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1、第五章 企业并购财务管理,学习目标： 了解并购的概念、分类和一般程序； 掌握并购的动机和相关理论； 了解美国历史上的五次并购浪潮及其对我国的启示； 掌握目标企业价值评估方法； 掌握并购融资。,第一节 企业并购概述,一、企业兼并和企业收购 兼并( Mergers) ：分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。新设合并是指两家或更多企业、公司合并组成一家企业，通常由一家优势公司吸收一家或更多的公司。 收购(Acquisitions) ：一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权，以获得该企业控制权的一种经济行为。一家公司在
2、证券市场上用现款、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权。 二者相同点：都是市场机制下企业的经济行为，都是有偿的产权交易，动因基本相同； 两者不同点：被并购企业丧失法人资格，而被收购企业的法人地位仍继续存在；兼并是资产、债券、债务一同转让，收购企业是被收购企业的新所有者，以出资额承担有限责任；兼并一般发生在被兼并企业财务状况不佳、生产停滞或半停滞之时，收购一般发生在被收购企业正常经营情况下。 尽管二者存在诸多差异，但联系更多，尤其是二者涉及的财务问题并无差异，所以，通常将二者混用，统称“企业并购”。 M&A: Mergers and Acquisitions,二、企业并购
3、的分类 按照并购双方的业务性质分类： 纵向并购，向前并购指向客户的并购，向后并购指向供应商的并购； 横向并购，跨行业并购 混合并购 按并购双方是否友好协商分类： 善意并购 敌意并购 按并购实现的方式： 承担债务式并购 现金购买式并购 股权交易式并购 按涉及并购企业的范围： 整体并购 部分并购,三、并购动机及其理论评述 并购动机： 财务性动机： 实现多元化投资组合，降低投资风险； 改善企业财务状况； 取得节税收益。 非财务性动机： 提高企业发展速度； 实现协同效果。,企业并购动机理论 效率理论：认为企业资本经营活动，对整个社会存在潜在效益，主要通过各种协同效应表现出来。包括： 经营协同理论：该理
4、论认为，由于并购双方在资源上存在互补性、规模经济，所以企业合并可以引起收益增加或成本减少。其前提是行业中存在规模经济，合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。 管理协同理论，亦称效率差别理论。如果一家公司存在一个高效率的管理队伍，其能力超过公司日常管理需求，通过收购一家管理效率较低公司使其管理资源得到充分利用。该理论隐含假设，通过收购确实能提高目标企业的经营效率。 财务协同理论。该理论认为并购出于财务方面的考虑，拥有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业，与具有较少现金但拥有许多投资机会的企业之间并购，可以提高资金的使用效率。 多样化经营理论,垄断理论 该理论认为，企业并购，扩
5、大经营规模，不是为了提高效率，而是为了维持和加强其在市场上的垄断地位。 钱德勒认为，最终决定企业规模的是效率，如果企业规模的扩张不能带来效率有所提高，那么即使是已有的垄断力量，还是追求垄断地位的努力，都不能导致企业规模的持续扩张。相反，如果企业规模扩张能提高效率，即使是强大的垄断力量也无法阻止企业的扩张。,信息理论 该理论认为，由于现实中强势有效市场的不存在，处于信息优势地位的企业能够利用内幕信息，通过收购股票价格低于价值的企业股票，从而获得对该企业的控制权。,托宾理论 托宾理论认为，一项并购活动之所以发生，是因为目标企业的价值被低估，这种情况经常表现为企业的市场价值与资产的重置价值之间存在一
6、定的差距，这个差距就是托宾系数。 1969年，美国经济学家托宾提出著名的系数托宾系数（Q） Q=企业市场价值/资产重置价值 Q1,并购行为不会发生；Q1，通过并购方式比新建一个相当规模的企业更合算。据统计，美国70-80年代，股市Q值在0.5-0.6之间，直接导致并购活动明显增多。 后来这一理论进行拓展：Q=R/C，R为盈利率，C为所筹资本的利率。如果目标企业的盈利率大于新建一个同样规模企业所筹集资本利率时，收购比新建更合算。,交易费用理论 市场与企业是两种相互替代的资源配置机制，两种机制发挥作用都是有成本的。如果企业为了一项交易并购另一企业，所引起的内部组织成本大于通过市场机制进行的这项交易
7、的成本时，并购行为就会发生。 纵向并购是为了节约交易成本发生的。 代理成本理论 作为代理问题解决办法的接管。当组织制度、市场制度的安排不能解决代理问题时，接管市场提供了一个外部控制手段。 管理主义。与上述相反，认为接管是代理问题的一种表现形式，而不是问题解决办法。管理者报酬是公司规模的函数，并购的目的是扩大企业规模提高自身报酬。 自大假说。收购公司管理者在评估投资机会时，由于野心、自大而犯过于乐观的错误。接管现象是部分竞价者自以为是的结果。 自有现金流量假说 经理把闲置资金用于直接投资或并购，以扩大代理范围和权利。 税收优惠理论,四、并购一般程序 选择目标企业 评价并购战略 目标企业评估 制定
8、并购计划 实施并购计划 整合目标企业 并购活动评价,五、西方企业并购历史回顾 美国历史上五次并购浪潮： 第一次并购浪潮，18951904，主要特征：以横向并购为主，即同行业优势企业对劣势企业的并购，组成横向托拉斯。 第二次并购浪潮，19221929，一战之后产生了新的工业技术，如汽车、化学、电气、化纤等新工业。主要特征：并购形式多样化；产业资本与银行资本相互渗透。 第三次并购浪潮，20世纪5060年代，二战之后经济高速发展，以混合并购为主要形式。 第四次并购浪潮，20世纪70中期80年代，石油危机引发企业追求高附加值、提高投资报酬率为目标，将经营资源进行重新整合。两大特点：大企业进行内部调整；
9、出现杠杆收购。 第五次并购浪潮，1994年以来，美国大企业面对信息化革命的新形势和国际竞争的新格局，进行的大规模功能性重组。呈现企业规模大、产业特征强、并购方式多的特征。采用连环并购、强强联合等形式。,从上述五次并购浪潮中，我们得出如下结论： 每一次并购浪潮都伴随经济复苏而开始，伴随经济繁荣进入高潮，随着经济衰退而跌入低谷； 内外竞争压力促使企业不断通过并购方式来提高其竞争优势； 科技的发展强有力地推动并购浪潮的到来和不断深化； 资本市场的发展为企业并购提供了交易场所和交易工具； 法律的完善和政府的监管促进了并购方式的多样化。,对我国企业并购的启示： 应积极创造市场化的并购条件； 应完善企业并
10、购的法律环境； 规范企业并购的动因； 选择合理的并购方式； 并购中政府行为应合理规范。,第二节 目标企业的选择,一、确定并购目标公司 （一）发现目标公司，可以借助并购公司自身的力量或借助于外部力量。 公司高级职员熟知本公司和行业内相关企业的情况，并购的想法常常来自于公司高管，公司有必要提供专门的机会和渠道使这些信息得以产生、传播和讨论。 在公司内部建立专职的并购部，收集和研究各种公开信息，发现适合本公司的目标公司。 利用专业金融中介机构为选择目标公司出谋划策。代表性的金融机构就是投资银行，他们拥有一大批训练有素、经验丰富的并购专业人员。,（二）审查目标公司 1、审查目标公司的出售动机： 公司经
11、营不善。股东欲出售其股权； 为实现新的投资机会，需要转到新的行业，或者大股东急需资金，出售部分股权； 股东不满意目标公司的管理，希望以并购方式撤换整个管理集团； 公司管理人员愿意被大企业收购，谋取高薪且稳定的职位。,2、审查目标公司的法律文件： 目标公司的产业是否符合国家的相关规定； 目标公司章程、股票证明书等法律文件中的相关条款，以便发现是否有对并购方面的限制； 审查目标公司主要财产目录清单，了解目标公司财产所有权、使用权及租赁情况； 审查所有对外书面合同和目标公司所面临的主要法律事项，以便及时发现可能存在的风险。,3、审查目标公司的业务内容，主要审查目标公司能否与本公司业务融合。现有设备是
12、否保养良好，是否实用等。 4、审查目标公司的财务状况，防止虚假报表，审查偿债能力、盈利能力、营运能力。 5、审查并购风险。 审查市场风险。市场风险指因股票市场或产权交易市场引起的价格变动风险； 审查投资风险，收购后出现意外事件使资金遭受损失，预期收益减少； 审查经营风险，并购后不熟悉目标企业的经营特点，不能组织强有力的管理层去接管。,（三）对目标公司进行价值评估 价值评估，对于并购企业来讲是最终确定目标公司，实施并购的重要依据之一；对于被并购企业来讲，是决定是否接受并购方案的重要条件。 并购估价的对象不是目标公司现在的价值，而是并购后目标公司能为并购公司带来的价值。所以，估价时要考虑目标公司的
13、成长性和并购产生的协同效应。,二、目标上市公司价值评估,（一）收益分析法 1、传统的短期分析，以市盈率和每股收益为基础，认为企业价值就是市场对企业收益资本化后得到的价值。 20世纪60-70年代，市盈率(P/E)是最重要的股票市场指标。评价收购目标是否可行的标准就是，目标公司P/E是否比自己低，公司是否通过收购来提高自身的EPS。 存在的问题：市盈率选择的合理性问题；缺乏对长期影响的考虑。,2、以未来收益为基础的评估方法 首先对企业可以长期保持的未来净收益进行预测；长期保持的未来净收益是指被收购企业在被收购后继续经营预期可以取得的净收益。 然后确定一个适当的资本化率对其进行资本化。,（二）市场
14、模型 假如市场没有考虑任何未来的利益，就可以用股票价格来度量收购时支付的成本。实证研究表明，市场在收购出价前数月应经预期到接管的发生，使股票价格发生变化，清除市场预期应采用市场模型。 支付最高价格=当前目标公司市场价格+兼并利益-市场已经预期的利益,（三）资本资产定价模型(CAPM) 根据贝塔系数，无风险报酬率和市场平均报酬率，可以确定兼并目标公司要求达到的收益率。 如果目标公司预期可以实现的收益率大于要求达到的收益率，收购可行。,（四）换股合并法,三、目标非上市公司价值评估,1、资产价值基础法： 账面价值，适用于该资产市场价值变化不大或不必考虑其市场价值变动情况； 市场价值，适用于单项资产估
15、价； 清算价值，是在公司作为一个整体已丧失增值能力情况下的估价方法； 续营价值，与清算相反，适用于公司整体资产的估价； 公平价值，即折现价值。,2、收益法 与评估上市公司相同，确定长期保持的未来净收益，选择合适的资本化率。,3、折现现金流量法 折现率必须反映目标公司的边际资本成本，不是收购方的总资本成本。 选择收购方目前的加权资本成本为基数，根据收购项目要达到的收益率对其作适当调整； 以可比公司的加权资本成本为基数，作适当调整； 以预期未来利率为基数。根据产业、公司、财务结构进行调整。,第三节 企业并购融资,一、资金需要量与并购付现成本 并购资金需要量： 并购支付的对价，并购方企业为完成收购目
16、标企业所付出的代价，即支付的现金、现金等价物、为取得控制权而放弃的其他资产的公允价值； 承担目标企业表外负债和或有负债的支出，表外负债包括职工退休费、离职费、安置费等，或有负债包括未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任、以及产品责任等； 并购交易费用，包括并购直接费用、并购管理费用。直接费用有并购融资和发行证券费用、审计费、律师费、其他评估费用。 整合和运营成本，包括整合改制成本和注入资金。,并购付现成本由并购支付对价和并购直接费用构成。 并购支付对价: 一般来说，公开收购、竞标收购或敌意收购往往支付较高溢价率。从西方国家经验看，溢价率在30%-80%之间。 并购直接费用一般为支付对价的0.1%-0.5%,也可以根据审计、资产评估、律师咨询、证券发行费用来确定。,二、并购的财务风险 运营风险：并购后无法产生管理、经营、财务协同效应及市场份额效应，难以产生规模经济和管理知识共享。规模过于庞大，产生规模不经济，甚至整个企业集团经营业绩为并购所拖累。 信息风险：信息的真实性、及时性。 融资风险：是否筹集到并购资金，融资后财务风险是否可控，现金支付是否影响正常经营。
