[经济学]第四章 企业重组财务管理

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1、1,第四章 企业重组财务管理,企业重组 企业并购 资本收缩 所有权结构变更,2,学习重难点和目标,本章重点是企业重组内涵和形式，企业并购，资本收缩的动因。难点是杠杆并购、管理层收购。通过本章学习要求掌握企业重组内涵和形式。企业并购的基本概念，了解企业并购的常见形式和类型，理解企业并购的动因和效应，掌握企业并购中目标公司估价各种方法的基本模型、估值结果的影响因素、优缺点以及适用范围。掌握并购中常用支付方式的特点和影响因素。对于并购中的杠杆并购和管理层收购应掌握其特点和筹资安排。理解资本收缩的内涵和动因,3,案例引入：汇丰缘何入股平安 年月日，汇丰集团（）与中国平安保险股份有限公司在上海签署认购协

2、议，以亿美元（约人民币亿元）认购平安保险公司股份，持股比例为。此次增资后，平安的净资产将达到人民币亿元。 汇丰集团的前身香港上海汇丰银行有限公司，年在香港成立，同年在上海及伦敦开设分行。以它为业务核心不断扩张壮大起来的汇丰集团，今天已经成为涉及私人银行、工商银行、企业银行、投资银行和保险等诸多领域，业务覆盖欧洲、亚太、美洲、中东和非洲等地区的金融服务机构。到年月日为止，汇丰集团的资产总值已超过亿美元。年，汇丰在全球的保费收入达亿美元。年来，汇丰在中国的业务从未间断过。目前它是香港特别行政区最大的本地注册银行和三家发钞行之一，还是中国内地分行最多的外资银行，在中国内地九个城市十个网点向当地居民和

3、企业提供外币服务。近两年来，汇丰集团在中国的业务重心呈现向内地倾斜的倾向：年月，汇丰中国总部从香港迁至上海浦东；年月日，香港上海汇丰银行参股上海银行，以万美元购买上海银行的股份；在不到一年的时间里，又再次斥巨资参股平安保险的股份，充分体现出这一外资金融巨头对中国市场的看重。 汇丰为什么会选择平安作为它涉足中国保险市场的第一位合作者? 首先，应该是平安保险良好的股权结构和国际化的经营管理模式吸引了汇丰。在汇丰入股上海银行的签约仪式上，汇丰银行主席艾尔顿讲过这样一段话：“汇丰看好上海银行，一方面是上海银行有与外资银行合作的经历，合作平台好；另一方面是它的股权结构，吻合现代企业管理制度的要求，在国内

4、是绝无仅有的，自然会引起汇丰银行的兴趣。”而这些特点也恰恰是平安保险的优势。 其次，平安保险公司在中国内地拥有庞大的网络资源、良好的品牌和声誉。有业内人士分析认为，汇丰参股平安的目的不仅仅在于立即赢得利润，而是要尽快实现本土化的目标。因为中资保险公司的网点资源、客户资源都是外资金融机构难以很快建立的，而中资保险公司也需要外资金融机构的资本补充、管理经验和国际优势。 第三，两者有一致的经营目标和发展方向。今年月份，汇丰银行在中国内地开设了首间卓越理财中心，为客户提供融汇本地经验和国际网络的一流个人金融服务。无独有偶，平安保险设在上海，为高端客户提供专业理财服务的机构，也被命名为“卓越理财中心”。

5、而且，从2002年下半年起，平安保险在寿险业务员中积极推广顾问式行销，并着手建立一支高素质、具有专业理财服务能力的个人理财规划师队伍。在个人金融服务领域，双方有共同的发展目标。还有一个引人注目的共同点是，双方都对网上业务兴趣浓厚。月日，汇丰获准在中国内地推出网上银行服务，力求借助汇丰在全球网上银行服务的成功经验，为中国市场的客户提供优质的网上银行服务。同样，平安近几年对电子商务的巨额投资让它的保险同行羡慕，在科技平台上的优势已经逐渐成为其实现差异化经营的强大后盾。 或许，正是这些因素让平安和汇丰走到了一起。,4,第一节企业重组,一、企业重组的内涵 企业重组（资本经营）是作为与商品经营相对应的一

6、个概念提出并加以利用的，企业重组主要是指出资人（资本所有者）及其代理人为实现企业发展战略和资本增值最大化，通过资本扩张、调整或收缩等方式及其组合，实现企业的股权、实物资产或无形资产和其他各种资源的优化配置，来提高资本运营效率，谋求竞争优势的产权经营行为 企业重组的核心是资本控制权问题。 企业重组的过程实际上就是一个不断地获取、实现或放弃控制权的过程，从而实现资本收益的最大化，实现资源配置的最优化。,5,二、企业重组的理论基础,1、效率理论 企业重组要实现企业资本增值目标，效率是基础。企业重组可提高企业管理效率，特别是可提高企业经营上和财务上的综合效率。 2、信息理论 企业重组使投资人得到了企业

7、价值新的信息，这种信息不仅使投资者重新评估企业是否值得投资，同时，企业重组信息也会通过资本市场反映到企业的股票价格上，影响股东价值和企业价值。 3、代理理论 企业重组可能是使企业股权结构发生变化，当企业经营者拥有企业部分股权时，重组产生的股权结构变动将影响经理人的利益，经理人将权衡在职消费与股权利益的关系，由此产生代理问题。 4、市场力理论 企业重组使企业规模和市场占有率扩大，同时可增强产业集中度，提高市场主宰力，这对提高企业价值将产生有利影响。 5、节税报酬理论 为了鼓励企业重组，往往给重组企业税收上的利益，如企业合并纳税、税收减免等。税收报酬也是企业重组的动因之一。,6,三、按资本变动的形

8、式分类 1、资本扩张 资本扩张一般可以通过两个途径达到：一是通过企业内部的自我积累；二是通过外部的并购与重组 （其主要形式就是并购） 2、资本收缩 是指将所控制资产转移给可以对其进行更有利管理的所有者，是指收缩对原有资产的控制权，而不是指资本规模的缩减。是对资本扩张风险显化时的一种补救措施。 资本收缩包括：资产剥离和分立等 3、所有权结构变更 所有权变更的一种形式就是交换发盘，即以债权或优先股交换普通股，或相反地以变通股交换优先级更高的要求权，从而达到调整杠杆率，调整资本风险的目的。 具体形式包括：管理层收购（MBO）、员工持股计划（ESOP）、股票回购等,7,四、企业重组与商品经营的关系 1

9、、企业重组与商品经营的区别 （1）在经营者角色方面 （2）在经营对象方面 （3）在面向市场方面 （4）在经营目的方面 （5）在经营方式方面 2、企业重组与商品经营的联系 （1）商品经营是企业重组的基础，企业重组是商品经营的强大推动力 （2）企业重组并不排斥商品经营，也不替代商品经营 （3）所谓按照企业重组原则进行商品经营，就是将企业重组原则引入企业经营机制之中,8,四、企业重组的财务主体和财务目标 1、企业重组财务主体应该是出资者，而不是经营者 2、企业重组财务目标在符合企业战略下竞争优势和资本收益最大化 （受利益驱使形成的各种方式的资本流动就是企业重组） 3、企业重组的财务评价企业重组效果的

10、评价时点经常是在整合期过后 评价的对象应该是企业重组的效果或业绩,9,第二节 企业并购,一、企业并购的概念 1.企业并购 是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。 产权是经济所有制关系的法律表现形式。它包括财产的所有权、占有权、支配权、使用权、收益权和处置权。 2.并购包括兼并与收购 兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的投资行为。 收购：是指企业用现款、债券、或股票股份等方式，以获得该企业的控制权或的投资行为。,10,3.兼并

11、与收购的异同 相同之处：（1）基本动因相似，都是增强公司实力的外部扩张策略或途径； （2）都是以公司产权交易为对象，都是企业资本经营的基本方式 不同之处：（1）对目标企业承担的责任不同 （2）目标企业的法律实体存续不同 （3）适用范围不同 （4）实施背景与事后的变化不同,11,并购的实质是取得控制权，按照现行规定，并购方有下列情形之一的，构成对一个公司的实际控制，获得了目标公司的控制权： （1）在一个公司股东名册中持股数量最多； （2）能够行使、控制一个公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东； （3）持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%； （4）通过行使表决权

12、能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选。,12,二、企业并购的类型,（一）按企业并购双方行业的关系分 1横向并购 是指同属于一个产业或行业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。 2纵向并购 是在生产过程或经营环节相互衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购可分为前向并购和后向并购两种形式 3混合并购 两个或以上相互没有直接投入产出关系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。,13,（二）按并购实现的方式分 1购买式并购 以现金为购买条件，出资购买目标企业的资产或股票以获得其产

13、权的一种方式。 （1）用现金购买资产 （2）用现金购买股票 2承担债务式并购 被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业产权的行为。 3股权交易式并购 并购企业以股权交换被并购企业的股权或资产的行为。包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况 。 （三）按涉及被并购企业的范围划分 1、整体并购 2、部分并购,14,（四）按目标企业管理层是否合作分 1、善意并购 又称友好并购，通常指并购双方高层通过协商决定并购相关事宜的并购。 善意并购有利于降低并购行动的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资

14、料。同时善意行为还可避免因目标公司抗拒而带来额外的支出。 但是，善意并购使并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作，而且漫长的协商、谈判过程也可能使并购行动丧失其部分价值。 2、敌意并购 或称强迫接管。它是指并购公司在目标公司管理层对其并购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行并购的行为 敌意并购的优点在于并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本 但敌意并购通常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难，同时还会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍。另外，由于敌意并购易导致股市的不良波动

15、，甚至影响企业发展的正常秩序，各同政府都对敌意并购予以限制。,15,（五）按并购交易是否通过证券交易所分 1、协议收购 指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司谈判、协商，达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。这种交易在证券交易所外进行，故也称场外交易。 容易取得目标公司的理解与合作，从而有利于降低收购行动的风险与成本。 但协议收购的契约成本较高 它一般为善意并购。 2、要约收购 也称标购，指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有某一上市公司（目标公司）已发行的股份的30%时，依法向该公司全体股东发出公开收购要约，按照合法价格用现金支付方式购买股票，从而获取目标公司股权的收购方式

16、 它一般多为敌意并购 要约收购按是否受法律强制规范为标志，又具体分为自愿要约和强制要约两类,16,（六）按企业并购的融资渠道分 1杠杆收购 指并购公司通过举债或以即将并购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种并购方式。 杠杆收购充分体现了“最善于借别人的钱来办自已的事”的理念。 杠杆收购于20世纪60年代出现于美国，随后风行于北美和西欧。 杠杆并购的显著特征是该负债通过目标企业的资产做担保而获得，所以收购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金，收购方只要有10%-30%的自有资金，就可以收购任何规模的企业 2管理者收购 管理者通过融资收购管理者所在企业的全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企业。 管理层收购的主要目的是解决“代理人问题” 管理层收购是与激励机制联系在一起的 近二三十年来，美、英等国的一些公司