高级财务管理-课件

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1、第2章 企业估值与价值管理,注会1002班 秦晓雨 刘拯 田思思,2.1 企业价值的属性与形式 2.1.1 企业价值的属性 对资源的利用与获利能力是企业的基础，也是企业价值首要的、客观地基础 企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱 兼顾眼前利益尤其是长远利益 股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合 决定因素：生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等,2.1.2 企业价值的主要形式 1. 账面价值： 以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。 优点：客观性强、计算简单、资料易得 局限性：易被管理层操纵、缺乏可

2、比性（如固定资产折旧方法、存货计价方法的选择），来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，与企业价值的内涵不相符合。 2. 内涵价值（内在价值、投资价值）： 企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。 式中，CFt 为第t期的现金流量；WACC 为企业加权平均资本成本或贴现率,3. 市场价值（市场价格）： 企业在市场上出售所能取得的价格。 优点：理论上最符合企业价值的概念。 缺点：很难实现企业价值的本质。由于人们的主观判断，以及证券市场的不 完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等。 本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的

3、表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。 4.(补充) 清算价值： 企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单 独出售的资产价值。 清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法。对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。,账面价值、内涵价值与市场价值的关系,一般情况下，公司的内涵价值会高于账面价值； 内涵价值是个理论预期概念，主观判断色彩浓厚，价值水平一旦确定就具有一定的稳定性； 市场价值是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，由市场状况决定，围绕内涵价值上下波动。,链接CPA企业整

4、体的经济价值： 企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为实体价值与股权价值、持续经营价值与清算价值、少数股权价值与控股股权价值等类别。 实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+净债务价值 注：股权价值、净债务价值分别是股权、净债务的公平市场价值。 持续经营价值与清算价值 持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值组成； 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。 少数股权价值与控股股权价值 少数股权价值：企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业 能够给股票投资人带来的现金流量现值； 控股股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来 的未来现金流量的现值。,2.

5、2 企业价值评估（估值）,2.2.1 企业价值评估的含义与意义 含义：企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析。换言之，也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量。 意义： 为企业实现价值目标提供建设性意见 企业财务投融资决策中的价值估计 企业并购分析中的价值评估,2.2.2 企业价值估计的基本程序 1. 展开估值分析的基础工作 2. 实施绩效预测 3. 选择财务估价模型 4. 结果检验与解释,2.2.3 企业估值方法（模型） 1. 市净率法（账面净值调整法） 计算方法： 公司价值=公司的账面净资产价值市净率（P/B） 市净率（P/B）=市价净资产 注：市

6、净率为可比行业平均市净率 优点：客观性强、计算简单、资料易得 缺点： 易操控、缺乏可比性 与企业创造未来收益的能力之间相关性小 忽视企业内在的一些价值驱动因素 适用性： 不适合账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少，商誉或知识资本较多的服务行业 适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业,例： 在右表中，列出了20*0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价。 按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元/股） 按市净率估价=1.922.89=5.55（元/股） 市净率的评价更接近实际价格。 因为汽车制造业是

7、一个需要大量资产的行业。,2. 市盈率法或EV/EBITDA倍数法 计算方法： 企业价值=估价收益指标标准市盈率 市盈率（P/E倍数）=每股市价每股盈利=股票市值净利润 优点：比较直观；市盈率易于计算并且容易得到；市盈率能够作为公司风险 性、成长性、资产赢利水平等特征的代表 缺点： 对于亏损企业没有意义 在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差 在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值 网络、电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险，传统的市盈率法难以使用 适用性：适用于连续盈利，并且值接近于1的企业,EV/EBITDA倍数法 计算方法 适用

8、于： 充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司 市盈率法VSEV/EBITDA倍数法 EV/EBITDA倍数法有明显的优势。EBITDA剔除了财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响。,3. PEG指标法 含义：是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业 动态成长性估计的不足，其计算公式是： PEG=PE/企业年赢利增长率 注：企业年赢利增长率一般取公司未来3年或5年以上的每股收益复合增长率 优点：将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩 作出准确的预期。 局限性：PEG不能单独使用，必须与

9、其他指标结合起来； 用PEG法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的 乘积估算股票价格，其计算公式是： 股票价格P1=PEGE1G1 其中，P1是预测的下一年的股价； E1是公司下一年的每股预期收 益； G1是预测的下一年的每股收益增长率,PEG与业绩成长性： 当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业 绩的成长性。 当PEG大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家 公司的业绩成长性会高于市场的预期。 当PEG小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业 绩成长性可能比预期的差。 注意：不能够机械地单以PEG论估值，还

10、必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段特点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价,5. 股利贴现模型（DDM）,一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法，计算公式： 式中，Dt 为在时间t内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现率；F为待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。 公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、 非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式。 当n，F的现值接近于零，则上式变为：,1）零

11、增长股利模型 公司每年平均发放固定股利给股东，预期增长率为零 P=D/K 例：假定A公司在未来无限时期内支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10%，则股票的价值为P=8/10%=80(元)； 2）固定增长股利模型（戈登模型） 某种股票的股利永远以一个固定的增长率 g 增长 P=D1(K-g) 式中，D1为企业第一年发放的股利；g为股利的年固定增长率，假设Kg 例：XYZ公司第一年每股发放的股利为2元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场利率为10%，则股票的价值为P=2（10%-2%）=25（元）,例：W企业与其未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为 正常增长，每年的股利支付

12、增长率为2%，假设企业第一年每股支付的股 利D1为2元，市场利率为10%，则该企业价值为：,3）非固定增长股利模型 威廉斯公式：,5. 自由现金流贴现模型,也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。 一个企业的价值是由企业预期产生的现金流，通过采用反映企业风险程度的贴现率折现而来。 在最普遍的情况下，公司的价值可表示为：,式中，TVa为企业价值；FCFt为在t时期内企业的自由现金流量；Vt 为t时刻企业的终值；WACC为加权平均资本成本或贴现率 适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司,如果公司在进行N年高速增长后进入稳定增长状态，公司的价值可表示为：,运用

13、稳定增长的FCFF模型评估公司价值 例：假设ABC公司是一家食品制造公司，该公司2005年的FCFF的增长率为5%，预计这一增长率将长期保持下去，理由是该公司所制造的食品有稳定的市场，其2005年的资本性支出被等额折旧所抵消，而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当。公司当年（2005年）财务报表数据显示，2005年息税前利润为320万元，资本性支出与折旧额都为60万元，营运资本2005年比2004年增加24万元，以后按5%增长。该公司目前为1.05，债务比率为40%，税前债务成本为9%，所得税税率为33%，无风险利率为6%，市场风险溢价为5%，试评估该公司的整体价值。 根据以上资料，可以判

14、断该公司符合稳定增长模型的假设条件，因此运用稳定增长的FCFF评估模型来估计该公司的价值，具体计算步骤如下：,计算ABC公司2005年和2006年的FCFF,如右表： 计算加权平均资本成本： 计算公司整体价值：,6. 投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型,是一种期间业绩计量方法，它以未来长期的现金流量为基础，并 包括了所有的会计的、通货膨胀的和经济的调整。 以米勒和莫迪格利尼方法为指导，将公司价值分为两部分：一部 分是现有资产；另一部分由投资产生。 优点： 不像EVA,避免了通胀和减值的不良影响。 考察了具体经营资产的经营业绩 是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用 是建立在内含报

15、酬率和现金流量的基本框架内，与定价理论是一致的，并且通过计算所产生的资料能够进行跨期、跨行业、跨地点的比较。 局限性：对数据的处理纷繁复杂，这种计算既耗时成本又高。,计算CFROI： 基于会计账面数据的自然增长率，对基本的“现金流入”（总的现金流）与“现金流出”（总投资）进行比较，所有这些都以相同的货币单位表示。 对投资基数的关键性调整方式如下： 在净资产到总资产的变动中加上累积的减值准备； 调整通胀因素对总资产的影响； 将表外业务的租赁性资产资本化后加在投资基数之上； 研发费用的资本化，并将它加到投资基数之上 从会计利润到具有代表性的、稳定的、总现金流的调整方法如下： 加上非现金项目，特别是

16、减值准备和待摊费用； 加上所有对提供资本的项目的支出，如利息支出、少数权益、租赁费； 加上研发支出； 对任何在损益科目中的低值易耗品或额外项目进行调整； 调整通货膨胀对股票和货币性营运性资本的影响（现金、债权和负债） 用一个固定资产包括租赁资产和研发费用的加权平均使用年限，区分不同类别的有用的具体信息； 考察已经达到使用年限的资产可能得到的价值。,7. 超额收益模型,该模型认为企业价值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的 价值；另一部分是超额收益创造的价值。 当认为预期收益创造的价值等于目前权益的账面值时， 式中， 和 分别为企业权益当前的和第j-1年的账面值； 为第j年的实际收益率；r为第j年的预期收益率。 如果将超额收益创造的价值分为两部分，则有， 该模型对会计方法所造成的影响具有自修正的特点，这大大减小 了会计方法的影响。,8. 股东增加值（SVA）模型,股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金 流量现值和残值现值的基础上确定的。 两种方法： 股东增加值=自由现金流的累计现值