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1、第16章 财务杠杆和资本结构政策,栾天虹 浙江工商大学,关键概念与技能,理解财务杠杆对现金流量和权益成本的影响 理解税和破产风险对资本结构决策的影响 理解破产程序中的基本事项,前面的分析中资本结构(负债权益比)外生给定。现实中，资本结构是企业内生选择的结果 本章 考察资本结构决策对于企业价值和资本成本的影响 如何确定最优资本结构,本章要点,资本结构问题 财务杠杆效应 MM定理(资本结构和权益资本成本) 考虑公司税的MM定理 破产成本 最佳资本结构 重谈饼图 优序(pecking order)理论 观察到的资本结构,16.1 资本结构决策和资本重构,资本结构决策(capital structur
2、e decision)/融资结构决策：关于负债权益比的决策 资本重组(restructuring)，保持公司资产总额不变，改变现有资本结构(杠杆水平) 提高杠杆水平：发行债务、股票回购 降低杠杆水平：股票增发、偿还债务 资本重组不影响公司资产，因此我们可以撇开投资决策(投资决策会引起资产变动)，单独考察资本结构决策 说明：后面对 资本结构(负债率/杠杆率leverage)、债务权益比 不加以严格区分，自行转换,资本结构问题,公司财务经理的目标：选择恰当的资本结构，最大化企业价值 在资本结构决策中，使股东价值最大化和使公司价值最大化本质上是等价的 最大化公司价值的资本结构也就是股东财富最大化的资
3、本结构 资本结构问题与馅饼理论：公司应选择使馅饼(公司价值)尽可能大的负债-权益比,公司价值,S,B,S,B,公司价值V=负债价值B+权益价值S,例:最大化股东价值与最大化公司价值的等价性,某公司目前市场价值1000元，资本结构：无负债，100股普通股，每股价格10元。现在，公司高管考虑进行资本重构：借款500元，给股东分红，每股5元。这项决策会增加负债，减少权益。同时还会影响公司价值，可能的情形如下：I-1250；II-1000；III-750 公司价值变化的可能原因：以负债替代权益，是正面/负面信号；借钱分红，是负面信号,公司价值变化 +250 0 -250,资本重构决策引起的公司价值变化
4、和对股东财富的净影响完全一致:如果高管认为情况I出现的可能性较大,就应进行资本重构 NPV法则不仅适用于投资决策,也适用于资本结构决策:公司价值变动可视为资本重构的NPV,8,资本结构和资本成本,给定公司的投资项目，公司价值(项目价值)与贴现率反向变动 公司价值最大化问题等价于加权平均资本成本WACC最小化问题 chp14的分析中，我们在给定资本结构的情况下计算WACC，实际上，资本结构变化会影响WACC 我们的目标是为公司选择一个使得WACC最小化的资本结构 如果一个特定的资本结构能够带来最低的可能WACC，这就是最优资本结构(optimal capital structure)，也被称为目
5、标资本结构(target capital structure),16.2 财务杠杆效应,财务杠杆反映了一个公司对于债务的依赖程度，它会大幅改变公司的股东回报(尽管并不总会影响总体的资本成本，稍后讨论) 财务杠杆会放大利润变动对于股东回报的影响： 以EPS衡量股东回报 以ROE衡量股东回报 影响机制： 给定公司的投资规模，财务杠杆越高，股东投入的自有资金就越少 杠杆将会放大EPS和ROE的变动,10,计划资本结构 8,000,000 4,000,000 4,000,000 1 20 200,000 10%,财务杠杆, EPS与ROE：TA公司的例子,当前资本结构 资产 8,000,000 负债
6、0 权益 8,000,000 债务权益比 0 股价 20 流通股数 400,000 利率 10%,TA公司当前全部使用权益融资(40万股普通股，每股20美元)，公司正在考虑进行资本重构，计划用债务融资替代权益融资：发行债务筹资400万美元(利率10%)，回购20万股股票(也许一些原始股东想要退出),(假设不变),TA公司的当前资本结构和计划资本结构,11,当前资本结构下的EPS和ROE(无负债),(单位:美元) 衰 退 预 期 扩 张 EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000 利息成本 0 0 0 净利润(不考虑税收) 500,000 1,000,000 1,500,0
7、00 ROE 6.25% 12.50% 18.75% EPS 1.25 2.5 3.75 权益=8,000,000万美元；当前流通股数=400,000 股,财务杠杆, EPS与ROE：TA公司的例子,为考察财务杠杆对于EPS和ROE的影响，假定未来经营前景有三种可能性：预期情形(正常)、衰退、扩张,杠杆率为0时： EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降50% EBIT增长50%(扩张)，ROE、EPS增长50%,12,计划资本结构下的EPS和ROE(负债400万美元),(单位:美元) 衰 退 预 期 扩 张 EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000 利息 400
8、,000 400,000 400,000 净利润(不考虑税收) 100,000 600,000 1,100,000 ROE 2.50% 15% 27.5% EPS 0.5 3.00 5.50 改变资本结构后 权益=4,000,000美元；流通股数=200,000股,杠杆率为0.5时： EBIT下降50%(衰退) ，ROE、EPS下降83.3% EBIT增长50%(扩张) ，ROE、EPS增长83.3%,财务杠杆, EPS与ROE：TA公司的例子,50%(杠杆率=0),杠杆率放大了EPS和ROE的变动！ 即放大了股东的利得，也放大了股东的损失,13,财务杠杆与EPS,-3,-2,-1,0,1,2
9、,3,4,400,000,800,000,1,200000,EPS,计划资本结构 有负债(Lev=0.5),原有资本结构 无负债(Lev=0),临界点,EBIT (单位美元,不考虑税),举债有利,提高EPS,举债不利,降低EPS,EBIT每增加40万美元,EPS增加1美元(40万流通股),EBIT每增加40万美元,EPS增加2美元(20万流通股),有负债时无论EBIT为多少，都要支付利息(40万美元),因为采用了财务杠杆，EPS对EBIT的变化更为敏感,使得两种杠杆之下EPS恰好相等的EBIT,例：临界EBIT,MPD公司已经决定支持资本重组，目前公司是无负债的，根据资本重组计划，则会通过债务
10、融资筹集100万美元(回购股票)，债务利率是9%，公司目前有流通在外的普通股20万股，每股价格20美元。如果公司希望资本重组能够提高EPS，那么公司预期的EBIT至少应是多少？（不考虑税收） 在新的资本结构下，利息费用=100万*9%=9万 回购股份数=100万/20=5万股 流通在外的股份数=20万股-5万股=15万股 临界EBIT使得原资本结构下的EPS=新资本结构下的EPS： EBIT/20万股=(EBIT-9万)/15万股 临界EBIT(盈亏平衡EBIT)=36万,自制财务杠杆,1、财务杠杆的效果取决于公司的EBIT。当EBIT相对较高时(临界EBIT)，财务杠杆是有利的。 2、在预期
11、情况下(此时EBIT临界EBIT)，财务杠杆提高了股东的回报(ROE和EPS)。 3、在计划资本结构下(计划Lev=0.5原有Lev=0)，股东面临较高的风险，因为EPS和ROE对EBIT的变动更敏感。 4、由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险均具有影响，因此资本结构是个重要的因素。,15,？,通过前面的分析，我们可以总结出财务杠杆的效应 以下说法正确吗？,1-3正确；4错误，因为股东可以通过自制财务杠杆，完全“复制”特定公司财务杠杆下的预期报酬和风险(假定没有所得税),16,自制杠杆：TA公司的例子,衰 退 预 期 扩 张 杠杆公司的EPS 0.50 3.00 5.50 持有100股的收益
12、50 300 550 投资成本=100*20=2000美元 无杠杆公司的EPS 1.25 2.50 3.75 持有200股的收益 250 500 750 减利息(借入2000,利率10%) 200 200 200 总回报 50 300 550 投资成本=200*20-2000=2000美元,自制杠杆(homemade leverage):股东通过个人借款(借入/借出)来调节杠杆 股东现持有100股TA公司股票(每股20美元,合计2000美元),考虑以下两种情况： 假如公司有杠杆(Lev=0.5)，这正是股东所希望的； 假如公司无杠杆(Lev=0)，这不是股东所希望的，他该怎么做？ 在持有100
13、股的基础上，以10%利率借入2000美元(自制杠杆)，再持有100股,若公司无杠杆，股东可以通过自制杠杆，使得其净收益与公司有杠杆时的回报完全一致,17,股票解杠：TA公司的例子,衰 退 预 期 扩 张 杠杆公司的EPS 0.5 3 5.50 持有50股时的收益 25 150 275 加利息(借出1000,利率10%) 100 100 100 总回报 125 250 375 无杠杆公司的EPS 1.25 2.50 3.75 持有100股的收益 125 250 375,前例中股东更偏好持有杠杆公司，可在持有无杠杆公司的基础上通过借款自制杠杆。假如反过来，股东更偏好持有无杠杆公司，而现实中的公司为
14、杠杆公司，该怎么做？ 股东现持有100股TA公司股票(每股20美元,合计2000美元),考虑以下两种情形： 假如公司无杠杆(Lev=0)，这正是股东所希望的； 假如公司有杠杆(Lev=0.5)，这不是股东所希望的，他该怎么做？ 将持有的100股卖出50股，将所获的1000美元以10%利率借出,解杠投资策略： 将100股中卖出50股，将获利50*20=1000美元，将其以10%的利率贷出，获得100美元利息收入，使得投资者与投资无杠杠公司同样的总回报,18,自制杠杆与解杠,TA公司的例子表明： 要创造杠杆，投资者可以自己借款；在公司无杠杆情形下，股东可以自制杠杆，使得其净收益与有杠杆情形下的回报
15、完全一致 要解开杠杆，投资者可以把钱贷出去；在公司有杠杆情形下，股东可以通过自制杠杆，使得其净收益与无杠杆情形下的回报完全一致 由于投资者可以自制杠杆(解开杠杆)，因此公司采用何种资本结构并不重要，不会对投资者的预期收益和风险产生任何影响 TA公司的例子是MM定理I(Modigliani & Miller, 1958)的一个特例,MM理论第一次以严密的语言，在严格的假设条件下研究了资本结构和企业价值之间的关系 根据这一理论的发展脉络，主要可以分为三个阶段,1 最初的MM理论 （不考虑企业所得税）： Modigliani &Miller（1958）,2 修正的MM理论 （引入企业所得税）： Modigliani &Miller（1963）,权衡理论 （引入破产成本）： Robichek & Myers （1966）,3 米勒市场均衡模型： Miller（1977）,后来许多学者在MM理论的基础之上，不断放宽各种假设条件，从不同角度进一步研究了资本结构的决定因素，形成了资本结构的不同理论,资本结构理论：发展脉络,资本结构理论,Modigliani与Miller提出的资本结构理论 (简称MM理论) MM定理可以分为第一定理(M
