2013年7月货币政策研究报告

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1、内部材料 仅供参考,2013年7月货币政策研究报告,信贷审批部中国光大银行总行资金部 2013年7月23日,法定准备金率、利率、汇率,2,中国货币政策驱动因素及操作目标模型,通货膨胀有上线，增长和就业有下线，在两限之间摸平衡，致力于结构调整。,中国央行货币工具,实际利率不能长时间为负。,3,全球投资机构大类资产配置,强美元资本流入股票财富效应消费、投资、房产（大宗商品）。,4,复苏期,滞涨期,衰退期,过热期,股票为王,债券次之,通胀上升,商品低迷,商品为王,股票次之,现金贬值,债券贬值,现金为王,商品为王,股票暴跌,债券次之,债券为王,现金次之,商品暴跌,股票疲软,通胀下降,经济复苏,经济疲软

2、,资料来源：美林证券Investment Clock,美国经济处于复苏周期。 根据经济增长与通货膨胀关系，经济周期可分四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退； 在每一阶段，图中粉红色的特定大类资产配置会战胜市场； 根据目前中国经济所处周期，确定债券投资配置整体方向性策略； 操作难点：经济拐点的判断，经济周期的长短。,现金贬值,经济加速,通货膨胀,降息周期,经济危机,投资时钟模型,5,美国经济持续复苏（1）增长,美国经济有望继续保持复苏势头，总体上仍维持“美国经济处于中度复苏状态”的判断，2013年一季度GDP增长2.4%(6月26日再次下修至1.8%），估计第二季度增长1.0%左右。由于美国经济内生

3、增长可能在加固，因此我们将全年GDP预估为2.2%。美国国民经济研究局（NBER）认为GDP增长中枢应从过去的“习惯于3.5%-4.0%”回到“习惯于2.5%-3.0%”的水平。 消费信心保持平稳，6月密歇根大学信心指数为82.7，零售和耐用品定单都有所上升，4月零售增长4.39%，耐用品增长2.49%。5月耐用品订单率环比升3.6%，为连续第二个月上升。 工业总产值上升，5月比4月增长0.15%。美国6月达拉斯联储制造业活动指数6.5，预期-1.5，前值-10.5。 估计6月制造业PMI为50%，非制造业为54%，在景气以上的水平。,6,美国经济持续复苏（2）就业,目前美国就业市场尽管有反复

4、，但总体逐步改善，5月份失业率为7.6%，但离FED目标值6.5%以下还有距离，离美国自然失业率5.5%更远。在失业率缓慢下降过程中，FED的鸽派在向中间派靠拢，鹰派话语权有所增强。 美国失业率下降至6.5%至少需要2个季度时间，这也是判断FED退出宽松政策的时间窗口和退出节奏的依据。 美国2013年6月15日当周初请失业金人数35.4万人，较为平稳。 非农就业人口改善。5月份非农就业人口增加17.5万人，4月份增加14.9万人。,7,美国经济持续复苏（3）房产,迄今美国房产市场已经保持了14个月的景气，新房、旧房销售和新建住宅都处于持续回升态势。今年5月份，新建住房销售约为46万套的水平；已

5、开建私人住宅91.4万套的水平；成屋销售518万套的水平。 房地产价格保持上扬态势，4月-5月份美国20个大中城市的房价同比上升10%。全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数6月份为52%，处于上升状态。6月14日当周的抵押贷款银行协会（MBA）抵押贷款市场综合指数为648%，比5月份的791%有所下降，但运行仍较为平稳。,8,美国经济持续复苏（4）通货膨胀,美国通货膨胀总体保持平稳，后续压力不是很大。今年5月份CPI同比为1.4%，核心CPI同比为1.7%，估计6月份分别为1.8%与1.6%的水平。 目前国际大宗商品价格下跌10%-30%不等，对美国通货膨胀是个钳制因素。估计2

6、013年全年美国通货膨胀与核心通货膨胀分别为2.0%与2.3%的水平，不会超过FED2.5%的目标值，也不会过分刺激FED鹰派。,9,美国经济持续复苏（5）联储态度,随着美国就业市场和房产市场的改善，经济增长动能加固，美联储也在讨论宽松货币政策退出的节奏和时间点安排。总体上我们认为，短期内FED还不具备马上退出货币宽松的条件，但今年第四季度可能开始部分退出操作，2014年年中全部退出QE操作。 FED和市场机构正沟通退出问题。6月20日美联储麾下联邦公开市场委员会发布利率政策声明宣布，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%的情况下不变，维持资产购买计划的规模不变，并表示将在就业市场或通胀前

7、景发生变化时提高或降低资产购买计划的步速，以维持合适的政策融通性。美联储下调2013年GDP增长预期区间至2.3-2.6%；上调2014年GDP增长预期区间至3.0-3.5%；下调2015年GDP增长预期区间至2.9-3.6%；下调2013年失业率预期区间至7.2-7.3%。美联储预计失业率明年底可能降至6.5%。 美联储主席伯南克在随后召开的新闻发布会上表示，如果美国经济预测是准确的，那么美联储很可能在今年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束QE。伯南克说，任何加息的决定依然是遥远的，失业率降低至6.5%不会自动导致加息，加息将是逐步的。 7月10日公布的美联储6月会议纪要：近半数联储官

8、员支持2013年结束QE。伯南克首次承认失业率高估了美国劳动力市场情况，表示在可见未来仍需要高度的宽松政策，6.5%的失业率门槛不会触发加息，并对最近金融环境的紧缩表示关注。伯南克的鸽派讲话看起来有助于厘清最近几周笼罩债券市场的困惑。伯南克表示：美联储仍全力在危机中创造复苏。就业、通胀和金融稳定是同样重要的目标。美联储正在转向“基于预测”操作方式。 美联储理事兼达拉斯联储主席费舍尔周一（6月24日）表示，支持美联储日后开始消减每月量化宽松（QE）购债规模的做法，并指出该过程应该循序渐进地得到开展。他还称，不希望美联储的政策措施预期在一夜之间由一个极端走到另一个极端，因为这不利于市场情绪的持稳。

9、并强调即使美联储在此后缩减了QE规模，其整体的政策倾向仍将偏向宽松，而结束购债只是表明宽松程度停止继续增加，距离真正的政策开始紧缩的时候尚为时甚远。且认为美国经济在此后相当一段时间都将维持缓慢而持续的增长。美联储柯薛拉柯塔再度呼吁维持低利率直至失业率降回5.5%。,10,欧元区经济萎缩见底（1）增长,总体判断，今年1月-6月欧元区经济仍处于萧条状态，目前实体经济在底部盘整估计还需2个季度。估计欧洲央行将继续维持0.5%的较低基准利率，以刺激经济摆脱萧条。不排除未来继续下降利率0.25%的可能性。 2013年一季度欧元区GDP萎缩1.6%，估计二季度将继续萎缩2.0%，全年GDP增长估计为-1%

10、。今年6月份制造业PMI为48.7%，服务业PMI为48.6%，比5月份上升，但仍在50以下的萧条水平。 目前欧洲金融市场情绪较为稳定，但利率和信用风险价格都有所上升，意大利、西班牙和葡萄牙的10年国债利率分别在4.82%、5.1%与6.68%的水平，三国的CDS价格分别在289BP、293BP、422BP的水平。,11,欧元区经济萎缩见底（2）德国经济,总体判断，德国的工业生产有略微滑坡迹象，一是欧元区市场没有恢复；二是日本工业品由于日元大幅度贬值增强了对欧洲和美洲工业品市场的竞争力。 2013年一季度德国GDP下降1.4%，初步估计二季度GDP将下降1.0%，估计全年GDP增长0.5%左右

11、。今年6月PMI为50.9%，5月为50.2%，4月为49.2%。 今年4月份德国工业生产指数同比为1.2%，制造业定单指数同比为5.59%，比3月份有所上升。,12,欧元区经济萎缩见底（3）通货膨胀,欧元区整体通货膨胀较为稳定，一是经济需求仍未大幅回升；二是国际大宗商品价格下跌。今年5月份的CPI和核心CPI分别为1.4%与1.2%。 估计6月份CPI和核心CPI分别为1.6%与1.2%。 全年CPI和核心CPI分别预估为2.0%与2.2%。,13,日本经济增长与通货膨胀,日本经济的后续发展动力仍未完全巩固，宽松货币政策将持续， “安倍经济学”是否能带领日本走出通货紧缩充满疑问，反而推升国债

12、泡沫 。 在日元大幅度贬值和超量货币宽松推动下，日本一季度GDP增长4.1%，进口和出口都有所恢复，工业产能利用率为89.4%，经济保持在复苏状态。但今年前5个月日本贸易仍表现为466亿美元逆差，国内消费仍未真正启动，日元贬值也造成进口商品价格上升，后续经济增长点仍不明显。估计二季度增长3.0%，前年GDP前高后低，估计全年增长2.5%。 今年5月份日本的CPI同比为-0.4%。估计6月份CPI为-0.2%左右。 全年CPI估计为0.5%，很难达到“安倍经济计划”的2%。,14,中国经济（1）温和增长,总体判断，中国经济将在中等速度运行中略微呈现下行趋势，但波动幅度可控，波动中轴估计在7.5%

13、，波动区间估计在6.5%-8.5%。短暂的回落是一种摩擦性减缓，而非经济周期中的趋势性衰退，因大规模结构调整和大面积体制改革会造成摩擦性减缓，反过来，如果大规模结构调整和大面积体制改革成功，则将提高未来的潜在增长率，当然这是个缓慢过程。 今年第一季度GDP增长7.7%，估计第二季度增长7.5%，由于国家调整工业结构的力度大于预期和制造业投资增速低于预期，我们将全年GDP增长速度预估值从先前的8.2%向下调整至7.8%的水平。7月9日国务院总理李克强在广西主持召开部分省区经济形势座谈会强调，宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超

14、出“上限”，控制系统金融风险有“底线”。 将GDP增速向下调整的第二个原因是最近出现的央行将流动性抽紧政策。流动性抽紧将陆续影响财富效应（股票、房产、基金），冲击居民消费；而且，流动性抽紧将倒逼影子银行去泡沫，其中包括债券去杠杆、同业资产去泡沫、压缩信托、委托、房产基金、PE等资产规模，并且，未来上述这些项目的新增融资利率将再次上升。由于非国有企业与国有企业在融资市场地位不对等，非国有企业在流动性紧缩局面下融资负担将再次上升，非国有企业再次缩减产能。 下半年城镇化规划和民间资本进入垄断行业将取得实质性进展，而房产投资韧性较强。,15,中国经济（1）经济结构调整（1）,重工业比轻工业占优。 股份

15、制和私营企业占优。 西部企业占优。,16,中国经济（1）经济结构调整（2）,现代服务业和战略性新兴产业发展势头良好。上半年，第三产业增加值同比增长是8.3%，比二产高出0.7个百分点。各地加大结构调整的步伐，现代服务业，包括物流、网络购物等服务业发展较快。 另外，上半年高技术产业增加值增长11.6%，比规模以上工业的增加速度高出2.3个百分点，这说明新兴产业发展势头还是不错的 。,17,中国经济（1）投资结构调整（3）,设备和汽车、基础设施保持平稳向上。 计算机、通信、仪器仪表、废旧资源利用投资增长。 房产很有韧性。 科技、教育、公共设施（财政支持）、新闻出版投资较快。,18,中国经济（2）工

16、业略微下行,标志经济运行的硬指标和先行指标出现下行迹象。6月份工业增加值8.9%，5月份工业增加值为9.2%，比4月份的9.3%下降0.1%。6月PMI为50.1%，5月份的官方PMI为50.8%，其中新定单为51.8%。5月份汇丰PMI为49.6%，但6月份汇丰PMI初值为48.3%，连续3个月下降。 目前企业库存压力略微上升，新定单下降，中国光大银行制定的企业库存压力指数5月为93.8%，4月份为92.3%，有所上升。,19,中国经济（3）消费企稳,受政府消费削减的影响，目前消费在中度偏弱水平运行，6月为13.3%。1月-5月份的名义消费增速分别为12.3%、12.3%、12.6%、12.8%与12.9%，略微上升。1月-5月实际增速为10.2%，仍低于过去12年实际消费增速平均值11.6%。 未来消费增速只能在平稳中度增长水平，大幅上升可能性不大，对经济的拉动作用有限。,20,中国经济（4）投资略微下滑,投资略微下滑，基础设施投资开始回升。今年1月-6月为20