《20130731-国金证券-2013年中期医药行业投资策略》由会员分享，可在线阅读，更多相关《20130731-国金证券-2013年中期医药行业投资策略（45页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、国金证券研究所 医药组（李敬雷、燕智、叶苏、郭妮妮、黄挺） 分析师:李敬雷 SAC:S1130511030026 电话:（8621）61038219 邮箱：,穿越政策迷雾，寻找确定成长 2013年中期医药行业投资策略,2013年07月,后半程展望,如果延续我们的逻辑，板块行情将进入第二阶段薄雾渐升。 逻辑1：政策环境进入复杂多变期。 根据我们“医保决定收入、招标决定利润”的理论，在医保收支压力逐步加大的背景下，行业增长面临的压力也在加大。由此导致的政策的不确定性也在加大。所以，我们对政策应该报以谨慎假设，这是投资的前提。 逻辑2：影响投资的第一要素是招标。 下半年基药招标、医保招标将陆续开始，
2、从政策解读角度我们认为注定将是复杂、多样的局面。对投资而言，招标的好坏将对相关标的产生影响。需要紧密跟踪招标结果对相关投资标的的影响。 研究结论：寻找能够在复杂政策环境中确定成长的标的！ 在复杂政策背景下，我们需要转变传统医药研究思维，未来医药投资的分化走势将愈演愈烈，能够脱颖而出的标的有稀缺性价值。 投资方向：基药主线、医保主线；生物主题；非药主题。,1、从年报、一季报业绩回顾开始,2012年报符合预期：2012年医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为19.36%、15.32%、10.99%。 剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别
3、为21.61%、18.92%、13.74%。延续环比改善趋势。 分子行业看，就整体表现而言，中药医药商业化学制剂行业平均医疗器械生物制药化学原料。其中化学药的环比改善非常明显。 1、原料药：收入恢复正增长，利润依然负增长； 2、制剂药：收入增速稳定，毛利率提升，利润增速慢于收入，但环比继续改善；这是明显在好转的子版块，也是前期表现较好的原因。 3、生物药：收入增速稳定，利润增速一般； 4、中药：收入依然增速较快，毛利率止跌回升，利润增速低于收入； 5、商业：收入平稳增长，利润恢复明显，但主要是一致、华东贡献； 6、器械：收入增速加快、但利润增速一般。,1、从年报、一季报业绩回顾开始,2013年
4、一季报低于预期：一季度医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为13.88%、10.04%、14.16%。 剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为13.74%、12.86%、16.96%。环比增速回落，尤其是收入增速首次脱离20%中枢。 分子行业看，就整体表现而言，中药生物制药行业平均医药商业化学制剂医疗器械化学原料。其中生物药的环比改善非常明显。 1、原料药：收入恢复正增长，但利润依然负增长； 2、制剂药：收入、利润增速全部回落，但毛利率提升。 3、生物药：收入、利润增速全部加速，这是环比改善最明显的一个子版块，也是我们一季度重点推荐
5、的板块之一； 4、中药：收入增速回落，毛利率提升，利润增速环比加快； 5、商业：收入、利润增速明显回落； 6、器械：收入增速稳定、但利润增速一般。,1、从年报、一季报业绩回顾开始,数据汇总：,数据来源:wind,推荐思路图,推荐总结。,数据来源:国金医药整理,4、更深一层次的原因在医保,以下是新农合医保：政府投入,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,5、上述逻辑下后续政策展望,政策他一直都在那里延续，2012有缓和、2013年有延续。,数据来源:国金医药绘制,5、上述逻辑下后续政策展望,医保基金的压力催生政策由“药改”转向“医改”，政策范围涉及深层次内容，影响也偏长远。,数据来源:国金医药绘制,医
6、保招标：另外一面的机会,招标影响的另一面：哪些公司在期待招标。,2、基药招标：放量确定,看行业：基层市场的诱惑。 看品种：血栓通、复方丹参滴丸的诱惑。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局、卫生部、国金医药测算,基药招标：放量确定,我们推测基药市场将占到处方药用药市场的35%，到2015年末新基药市场规模将达到4200亿元，复合增长率32%。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局、卫生部、国金医药测算,（2）基药扩展版及新一轮招标,各省基药招标进程统计。,数据来源:各省药品集中招标平台,日本案例：价格的负面干扰作用,在控费背景下，多年来的强制性药品降价政策，也抑制了日本医药行业的整体发展。1988年之后的
7、十年间，日本医药行业的平均增长率为4.24%，而根据测算，日本医药行业除去药价调整政策后的自然增长率应为9.6%。,数据来源:MHLW,投资主线、投资标的,下半年投资主线,2013年下半年，我们看好的投资主线。 主线1、基药招标：能够放量、较少降价的独家品种； 主线2、医保招标：大病种、新获批等待招标的品种； 主题1、生物主题：等待大品种的上市； 主题2、“非药”主题：规避政策 其他：大病医保、新版GMP认证；,下半年投资主线,数据来源:wind，未覆盖品种采用一致预期，截至20130621,1、基药招标的投资,影响判断：价格趋势是负面影响，放量值得期待。 投资方向 规避：新近基药高竞争品种；
8、 选择：新近基药独家品种、并且有基层终端布局的企业。,基药扩展股票池,数据来源:wind，未覆盖品种采用一致预期，截至20130621,基药招标：昆明制药（600422）,逻辑：基药的最大受益品种，确定性高。 点评：,数据来源:公司公告,一季报超预期：2013年一季度实现营业收入8.83亿元，同比增长18.9%；实现利润总额6089万元，同比增长50.6%；实现归属于母公司的净利润4492万元，同比增长32.7%，实现EPS 0.1368元，超出我们的预期。 母公司主导产品维持高增长：1季度母公司实现营业收入3.3亿元，同比增长28.7%，公司明星产品洛泰、天眩清和血塞通软胶囊增速超过40%。
9、 母公司毛利稳定，销售费用大幅增加；由于公司销售结算模式正在逐步调整，一季度母公司毛利率为56%，较上年同期大幅提升12个PP；销售费用率为37.6%，较上年同期大幅提升9.5个PP；管理费用率为4.5%，较上年同期提升1个PP；一季度母公司净利润率水平为9.4%，较上年提升0.6个PP。 其他业务稳定增长，昆明中药厂是亮点：一季度子公司收入整体增长13.6%，毛利率为19.1%，较上年提升1.2个PP；其中昆明贝克诺顿收入同比增长缓慢；昆明中药厂收入增长超30%；医药商业收入平稳增长； 盈利预测：我们维持公司2013-2015年EPS至0.835元、1.157元、1.568元(未考虑增发摊薄
10、)，同比增长44%、39%、35%。 投资建议：公司近年正处于蓬勃向上的发展趋势，明星产品高速成长，中药厂的改革和中药材价格下行值得期待，公司目前股价对应2013年30倍PE，维持 “买入”评级，目标价30元。 风险提示：中药注射剂不良反应；主导产品招标价格下降的风险,基药扩展：以岭药业（002603）,逻辑：独家品种参松养心胶囊、连花清瘟胶囊进入基药。 点评：,数据来源:公司公告,城乡队伍组建陆续完善，三个核心独家产品进入基药目录，基层市场空间显现：公司2011年开始组建城乡队伍，全国县级单位的市场覆盖正在完善，伴随三个核心产品通心络、参松养心、连花清瘟进入新版国家基药目录，单品种均有望在未
11、来3-5年的时间实现销售额翻倍。 借鉴天士力的发展道路，基层市场的空间大：2011年以前公司营销重学术、轻基层，通过络病理论学术营销，通心络、参松养心等产品在大城市大医院认知度很高，具备很强的临床基础，自上而下通过三甲医院的处方带动OTC的销售，但基层市场的整体覆盖面低，有良好的治疗效果，定价也适中，同样适合在基层医院进行推广。与通心络有一定竞争关系的天士力复方丹参滴丸则较早的开拓了基层市场，销售额约为通心络的两倍，其中基层市场占半壁江山。 产品力强，中医为体、西医为用的特色销售模式奠定长期发展基础：围绕络病理论，公司开发了一系列心脑血管、糖尿病、肿瘤领域的特色产品，并通过国际公认的循证医学验
12、证产品疗效，已完成的若干项循证医学实验均证明公司产品疗效不亚于主流的中药或化学药疗效。大病种、多产品奠定公司长期的发展基础。 开拓国际制剂市场和大健康产业，产出有待时间检验：公司国际制剂车间已经通过欧盟认证并等待FDA认证，同时将启动FDA产品的注册，中成药的国际注册将进一步夯实产品力。公司已经获得保健品生产资质，以慢性疾病的预防保健为突破口，发展大健康产业，市场运作还需要时间检验。 投资建议：我们认为公司是中医为体、西医为用的中药特色企业，围绕络病理论进行药品研发和学术营销，大病种、多产品具备长期的发展潜力，核心产品进基药，基药放量值得期待。我们预测公司2013-2015年EPS为0.55元
13、、0.74元和0.96元，同比增长62%、35%和30%，从短期看，公司估值较高，维持“增持”评级。 风险提示：独家品种降价超预期,基药扩展：天士力（600535）,逻辑：独家品种养血清脑颗粒进入基药。 点评：,数据来源:公司公告,复方丹参滴丸继续受益于基层市场：通过学术营销、渠道进一步挖潜等工作，预计未来几年能够实现15%以上的增长。 二线品种梯队逐步齐全：第二大品种养血清脑颗粒在5个亿的基础上，新进入基药有望增速加快，有望向10亿级别增长；芪参益气滴丸新近医保随着招标的开始，有望成为大品种；注射剂方面，益气复脉、丹酚酸维持高增长，今年将重点推广新产品尿激酶原。 强大的营销网络保证公司是最受
14、益于基层市场的企业：公司通过战略眼光，及早布局基层市场。销售队伍、营销体系构建齐全。目前已经覆盖了全部三甲医院、80%的二级医院。同时在全国与1000多家代理商合作，形成完善的零售药店网络。因此公司的营销体系能够完全覆盖医院、基层、药店。随着未来基层市场的扩容，公司的新老品种有望持续分享制度性的红利。 管理团队开始新老交替，有利于长期发展：信任总经理闫凯33岁，常务副总、技术总监也陆续更替。新的管理团队 年轻化，与创业团队形成了年龄梯队的互补。 盈利预测：预计2013、2014年EPS为1.05元、1.35元，扣非同比增长30%。盈利预测中不包含资产整合预期。短期估值合理，维持“增持”评级。
15、风险提示：独家品种降价超预期,基药扩展：康缘药业（600557）,逻辑：独家品种桂枝茯苓胶囊进入基药。 点评：,数据来源:公司公告,我们判断公司未来三年将受益于以下因素，实现高增长： 第一，基药市场：桂枝茯苓胶囊、金振口服液等有望进入国家基药目录扩展版，热毒宁有望进入多省增补目录；同时公司积极建设基层销售队伍，抓住医改带来的结构性需求爆发机遇。 第二，热毒宁继续发力：12年热毒宁实现销售收入8.63亿，增速高达85。抗生素受限政策红利和加强终端推广是热毒宁放量的主要因素，预计13年仍有望保持50%以上高成长。 第三，营销改善：2012年公司采用了新的营销组织架构，并已经充分消化上一次营销改革导
16、致的口服制剂库存积压问题。2013年公司二线产品金振口服液、散结镇痛、天舒胶囊等均有望实现25%左右的较快增长。 第四，新产品弹性：新产品银杏内酯ABK获准上市，该产品瞄准心脑血管大市场，产品疗效和安全性优于同类竞品，定价具有明显优势；若营销策略得当并能进入个别省份医保将对公司业绩提供较大弹性。 第五，定增方案大股东及高管增持：公司增发方案针对内部人员，本次非公开发行股票完成后，公司实际控制人肖伟直接持有和通过康缘集团间接控制康缘药业的股份合计将由30%上升到30.15%，另外一致行动人汇康资产管理计划将持股3.09%，合计持股将达到33.24%。同时，康缘集团及其控股子公司高级管理人员、核心骨干作为B 级投资者持有汇康资产管理计划33.33%股权，一同参与了此次增发，锁定期三年。我们认为，此次增发一方对管理层起到了极大激励作用（股收益价放2倍杠杆），另一方面能够承担股价下跌风险和较高的融资成本也表明了公司核心管理团队对其未来3 年业务发展的信心。 盈利预测：预计公司13-15EPS为0.78/1.01/1.32元（定增摊薄后
