金融市场学课件3

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1、,研究课题: 我国近五年央行票据发行情况统计：次数、每次数量、利率等，画出图表后分析其与央行的货币政策变化有无关系？,第三章 资本市场工具,主要内容：本章讨论了资本市场的两种主要金融工具，即债券和股票，和一些其他工具。本章将给出债券和股票市场的简单描述（详细的在下一章中），以及它们的特点、种类，要求注意它们的一些需要强调之处，最后将给出一些比较。,货币市场金融工具使为了流动性的需要，如“过桥融资”等，对于长期的资金需求不能完全通过短期工具来融资，一有可能利率成本高，二是外在市场和融资者本身在不同时间会有变化，对不同时间的短期融资难于进行有效的财务管理。 同时间接融资的银行贷款很少有超过五年的，

2、长于五年的融资需求不能完全通过银行长期信贷得到满足。单纯依赖银行贷款，造成债务及其风险过于集中.,以中长期债券、股票及其衍生产品作为融资手段和工具的金融市场，称之为资本市场，这些工具通常称作证券，因此资本市场通常也称为证券市场。 资本市场、银行中长期贷款市场都是解决市场经济中的“资本需求”，后者提供债务资本，而前者既提供债务资本，又提供权益资本。,解决企业的资本筹资需求，还有民间的金融活动：权益融资、借贷融资，包括影响较大的风险投资（VC）、私募股权（PE）投资等 资本市场融资相比以上融资渠道有何特点？,第一节 债券 债券概览,债券是债务人或借款人为了筹措资金而向债权人或贷款人出具的承诺按约定

3、计算和支付利息，到期偿还本金的债务凭证。 债券包括债务性的货币市场工具。 债券融资与银行贷款融资相比，具有透明性、硬约束、市场化的特点。 债券代表了一种在法律上规定发债人和持有人的权利和义务的债务契约（bond indenture），它本身的一切特性由债券发行时约定的契约所决定。,债券概览,债券有许多要素或特性，其中最明显的是面额、期限和利率与付息三个。 面额有大有小，在美国$1000或$10000，我国一律为￥100； 期限有短、中（1年，10年、长（10，）； 利率大多数都固定，称为票面利率，所以债券也成为固定收益证券的代表（fixed-income），但也有浮动利率（floating）的

4、； 付息方式主要有三种：贴现债券、到期还本付息债券、分期付息债券（coupon息票，可以按季度、半年、年付）；,债券概览,在美国，债券市场仍然属于机构市场，个人较少直接投资，主要间接投资于债券。因此债券的主要投资者是保险公司、养老基金、共同基金、商业银行等机构； 按照发行人，美国债券市场分成政府债券市场和公司债券市场，而政府债券市场又划分为国库债券市场、联邦机构债券市场和市政债券市场。 下图显示了1995年美国各种债券市场的规模,债券概览,国库债券,美国的中长期政府债券是半年付息一次到期还本债券。它的的的初级市场跟国库券一样是通过招标拍卖来进行发行的。只是报价不采用收益率而是价格直接招标的。（

5、我们在国库券招标发行讲过的例子实际上是贴现率招标）； 中长期国库债券也是定期进行发行的； 但需要补充的是（略）：招标中的非竞争性投标（noncompetitive bides）是按照竞争性投标的所有中标的收益率或价格的中标数量加权之后的平均收益率或价格认购债券的，不同于国库券招标的荷式或者美式定价）；,国债发行一般由国债一级自营商（primary dealers） 来参与投标，然后转售给其他投资者的； 我国每年也发行大量国债。并形成国债市场。,国库债券,特殊类型不多：可赎回国债是具有可赎回条款（call provisions）的国债，允许政府在到期之前赎回债券。 本金息票分离（strippin

6、g）国债指一级自营商或政府直接将分次付息到期还本的国债的本金与息票拆分开，分别出售给投资者的国债。 投资者相当于可以购买一组到某个付息日的息票和一次到期偿还的本金的无息（贴现）债券。 这种做法是为了满足市场需求、扩大市场规模的创新。但是可赎回债券不能本息分离。,分期偿还国债：一次发行分次偿还本金的国债。,联邦机构债券（略）,联邦机构的概念同货币市场中。除了那六家以外，还有联邦融资公司、联邦海事局（Maritime Administration）、联邦重组融资公司（Resolution Funding Corporation）、亚洲开发银行、美洲开发银行等 联邦机构债券的类型交多，特点很难统一。

7、 概括如下：一信用质量相当高；二流动性没有国库债券强；三收益率高于国库债券；四利息支付、记名与否、发行对象、可流通性、利息纳税、货币种类等不一。,市政债券,又称地方政府债券，免征联邦所得税是市政债券（municipal bonds）的最显著特点，而且在发行所在州更是免州和地方税，所以对高纳税级别的个人和机构而言，是有吸引力的投资对象。如个人、商业银行、保险公司等。 以前也是那些想要藏匿财产的人所喜好的，但是现在也实行了实名制，不得匿名。 市政债券经常采取序列债券（serial bonds）的形式，即同时发行一组每年到期偿还的债券，直到最长的期限到期为止。 一般具有可赎回条款。,市政债券有信用风

8、险，如1975年纽约城市发展公司和1995年奥兰治县债务危机。我国只有今年中央财政代理地方政府发行2000亿债券，第一次出现了公开发行的的地方政府债券。如果加上多年来累积的隐性的地方债务，我国的地方政府债务负担是否会引发信用风险，甚至金融风险值得研究。,市政债券,市政债券有一般责任债券和收入债券两种。但是现在主要是收入债券。前者以地方税收作为还款保证，而后者以项目收入作为还款保证。 可以公开发行，也可以私募发行。公开发行由承销商与地方政府谈判，或者公开招标拍卖；私募发行由地方政府直接与认购者谈判。 市政债券一般被持有到期，所以二级市场不活跃。即使有交易，也是在交易商柜台交易市场上，通过交易商报

9、价（bid-ask price）来买卖的，所报的是到期收益率。何谓交易商报价？以后再讲。,市政债券类型也不多。 我国地方政府从2008年才可以发行债券，但是由财政部统一担保、统一发行。最近称浙江等四地试点独立发行地方政府债券。 我国地方政府的融资平台：城市投资公司等，这几年发行了一些城投债券，其实应该属于市政债券范畴，而不属于一般的企业债券。最近波动很厉害，有的甚至打7折，有的较大上涨。,公司、企业债券,包括金融企业债券 美国企业债券一般特点：面额最小$1000，期限一般为10年到30年，最长有100年的； 利率有固定和浮动的，半年付息一次； 主要投资者为养老基金、寿险公司、外国机构和个人；

10、公司债券市场的流动性也不强，在场外市场的OTC市场交易；,企业债券的条款变化多端，导致企业债券类型非常多样化： 可赎回条款：赎回价格一般会高于赎回时的债券市场价格；可以部分赎回，而且可以按比例或者随机抽签赎回。赎回一般在市场利率下降时可能被实施，因此赎回对于发行公司而言，是一种选择权利，但是对于投资者来说是一种提前偿还风险； 可售回条款：对于投资者是选择权利，但对于发行公司是一种提前偿还风险。,可转换条款：可转换（convertible）公司债券，可转换条款是赋予债券持有人在债券发行时约定的期限内按照债券发行时约定的价格将债券转换成公司股票的权利。发行可转换债券对于发行债券的公司而言可以降低息

11、票利率，同时降低增发股票对公司股价的冲击；对于债券持有者而言，可以在公司股票上涨超过约定转换价格时实施转换，可以分享公司股票上涨的资本利得。 偿债基金（sinking fund）条款：公司承诺直至债券到期期限为止每年从收益中拨出一定款项，用于赎回部分债券。该偿债基金由受托人管理。,公司债券的抵押与担保条款： 无担保债券（debentures,信用债券） 抵押公司债券（mortgage bonds） 设备抵押债券（equipment obligations） 质押债券（collateral trust bonds） 保证债券（guaranteed bonds） 次级信用债券（subordinat

12、ed debenture bonds）：指债券还本在相对最优偿还的债券之后的公司债券。,发行人信用低，产生高收益公司债券（junk bonds，垃圾债券）：指发行人信用较差，但是票面利率很高的债券，也指发行筹资目的专门是为了用于收购比发行人自身实力、规模更大的公司的债券。 附新股认购权债券（debts with warrants）：新股认购权，新股认购权证。 公司债券契约还可能会包含对公司管理人员进行约束的条款。 公司债券契约条款创新品种很多，参阅教材。,债券信用评级,见教材 评级包括发行前评级、发行后存续期内持续评级。 评级结果会影响筹资成本。,债券的特征比较,第二节 股票,股票是股份有限公

13、司发行的代表公司所有权和剩余索取权的可公开转让交易的股权凭证。stocks、shares、equities。 不能公开转让交易的公司股权凭证，就称为股权证书、股东证、股东出资证等。 按照我国公司法规定，股份有限公司是通过发行股票筹集长期自有资本的一种企业组织形式。有特定的设立方式，与其他组织形式的企业相比具有更为完备的企业内部组织和治理结构，受公司法等相关法律约束。它是大多数大型公司所采用的企业组织形式，为了建立透明、有效的公司制度。 股份有限公司理论上都可以发行股票，但是受各国股票发行制度约束。真正发行的极少数。,购买了股票并且持有的投资者成为公司股东，拥有公司所有权和剩余索取权。 股票是所

14、有金融工具中，唯一确定属于无期的金融工具（不得退股，不还本），但是可以转让等。从而可以为企业筹得自有资本。 股票可以有面额、面值，如我国国内都为人民币1元/股（除了601899紫金矿业），也可以没有面额。面额意义不大。 股票一般没有固定的股息（股利），如普通股。也有的股票有固定股息，如优先股。,股票适合所有投资者，但从上个世纪八十年代开始，已经转变以机构投资者为主，养老金组织、保险公司和投资基金已经成为持有股票最多的三大机构投资者。目前我国仍以个人和一般企业为主，但是投资基金所占份额增长很快，保险公司和养老金组织也逐步直接进入股票市场。 股票市场流动性较弱、风险较大，风险可以从各国股市的大幅波

15、动中体会，但是长期来看，股票收益率高于债券等其他金融资产，即存在“股票溢价之迷”。Siegel(1992)实证研究得到美国18021990年股票的年收益率比国库券高4.62%的实证结论。 随着股票市场广度、深度的提高，真正发挥资源、资本、风险配置功能，则股票价格将成为经济的晴雨表，同时股票投资者可以分享经济财富的增殖。,对普通股的剩余索取权residual claim 和非系统风险的解释,例如一个修鞋匠需要$100用来购买修鞋机器，假定除去成本和费用，他一年修鞋收益在$814之间。并且假定他的融资决策与修鞋需求、生意好坏、成本费用无关，则在下列三种融资情况下， 1、100美元全部通过发行股票得

16、到； 2、一半通过10%年利率债务融资； 3、80%通过10%年利率债务融资。 股票的收益及收益率由下列图表所示。,时间,$8,$14,100%权益融资股东收益,50%债务融资债权人收益,50%债务融资债权人收益,股东收益,80%债务融资债权人收益,股东收益,$5,不同财务杠杆下债券人和股东的收益情况,得到结论：股票权益的收益率变化很大，变化幅度在修鞋收益遵循$814的规律情况下，股票收益率变化范围取决于债务融资的比重。同时加大债务融资比重时，股票权益的预期收益率却在升高。 在实际中，修鞋匠的修鞋收益变化很复杂，同时债务利率并不保持不变，因此股票的收益和收益率变化更为不确定。这就是股票的非系统风险（nonsystematic risk）来自于发行股票的公司的风险，加上股票价格还受各种来源的系统风险影响，因此股票风险更高。,股票权益的具体表现和股票种类,股东stock holder 一般的权利：一般在公司章程中规定 投票表决权 right to vote 监督管理权 supervision and