利率2.25%，最近一年中国银行的股价年波动率25%，当前股价和行权价3.88元，敲出价5.044元建立二叉树模型，期权价值0.757元。考虑到赎回条款使该期权不等同于BS模型下的看涨期权，采取与这种期权特征相似的双限期权（Collar）进行模拟。一份下限3.88元，上限5.044元的看涨双限期权盈亏特征如下图：下限3.88元，上限5.044元的看涨双限期权盈
6、亏特征数据来源：华融证券该期权在利率2.25%，波动率25%，期限6年的条件下价值为0.737元。保守起见，期权的定价为每份0.74元，每100元面值的期权部分价值19.07元。由于上限对期权价格的制约，双限期权无论波动率和利率如何变化，价值总集中在0.73元至0.75元。因此期权部分价值稳定。双限期权对无风险利率和股票波动率的敏感性20.0%22.5%25.0%27.5%30.0%32.5%35.0%2.25%0.7455 0.7385 0.7370 0.7386 0.7435 0.7491 0.7555 2.50%0.7440 0.7352 0.7329 0.7339 0.7379 0.7
7、434 0.7495 2.75%0.7440 0.7333 0.7295 0.7294 0.7333 0.7381 0.7441 3.00%0.7444 0.7315 0.7263 0.7259 0.7287 0.7333 0.7389 3.25%0.7450 0.7300 0.7242 0.7226 0.7246 0.7290 0.7341 数据来源：华融证券纯债价值和整体价值分析可转债6年期票面利率分别为0.5%，0.8%，1.1%，1.4%，1.7%，2%，存续期满补偿利息4元。与本可转债相当的中国银行负债为定期存款。因此采取国家规定的定期存款利率分别对各期息票现金流进行折现。一年、两年
8、、三年、五年期的定期存款利率分别为2.25，2.79，3.33，3.60，折算为即期利率后对中国银行可转债进行折现：纯债部分价值计算年份息票即期利率折现现值1 0.50 2.250.97800 0.49 2 0.80 2.800.94631 0.76 3 1.10 3.350.90576 1.00 4 1.40 3.490.87173 1.22 5 1.70 3.630.83662 1.42 6 106.00 3.780.80059 84.86 89.75 数据来源：华融证券总计89.75元。如果以上定期存款利率均增加100个基点，纯债价值为84.79元。纯债价值与期权价值构成可转债价值，为1
9、03.86元至108.82元。存续期测算由于赎回条款的影响，可转债未必能持续6年，我们在二叉树模型中，对各年可转债终止的概率进行测算，得到下图，其中半年后终止的概率为11.4%，2011年6月2日前终止的概率为27.6%，而始终没能行权，期限满6年的概率为33.7%，平均存续期为3年。可转债在各年终止的概率数据来源：华融证券股投资评级定义公司评级行业评级强烈推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上看好预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15%中性预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平中性预期未来6个月内股价相对市场基
10、准指数变动在-5%到5%内看淡预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上卖出预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上免责声明本报告版权归华融证券市场研究部所有。未获得华融证券市场研究部书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于华融证券市场研究部及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。华融证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。华融证券市场研究部地址：北京市西城区金融大街8号A座5层（100033）传真：01058568159 网址：敬请参阅最后一页之特别声明 5
