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1、第1章 现代财务理论的发展,2,4,现代财务理论的发展概况,财务理论的深化发展期,现代财务理论发展的新特征,我国现代财务理论研究的现状,下一页,学习目标,了解现代财务理论的发展； 懂得财务理论的深化； 掌握现代理论发展的特征和我国现代财务理论的研究现状。,返回,下一页,上一页,引导案例,美的电器的财务管理目标 思考讨论： （1）美的集团股改前后的财务目标有何变化？ （2）结合财务管理目标的基本理论，分析美的集团案例有何启示？,返回,下一页,上一页,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,2. .,深化发展期,成熟期,初创期,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1
2、.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.1 现代财务理论的初创期 （1）早期的资本结构理论 1952年，美国学者杜兰特（Durand）在企业负债和权益资本成本：计量趋势和问题一文中，全面系统地总结了早期资本结构理论的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论。他认为三种理论的区别在于投资者确定企业负债和股本价值的假设条件和方法的不同。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.1 现代财务理论的初创期 （2）净收入理论（net income theory，威廉斯，1938） 该理论认为，企业增加负债，提高财务杠杆，不会增加普通股东的风险
3、。企业利用负债可以降低综合资本成本，带来更大的企业价值，负债程度越高，综合成本越低，企业价值就越大。由此推出，当负债比重达到100%时资本结构最佳；企业应该可以最大限度地利用债务资本，不断降低企业的资本成本以提高企业价值。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.1 现代财务理论的初创期 （3）净营业收入理论 该理论认为，企业增加成本较低的债务资本，会加大企业的风险，导致权益资本成本提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不会改变。按照净营业收入理论，企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构影响，彼此的效果没有区别，由此推导出企
4、业不存在最优资本结构的结论。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.1 现代财务理论的初创期 （4）传统理论（杜兰特，1952） 该理论认为，企业增加负债，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内，就不会完全抵消债务成本低所带来的好处，因此会使综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，公司会逐渐失去负债所带来的降低资本成本的好处，权益成本的上升就不再能为债务成本的下降所抵消，综合资本成本会上升。由下降变为上升的转折点，便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构达到最优。传统理论是一种介于净收入和净营业收入理论之间
5、的理论。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.1 现代财务理论的初创期 （5）股利相关论 股利相关论又称“在手之鸟”理论，该理论被认为是流行最广泛且持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经威廉斯、林特纳、华特和戈登等发展为“在手之鸟”理论。其中戈登是该项理论主要的代表人物。他关于股利政策方面的代表性论著有：股利、盈利和股票价格（1959）、投资、融资和公司价值（1962）及最优投资和务政策（1963）等。根据“在手之鸟”理论，股票的价值等于未来股利的贴现值之和。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现
6、代财务理论的初创期,1.1.1 现代财务理论的初创期 （6）随机游走假说 1900年，法国经济学家巴歇利埃（Louis Bachelier）在研究法国商品价格走势时惊奇地发现，这些商品的价格呈随机波动，也就是说，某种商品的当前价格是未来价格的无偏估计值。从时间序号来看，第二天商品的预期价格期望值与今天实际价格差额的值等于零。因此他认为，价格行为的基本原则应是“公平原则”，投资者的期望利润应为零。这一发现与人们的传统看法不同，因为人们一致认为价格的波动是有规律可循的。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （1）
7、有效市场假设的发展 1970年，美国著名财务学家法玛（Fama）提出了有效市场假说，使资本市场效率的概念更具有操作性。法玛对过去的相关研究成果作了系统的总结，提出了一个较为完整的理论框架，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系，将有效市场分为弱式有效、半强式有效及强式有效三种类型。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （2）投资组合理论 1952年，马科维茨（H. Markowitz）发表了证券组合选择一文，针对金融市场的不确定性，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，运用数理
8、统计方法全面细致地分析了最优的资产结构，提出了现代证券投资组合理论。马科维茨的杰出贡献主要有两点：建立了“均值-方差”分析框架；提出了“有效前沿”资产组合理论。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （3）资本结构理论 1958年6月，米勒（Miller ）和莫迪莱尼（Modigliani）在美国经济评论上发表了资本结构、公司财务与成本一文，对企业价值与其资本结构的关系进行了严密的分析提出了资本结构无关论（MM理论），由此开创了企业资本结构的现代研究。该理论认为，在一些假设下，由于套利机制的作用，企业不论发行股
9、票筹资还是发行债券筹资，企业的价值不变，即企业的资本结构与其无关。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （4）股利政策理论 该理论在一系列严密的假设下，论证了股利政策不会对公司价值或其资金成本产生作用。该项理论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制，使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次。他们的这一观点被称为MM股利政策无关性定理。MM理论开创了股利政策研究的新篇章。,1.1 现代财务理论的发展
10、概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （5）资本定价理论 夏普（Sharpe，1964）和林特（Mossin，1966）等将马科维茨的均值-方差分析析推广到竞争经济环境中，通过研究投资者的总体行为和市场对资产定价的内在机理，提出了资本资产定价的均衡模型。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （6）套利定价理论 资本资产定价模型自诞生以来也受到了许多的挑战与批评，其中最著名的批评来自经济学家罗尔。罗尔指出，资本资产定价模型主要依赖于市场证券组合的存在，其
11、唯一有效的检验方法是判断市场证券组合是否符合均值-方差有效。而现实中，只能利用市场指数对市场资产组合进行近似描述，实证分析中该模型的结果会因市场指数的不同选择而发生很大的差异，因而该模型是不能被验证的。其他的批评主要集中在该模型的假设上，认为该模型假设太多，过于严格，与现实相差太远。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.1.1 现代财务理论的初创期,1.1.2 现代财务理论的成熟期 （7）期权定价理论 20世纪70年代以来，以期权和期货为代表的金融产品的广泛运用和迅速发展对金融领域产生了远大的影响。这促使了布莱克-斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Opti
12、on Pricing Model）的诞生，该模型继承和发展了传统的二项式模型，为现实期权交易价格的确定提供了重要的理论参考。“期权定价理论几乎涉及了财务的各个领域。事实上，所有公司的证券均可视为公司的看涨期权与看跌期权的组合。”,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.2 财务理论的深化发展期,1.2.1 原有理论的深化 （1）资本资产定价模型的检验 早期的验证结果大多支持了CAPM，如布莱克、詹森和斯科尔斯（Black，Jensen and Scholes，1972）。然而后来，特别是20世纪80年代以来，负面的验证结果大量出现。Reinganum（1981）、Lakoni
13、shok and Shapiro（1986）发现，平均股票收益与之间的这种正相关关系在70年代之后的数据中消失了。Fama and French（1992）使用了1992-1989年之间的数据，证明即使在为唯一解释变量的情况下，CAPM所预示的关系也不存在。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.2 财务理论的深化发展期,1.2.1 原有理论的深化 （2）套利定价理论的验证和完善 罗斯（Ross，1983）发现，套利定价模型给出了关于电力公用事业权益成本更精确的估计。陈（Chen，1983）认为，统称为规模效应的资本资产定价模型的不规则性可以利用套利定价模型予以修复，套利定
14、价模型能够解决资本资产定价模型的遗留问题；反之，则不然。陈、罗尔和罗斯（1983）把不同的变量与五组证券组合的收益相联系，以模拟出基本因素影响因素，认为工业生产指数、违约风险溢酬的变化程度、收益曲线的扭曲程度及未预计通货膨胀四个变量具有重大影响。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.2 财务理论的深化发展期,1.2.1 原有理论的深化 （3）资本结构理论的深化 20世纪70年代，财务学家将信息不对称理论引入资本结构的研究，形成了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。进入20世纪90年代，现代资本结构的研究出现以现金流量代替会计盈利为基础的趋势，通过现金流，现代资本结构理
15、论进一步扩展为包括筹资结构、投资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.2 财务理论的深化发展期,1.2.1 原有理论的深化 （4）鞅途径研究方法的应用 鞅理论是随机过程的一个分支，它的发展为随机微积分提供了新的研究手段（如随机微分方程的鞅表示）。哈里森和普利卡（Harrison and Pliska，1979）引进鞅理论对风险中性原理加以证明，指出价格无套利机会的充分必要条件是对某一等价的概率测度过程是鞅。Cox and Huang（1989）、Karatzas、Leloczky and Shreve（1990
16、）用鞅理论将随机动态的跨时期问题简化为市场中的静态问题，从而解决了最优消费和资产组合选择问题。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.2 财务理论的深化发展期,1.2.2 新基础理论的发展 （1）信息不对称理论 信息不对称理论主要包括委托-代理理论，逆向选择与道德风险、信息传递理论等，信息不对称理论对西方财务理论的发展具有重要的影响。葛罗斯曼通过分析股票市场中的不对称现象，证明了股票价格在一定程度上可以揭示内幕消息，从而拉开了信息不对称现象应用于财务理论研究的序幕。一方面，在公司财务理论研究中，考虑了在不对称信息情况下，如何建立和运用激励和监督机制、信息传递机制的问题；另一方面，借鉴不对称信息的分析方法，财务学者从代理理论与信号理论两个角度对有效资本市场理论、资本结构理论和股利理论等问题展开了研究。,1.1 现代财务理论的发展概况,下一页,返回,上一页,1.2 财务理论的深化发展期,1.2.2 新基础理论的发展 （2）代理理论 代理理论是随着信息经济学的产生和发展而出现
