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1、投资学 第11章,有效市场假定,11.4.1 争论点 规模问题 只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润，使其对少数定价不当的利用是值得的。 选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成功的计划会被保密。 幸运事件问题,11.4 市场是有效的吗？,2019/5/10,2,11.4.2 弱有效检验Weak-Form Tests,短期收益 动量效应: 一般又称“惯性效应”。动量效应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。 长期收益 反转效应：与动量效应相
2、对的，指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率较低的股票。,2019/5/10,3,弱有效检验,基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。 一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释
3、则是利用了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。,弱有效检验,（4）Fama和French（1993，1996）等从传统理论的角度对动量效应进行了解释：动量效
4、应不是市场无效的证据，动量策略的超额收益可能与人们采用的理论工具有关在资本资产定价模型中，值不是好的风险指标，只要在因子模型中加入新风险因子，超额收益或许就会消失。但对因子模型中应当加入哪些风险因子，学者们未能达成共识。,主要市场收益的预测者,法玛和弗伦奇 股息率较高时，总收益也会上升。 坎贝尔和席勒 盈利率能预测市场收益 Keim和Stambaugh 债券收益之间的差幅可以预测收益 不违背市场的有效性。市场收益的可预测性源于风险溢价的可预测性，而不是风险调整后的异常收益的可预测性,市盈率效应 市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市盈率高的股票来得高。 小公司效应(1月效应) 平均地说，规模
5、小的公司，其超额利润非常高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会发生。,11.4.4 半强式检验：市场异象,2019/5/10,7,图11.3 10家不同规模组合的年平均收益率, 1926 2008,被忽略的公司效应和流动性效应 是指那些被市场忽略的公司的表现常常会优于那些备受关注的公司的表现。他们认为由于小公司易于被大的投资机构的研究人员或操盘人员所忽略,因而小公司的信息较难获得,信息不足使得小公司成为可以获得较高利润的高风险投资对象。 净市率效应 市净率高的公司的收益常常高于低市净率公司的收益,11.4.4 半强式检验：市场异象,2019/5/10,9,图 11.4 作为账面市值比函数的
6、平均收益率 19262008,2019/5/10,10,11.4.4 半强式检验：市场异象,盈余报告后的价格漂移 PEAD（盈余公告后的价格漂移）是一种典型的投资异象，指的是在盈利公告后，“好消息”公司股票累积超额收益会持续上扬，“坏消息”公司股票累积超额收益会持续向下。因此如果在信息披露后采用惯性投资策略，就能获得可观的超额收益。关于 PEAD 的研究，可参考 Ball and Brown（1968）、Bernard and Thomas（1989）等经典文献。PEAD现象的发现极大挑战了有效市场理论。按照有效市场理论，当信息完全公开后，市场会立刻反应，使股价迅速调整到位，因此事后买入股票是
7、无法获取超额收益的。显然价格漂移现象与该理论的推理结果相悖,图 11.5 积累异常收益对盈利宣布的反映,2019/5/10,12,11.4.5 强式有效检验：内幕信息,Jaffe, Seyhun, Givoly和Palmon的研究表明内幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。 美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部人员登记他们的交易活动。 Seyhun发现跟踪内部交易是徒劳的，在购买内部消息后价格呈现上涨趋势，而异常收益不足以弥补巨额的交易费用。,2019/5/10,13,11.4.6异象的解释,市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。 法玛和弗伦奇认为风险溢价可
8、以解释这些效应。 Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 认为这些现象正是市场非理性的证据。,2019/5/10,14,11.4.6 异象的解释(续),异象还是数据挖掘? 一些异象消失了 账面-市值比、规模、动量可能是真正的异象,2019/5/10,15,11.4.7 泡沫与市场有效性,泡沫与市场有效性 价格与内在价值发生偏离 快速上升之后就是急剧下降 泡沫很难预测和利用,11.5股票市场分析家,一些分析师们增加了价值，但同时： 很难区分投资者对新信息需求的改变的效应 分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法实施,2019/5/10,17,现在通用的基准模型是一个四因素的模型
9、，它采用： 法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、基于规模的投资组合的收益、账面-市值比) 加上一个动量(基于前一年股票收益率构建的投资组合)。,共同基金管理,2019/5/10,18,共同基金管理,一致性，“烫手效应” Carhart 持续性很弱 Bollen 和Busse 支持在短时间内，业绩具有持续性。 Berk 和Green 熟练的管理者将会吸引新的基金直至额外基金的管理成本使降为零。,市场是有效的吗?,专业管理者大致符合市场有效性的假设。 专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。 另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录： 彼得林奇，沃伦巴菲特，约翰坦普尔顿，乔治索罗斯,结论,不能
10、过分教条的相信有效市场，认为一切努力都是不必要的 市场具有足够的竞争性，只有当信息与看法与众不同时，有优势的一方才会获胜。 市场是十分有效的，但是特别勤奋，聪明或具有创造力的实际上都可以期待得到应有的回报。,表11.1 Performance of Mutual Funds Based on Three-Index Model,2019/5/10,22,图11.8 Persistence of Mutual Fund Performance,2019/5/10,23,表11.2 Two-Way Table of Managers Classified by Risk-Adjusted Returns over Successive Intervals,2019/5/10,24,25,本章小结,股价随机漫步 有效市场假说的三种形式 技术与基本分析的有效性问题 被动策略 事件研究 异象研究 专业人员绩效研究,2019/5/10,
