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1、 战略观察 第一财经研究院研究报告 经济金融系列第 25 期 总第 35 期 2012 年 01 月 09 日 内部资料 仅供参考 经济金融 国际关系 能源资源 更高风险、更多焦点、更难应对 2012 年宏观经济形势展望 执笔：王家春 第一财经研究院国际经济金融专家顾问 中国人保资产管理有限公司首席经济学家 章 斌 中国人保资产管理有限公司资深高级研究员 林纯洁 中国人保资产管理有限公司高级研究员 第一财经研究院 摘摘 要要 在上一轮全球性极度宽松的财政政策与货币政策刺激下，从 2009 年三季度 开始，世界经济表现出从上一轮危机中“起死回生”的迹象。但从 2010 年末及 2011 年初开始
2、，全球经济增长速度再次出现向下拐点。2010 年初开始，以希腊 为代表的欧元区国家政府债务风险大幅上升。受此影响，欧元区财政政策全面转 向紧缩， 这加剧了欧元区及全球经济下行的压力。 全球主要经济体通胀率在 2010 年下半年至 2011 年初普遍突破了自身央行的目标区间上限，目前达到了多年高 位。总的来说， “滞胀”及“类滞胀”已在全球蔓延。 美国次贷及其衍生品风险爆发触发了 2008 年的金融海啸，目前困扰全球的 则是老牌发达国家政府债务危机。与 2007 年下半年至 2008 年相比，当前世界经 济面临的风险更为严峻，而应对风险的能力却明显减弱。老牌发达国家几乎整体 性陷入政府债务困境，
3、意味着发达经济自身和世界经济失去最后的“拯救”力 量。 这种局面在世界经济史上像是未曾有过。这种大困局将对西方的社会保障与 福利制度、民主制度、经济学思潮与经济政策理念，以及国际投资与贸易自由化 产生深远的冲击，甚至可能在长远角度带来一个“去高福利、去干预主义、去全 球化”进程。相应地，世界经济可能进入较为漫长的“去高增长”过程。尽管目 前人们关注的焦点是老牌发达国家政府债务危机，但我们认为，2008 年以来， 新兴经济体的系统性风险显著升高， 正成为世界经济和国际金融体系新的潜在威 胁。总体上，当前世界经济基本面并不好于 2008 年。 2012 年欧洲经济形势可能继续恶化。美国经济表现可能
4、好于欧洲和日本，但 仍难形成强劲增长。2012 年欧元区政府财政危机未必能有效缓解，区内大中型 经济体的财政风险可能成为新焦点。总体上，外部经济可能呈现出多焦点的严峻 局面。 政府债务循环的巨大压力将迫使美日英央行继续实行宽松的货币政策；日 本央行因政府融资需求极高，可能采取极度宽松的货币政策；面对欧元区将进一 步上升的主权债务风险， 欧洲央行在货币政策理念上向美英日靠拢的可能性难以 排除。欧洲央行在行为理念方面是否从保守转向激进，是一个影响全局的悬念。 假如欧洲央行采取极度宽松的货币政策应对欧债危机， 就会出现又一轮美欧日三 大央行疯狂印钞“大合奏” 。在此情形下，全球通胀压力未必回落，现行
5、无约束 第一财经研究院 的国际货币体系将面临更多的责难；假如欧洲央行固守其保守思维，那么欧洲及 全球的实体经济与投资市场都将承受巨大的压力。 在内外多种因素的共同作用下，2012 年中国经济将有较大的下行压力，政府 可能再次放松货币信贷政策，甚至可能又一次实行一揽子刺激性调控政策，但新 一轮刺激的力度和能量可能远远不及上一轮。最终， 包含潜在刺激效应的最终增 长率未必能真正达到 8%。从更长远角度看，2012-2013 年可能是中国经济由高速 增长转入中速增长的转折点。增长率“下台阶”虽然会在微观主体层面带来一定 的痛苦，但这是不可避免的必然趋势，在本质上是“良性”的。2012 年上半年， 全
6、球和中国自身宏观经济的显著降温可能对中国的物价水平与通胀率产生决定 性影响，通胀率显著回落的可能性比较大。2012 年下半年，内外货币环境和气 候环境可能对中国物价水平与通胀率产生显著影响，因此，目前难以对 2012 年 下半年及全年的通胀率变化做出明确的预判。 第一财经研究院 目目 录录 一、上一轮超强刺激归于失败，负面效应全面显现一、上一轮超强刺激归于失败，负面效应全面显现 1 1 （一）经济增长速度已在全球范围内放缓（一）经济增长速度已在全球范围内放缓 . 1 （二）全球通胀压力达到几年来高位（二）全球通胀压力达到几年来高位 . 2 （三）发达经济体主权信用风险普遍上升，希腊等国爆发债务
7、危机（三）发达经济体主权信用风险普遍上升，希腊等国爆发债务危机 . 4 二、与二、与 20082008 年相比，当前世界经济是一个更凶险、更无助的困局年相比，当前世界经济是一个更凶险、更无助的困局 7 7 （一） 老牌发达国家陷入系统性政府债务风险， 其冲击力及应对难度远大于几年前的美（一） 老牌发达国家陷入系统性政府债务风险， 其冲击力及应对难度远大于几年前的美 国次贷及其衍生品危机国次贷及其衍生品危机 . 7 （二）（二）20082008 年以来，新兴经济体的系统性风年以来，新兴经济体的系统性风险显著升高，正成为世界经济和国际金融险显著升高，正成为世界经济和国际金融 体系新的潜在威胁体系新
8、的潜在威胁 . 10 三、三、20122012 年外部经济环境可能变得更差，并且焦点叠出年外部经济环境可能变得更差，并且焦点叠出 1313 （一）（一）20122012 年欧洲经济形势进一步恶化可能性较高，欧元区政府财政危机未必能有效年欧洲经济形势进一步恶化可能性较高，欧元区政府财政危机未必能有效 缓解，区内中大型经济体的财政风险可能成为新焦点缓解，区内中大型经济体的财政风险可能成为新焦点 . 13 （二）（二）20122012 年日本经济可能继续低迷，政府债务危机爆发的可能性将进一步增加年日本经济可能继续低迷，政府债务危机爆发的可能性将进一步增加 . 15 （三）美国经济表现可能继续好于欧洲
9、和日本，但不大可能很快步入新一轮景气周期（三）美国经济表现可能继续好于欧洲和日本，但不大可能很快步入新一轮景气周期 16 （四）欧洲央行在行为理念方面是否由保守转向激进，是一个影响全局的悬念（四）欧洲央行在行为理念方面是否由保守转向激进，是一个影响全局的悬念 . 18 （五）新兴经济体的系统性风险可能逐渐成为全球新的焦点（五）新兴经济体的系统性风险可能逐渐成为全球新的焦点 . 19 四、中国经济将迎来“应有之痛” ，并呈现出系统性拐点四、中国经济将迎来“应有之痛” ，并呈现出系统性拐点 2020 （一）有效需求层面难以找到继续保持高增长的动力源（一）有效需求层面难以找到继续保持高增长的动力源
10、. 20 （二）广泛而严重的“泡沫群”面临着破裂的风险（二）广泛而严重的“泡沫群”面临着破裂的风险 . 21 （三）银行资产质量可能步入下行周期（三）银行资产质量可能步入下行周期 . 22 （四）资本长期净流入的局面有存在大幅度减弱及逆转的可能（四）资本长期净流入的局面有存在大幅度减弱及逆转的可能 . 23 （五）（五） 20122012 年上半年通胀率可能显著回落， 但难以对年上半年通胀率可能显著回落， 但难以对 20122012 年下半年及全年的通胀率变年下半年及全年的通胀率变 化做出明确的预判化做出明确的预判 . 23 （六）政府再度实行刺激政策的想象空间与能量较为有限（六）政府再度实行
11、刺激政策的想象空间与能量较为有限 . 24 （七）经济增长率未必能真正达到（七）经济增长率未必能真正达到 8%8% . 25 1 第一财经研究院 一、一、上一轮超强刺激归于失败，负面效应全面显现上一轮超强刺激归于失败，负面效应全面显现 2006年下半年美国房地产市场泡沫破裂引发了一场全球性金融与经济危机。 危机从房地产市场开始，逐步蔓延至金融业和实体经济；危机影响的地区也从美 国扩展到了全球；全球经济最终在2008年陷入衰退。2008年四季度至2009年，各 国政府和中央银行采取极为宽松的货币政策和规模庞大的刺激性财政政策，从 2009年第三季度开始，全球经济显得全面好转。但从2010年末及2
12、011年初开始， 全球经济增长速度再次出现向下拐点。2010年初开始，以希腊为代表的欧元区国 家政府债务风险大幅上升。受此影响，欧元区财政政策全面转向紧缩，这加剧了 欧元区及全球经济下行的压力。全球主要经济体通胀率在2010年下半年至2011年 初普遍突破了自身央行的目标区间上限。 目前全球通胀水平达到了多年高位，“滞 胀”态势较为明显。 图图 1 1：发达经济体制造业：发达经济体制造业 PMI PMI （一）经济增长速度已在全球范围内放缓（一）经济增长速度已在全球范围内放缓 美国GDP同比增幅从2010年三季度的3.5%下降到了2011年三季度的1.6%， 经 济再度表现出疲态。欧元区经济增
13、速从2009年三季度以来从未超过2.5%，2011年 二季度欧元区经济增速只有1.6%，为五个季度来最低水平。受基数效应影响，日 本经济增速在2010年一季度曾高达5.7%， 但今年前两个季度日本经济再度陷入同 比萎缩。英国经济增速从2010年三季度的2.6%降至2011年二季度的0.6%。 资料来源：Bloomberg，人保资产研究部 30 35 40 45 50 55 60 65 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 20
14、10-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 欧元区德国法国意大利美国 2 第一财经研究院 图图 2 2：发达经济体：发达经济体 GDPGDP 同比增幅同比增幅 主权信用风险重灾区的经济形势更差。 希腊经济自2009年一季度以来一直处 于衰退中。2011年一季度希腊GDP同比下降5.5%，为连续第9个季度GDP同比萎 缩。葡萄牙2010年一季度经济增长率曾达到1.7%，但2011年前两个季度均出现同 比萎缩，2011年二季度GDP同比下降了0.9%。在这些国家，经济衰退加剧，政府 债务危机恶化和财政紧缩压力加大之间已经形成了恶性循环
15、。 新兴经济体经济增速更早开始放缓。中国经济增速从2010年一季度的11.9% 下降到2011年三季度的9.1%；同期巴西经济增速从9.3%下降到3.1%；印度经济增 速也从9.4%回落到了7.7%。 图图 3 3：新兴经济体新兴经济体 GDPGDP 同比增幅同比增幅 （二）全球通胀压力（二）全球通胀压力达到达到几年来高位几年来高位 资料来源： Bloomberg，人保资产研究部 资料来源：Bloomberg，人保资产研究部 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 2006-03 2006-06 2006-09 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007
16、-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 % 美国欧元区英国日本 -12 -7 -2 3 8 13 2006-03 2006-06 2006-09 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 % 巴西俄罗斯中国印度 3 第一财经研究院 发达国家通胀压力2011年以来普遍突破央行目标区间之上限。美国CPI同比 升幅自2009年7月来触底回升，2011年2月再次突破2%后连续8个月处于该水平上 方，2011年9月CPI同比增幅达到了3.9%，为3年来
