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1、我国融资融券担保制度的法律完善文献综述融资融券交易是证券信用交易的一种形式，是指向投资者出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。我国证券市场设立之初就出现了融资融券的雏形，即上个世纪 80 年代末 90 年代初，证券公司营业部为吸引投资者而为投资者提供无需担保的“透支”服务。1993 年国务院制定的股票发行与交易管理条侧明文禁止融资融券交易( 第 4l 条) ，随后国家主管部门态度曾一度反复，但 1999 年的证券法最终明令禁止了该项业务(第 36 条和第 141 条)。在证券市历经了十几年的发展之后，我国在 2006 年修订实施的证券法中删除了禁止条款，为融
2、资融券交易制度预留了空间。2006 年月 30 日，证监会发布了证券公司融资融券业务试点管理办法(下称管理办法 )。担保机制是融资融券交易的核心所在。在融资融券交易流程中，有三个环节涉及担保：一是提交初始保证金，即办理融资融券交易时投资者应提交的保证金(管理办法第 52 条第1 款) ；二是基本担保，即融资买入的证券、融券卖出所得的价款，当然地作为担保物( 管理办法第 52 条第 2 款)；三是追加担保，即担保物价值与债务的比例低于担保维持率对应补缴的新担保物，否则证券公司有权处分担保物，游偿债务(管理办法第54 条)。关于融资融券担保机制的安排， 管理办法以信托制度力原型设计，而实务和理论界
3、则将让与担保奉为圭皋。自从物权法否定让与担保制度以来，融资融券交易的法律构造又成为悬而未决的问题。本文拟将对这问题的文献作一综述。有的文章认为， 管理办法明确引入了信托关系来构造融资融券的担保机制，其第 14 条第 l 款规定，融资融券合同应当约定，证券公司投资者信用交易担保券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司融融资融券所生对投资者债权的信托财产。其后，沪深交易所的交易细则 、中国登记结算公司的登记细则和证券业协会的合同必备条款进一步强化和细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。上述规章、细则试图将我国融资融券制度纳入信托法规制之下，借用信托关系解决担保问题。上
4、述制度安排利用信托法对信托财产独立性的认可和保护措施，有效地保护投资者证券的安全，排除司法上的强制执行。同时能合理解释证券公司的强制平仓、优先受偿以及对担保品的转担保或出售等处分权利。尽管如此，信托关系构建的融资融券担保机制还是存在以下不足：首先。证券公司不具有信托受托人的资格，不能从事信托业务。 1这是与我国现行法律相冲突的地方。第二，信托构造与融资融券的实务有若干冲突：(一)信托关系下信托财产属于受托人(证券公司)所有，而融资融券的债权人也是证券公司，这样就会产生证券公司以自身财产担保自身债权的悖论。(二)在信托关系构造中，投资入是委托人兼受益入，不能积极处分担保品；而实务上却需要投资人依
5、据市场瞬息万变的时机，作出及时灵敏的反应。(三) 证券公司是信托关系中的受托入和受益人，应该积极管理信托资产，实现信托财产收益；实务中证券公司仅在担保价值低予警戒线时，才能消极处分投资者资券，实现其“担保收益” ，不具有信托关系中积极管理财产的权限。而有的学者认为对于这一问题有学者提出，改造管理办法的信托基本结构，将投资者作为委托人、受托人和第二受益人，证券公司为第一受益人，建立自身委托自身受托的“宣言信托” 。 2但是人仍然不能克服上述不足。实务界认为， 管理办法及其配套规定按照“让与担保”这一非典型担保方式的原理，设计了融资融券交易中的担保制度，即投资者将担保品所有权移转给证券公司，作为证
6、券公司融资或融券所生债权的担保。让与担保构造下的融资融券有两个方面的优势：一是较为完整地实现融资融券担保品的各项功能，证1 廖焕国：论我国融资融股权交易担保机制的法律构造以最高额为试点的框架分析，载法律科学 ，2009 年第 5 期。2 楼建波：化解我国融资融券交易担保困境的路径选择，载法学2008 年第 11 期。券公司对担保品有强行平仓权利、优先受偿权和进一步的处分权，证券公司在融资融券转担保或出售而为清偿时可以以同种类证券返还；同时，担保品可以继续保留在债务人手中，继续实现对其的占有、使用权能。二是让与担保手续简便豫蔽，只要交付证券即可，无需过户背书。但是其不能与现行制度衔接首先，让与担
7、保与脱离当事人之间的约定和规章设定的交易模式。让与担保的核心在于让与权利， 管理办法等系列文件均没有关于让与权利的明文规定， 合同必备条款也缺乏相应约定的提示授信人处置担保品不过是证券市场交易要求。可见，让与担保解释违背卷事人之间的真意，超越了现行交易框架。其次，让与担保说与现行规章制度相背。在让与担保机制下，资券所有权属于授信人，当债务人履行完毕债务时，授信入始有返还的义务。在此期间，授信人可以自已的名义行使证券本身的权利和其所表彰的权利，但该结论与我国管理办法的规定相左。 管理办法第 32 条规定，对投资者信用交易担但证券账户记录的证券，由证券公司以自融的名义，为投资者的利益行使对证券发行
8、人的权利。证券公司行使对证券发行入的权利，应当事先征求投资者的意见，并按照其意愿办理。依据第 33 条，若证券登记结算机构受证券发行人委托以证券形式分派投资收益的，最终进入投资信用资金帐户；以现金形式分派投资收益的，最终进入投资者信用资金账户。由此，股权的自益权和共益权均为投资者行使和拥有，这一点正是让与担保无论如何无法解释的。再次，让与担保说与物权公示要求不符。最后，融资融券并不能发挥让与担保的功能。 让与担保完全认可“童流”条款，并以此区别于传统抵押权和质权。因让与担保的目的在于确保债权受偿，担保权人处分担保物应当符合让与担保的目的。大陆法系一直禁止流质条款，但在金钱、证券作为担保品时，由
9、于不存在换价困难和对债务人不公的问题，对此并不严格适用禁止流质的规定。因此， “以普通金钱债权个别地设定担保的情形，其换价方式并不繁琐，几乎没有以让与担保为手段之必要。因此只限于特殊的金钱债权承认让与担保的效力，其他则应当依据质权处理。廖焕国教授认为既然存在这些问题，可以用最高额担保，依据该构造，在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议，利用融资购买之券或者融券出卖所得之资质押担保证券公司债权实现。其中最高额是指由初始保证金额和保证金决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中，当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时质押权人可要求投资者追缴保证金；若投资者不能按照要求
10、提供，则可以处分担保品并从中优先受偿。以最高额质押为基础构建融资融券担保机制不仅可行，而且必要。关于国外的担保制度。 3该制度最早源于美国，其担保品主3 邱永红：我国融资融券担保制度的法律困境与解决思路，载证券市场导报2007 年 3 月。要有两类，一类是初始担保品，即客户第一次购买时必须自己支付的保证金或信用证券。另一类是维持担保品即客户在保证金账户上进行证券买卖后，客户净保证金额必须与证券市值保持一定的比例，美国规定是 25%以上。美国在账户设置上专门考虑了信用交易账户(margin account)，以区别于全额交易的现金账户(cash account)。此外，从事证券交易的客户还设立备
11、忘账户(the special memorandumaccount)、证券公司或经纪人信贷账户(the broker/dealer credit accoun 以及)为非权益类证券(如债券) 提供信用交易的账户(the good faith account)。将信用交易账户与现金账户分设的主要目的在于便于清算和实现证券公司的担保权，同时也便于信用监控机构随时掌握证券信用状况，并以此来调整初始保证金比例和货币政策。根据美国上述两大联邦法律和三大规则的有关规定，现金账户和信用交易账户是严格分开的，现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自己所有的现金来完成，而现金账户中的证券的所有权属于客户，无论在
12、任何情况下都不允许证券公司挪用售出。信用交易账户中客户融资买进之担保证券和客户抵缴融资保证金之有价证券因属于融资融券担保品，其所有权已移转给了作为担保权人的证券公司。当客户的实际维持保证金比例低于客户与证券公司协议的维持保证金比例时，客户将收到来自证券公司的催交保证金的电话(margin call)；如果客户没有及时弥补担保品，证券公司有权根据市场状况(特别是在股价急剧下滑的情况下)不通知客户自行卖掉信用交易账户内的部分或全部证券，以保证其利益不受损失。由此可见，美国在对融资融券担保品的管理上，实行了不折不扣的让与担保制度 。此外，美国法律还规定，证券公司还可以将信用交易账户中的证券作为融券券
13、源融给其他客户 ，不过可以融出的证券数量是根据融资融券抵押所要求的证券数量来确定的，信用交易账户中超过抵押融资融券所要求的担保证券则作为自由证券而存在，证券公司没有权力融出。与此同时，美国证券公司还为客户建立了分离账户，证券公司必须据二级市场价格波动逐日计算信用账户中所必须的抵押证券数量，超出部分的自由证券与现金账户中的证券一同计入分离账户，而分离账户中的证券是严格禁止证券公司挪用的。为了进一步加强对信用交易的管理，美国规定，各个证券公司应该为每个信用账户配备一个特别备忘账户，将交易记录和现金提取等情况逐一记录。台湾借鉴日本都为让与担保模式。证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理：日本证券交
14、易法第 49 条规定，证券公司对其客户提供信用从事有价证券之买卖，应向该客户收取保证金。 东京证券交易所受托契约准则第 13 条之六规定，对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以前，不得让其提领，或移充其他委托保证金；第 15 条之九规定，客户对于信用交易应缴之委托保证金或应行偿还之款券等未按时缴付或偿还者，会员可为该客户之计算，任意为相反买卖，以结清该信用交易。日本信用交易账户设定承诺书第5 条约定，客户未依所定时限履行因信用交易对证券公司所负之债务时，证券公司可不经通知催告，就客户存入供作担保之有价证券，以任何方法、时间、场所、价格为任意处分，以抵充债务；第 10 条约定，
15、客户因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司可任意贷借他人，提供担保，或供作其他客户信用交易之使用 。证券公司证券金融公司对证券公司提供保证金的管理：目前，日本的融资融券业务中存在转融通制度。据日本证券交易法和日本证券金融公司转融通交贷出规程中的相关规定，获得转融通的相关证券公司须向证券金融公司提交相应的担保品。证券金融公司向证券公司收取的转融通担保品主要包括以下三类：一是转融资业务所收取的融资融券交易买入证券；二是转融券业务所收取的融资融券交易卖出资金；三是保证金。保证金可用证券替代，但证券须按一定的折扣比率计算。其中，证券类担保品包括融资融券交易买入证券和充抵保证金的证券两种。这两种证券类担
16、保品的提交均采用过户的方式，存管于证券金融公司在日本证券存管公司开立的证券账户。证券金融公司对这两类证券实施相对独立的管理：对于充抵保证金的证券，证券金融公司可将该证券用于向银行或其他金融机构转质押，但不可继续用于融出，留存在账户中的相关证券权益由原出质人直接行使。对于融资融券交易买入的证券，在交收过程中直接从证券清算公司的证券交收账户过户至证券金融公司的证券账户，证券金融公司可将该证券继续用于融出，留存在账户中的相关证券权益亦由证券金融公司直接行使。在香港，融资融券一般称为“子子展” ， 取的是美国对此业务的叫法“Margin”的谐音。香港融资融券交易的做法源自欧美市场，采用典型的市场化分散授信模式。与日本、韩国、台湾等市场相比，香港对融资融券业务的监管力度较弱，主要依赖证券公司自身的风险管理体系。在
