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1、资本运营与案例 -第三讲 公司估价,引言,交易实质资产交易 影响交易的因素所有交易 买方：买方还价能力、资金实力、获得判断信息的恰当性等等； 卖方：讨价能力、对客户需求判断、客户偏好判断、经营策略、资产状态、市场比价信息、信誉等等； 股权交易优势 公众公司：操作优势、信息优势 非公众公司：沟通优势、法规限制,一、影响交易价格的因素,1.价值及其波动性 价值水平 价值的波动性 2.资源质量及配合关系 3.资源利用效率 4.盈利预期 5.经营策略 6.社会环境 7.购买者需求属性 .,二、上市公司价值估计,（一）收益分析法-内在价值法 1.短期分析法P/E比率分析法 (1)市盈率经济含义:回收期、
2、与增长预期相关 (2)原理：资本会实现收益，一个资本价值大小决定了收益水平高低，据此，可以根据收益确定资本项目价值，即资本价值等于其收益本金化的数值。 (3)收益水平确定： 市场会依据项目状态(发展潜力、增长能力、获得现金能力)对公司支付不同水平的市盈率（其倒数的经济意义？）。 历史市盈率： 未来市盈率：,二、上市公司价值估计,1.短期分析法P/E比率分析法 (4)示例：假设甲公司对乙公司收购，形成甲乙公司，不存在协同效应，等价换股方式完成，收购前数据：,二、上市公司价值估计,讨论：出价上限，此时乙股溢价？ 还价下限： 150/(1000+x)*16*x500*0.8 x 200,即2.5乙换
3、1甲 合并后市盈率下降下限？ 1.6/0.12=13.33？ (16*1000+8*500)/(1000+500)=13.33巧合吗？,二、上市公司价值估计,讨论： 合并后甲乙股东利益？-收益性、控制权 假设合理性讨论： 无协同效应？ 市场会对甲乙给出16倍市盈率？ 证据：来自于收购市场数据,二、上市公司价值估计,讨论： 前例数据代入,则， OPE=16.31 即：1.6(合并前值)1.92(假设值)1.96(理论值) ;0.80.910.98 结论：协同效应出现在并购后年份里，市场给与事前反映有效性,二、上市公司估值,(5)估值步骤 目标公司历史业绩及趋势：相应的会计政策、税务政策以及特别项
4、目，确认收益水平 注意市盈率水平选取：数据历史性、经济周期性 收益改进潜力：增加收入、节约成本 收益持续性估计 实施估值,二、上市公司估值,6)估值举例：目标公司,二、上市公司估值,6)估值举例：目标公司 大于目前市价：12*700/2000=4.2,二、上市公司估值,7)主要缺陷： 实现时间：多久未能预计 风险：未计量 P/E自身缺陷，市场认识错误而确定的PE值会反映或包含在PE中。 整合因素未计入,二、上市公司估值,2长期收益分析法： 1）基本原理：以资本支出形成股权收益现金流为计算基础，对收益现金流使用资本成本率折现。即EPSi/(1+r)i 2）个体差异：收购者要求回报水平、能够接受风
5、险、肯接受风险不同，综合表现在选用不同的资本成本即折现率上。-重点：体会折现率,二、上市公司估值,2长期收益分析法： 3）方法应用： 预计双方及合并后收益、增长趋势r A: EPSAi=EPSA0(1+rA)i B: EPSBi=EPSB0(1+rB)i AB: EPSABi=EPSAi+ EPSBi 计算合并后一段时期内收益现值：资本风险补偿率Rab PV(EPSAB)=EPSABi/(1+rAB)i 选用适当PE值对收益现值本金化 本质上PV(EPSAB)仍然是收益，选用PE值5，7，15,二、上市公司估值,2长期收益分析法： 4）注意事项： 剔出非常项目，以保证持续性 会计政策可能改变；
6、 可以分阶段估计,二、上市公司估值,(二)市场模型法 (1)原理:目标公司收益现值大于收购资本支出(即收购成本)，收购即具有经济性，否则，收购不可行。表示为： 兼并收益-市场已经预期收益0 (2)因素：目标公司收益、收购价格,二、上市公司估值,(二)市场模型法 (3)应用示例：目标公司六个月前市价10元，1.5，市场期间上升15，目前股价13元，预计兼并收益2元/股. 市场预期兼并收益=0.3-1.5*0.15=7.5% 其中：(13-10)/10=30%,为股票增长率 1.5*15%为无兼并预期的涨幅 无兼并预期下价格=10*(1+1.5*15%)=12.25 市场已经预期收益-13-12.
7、25=0.75=7.5%*10,二、上市公司估值,(二)市场模型法 收购限价 13+2-0.75=14.25 12.25+2=14.25 收购可行性判断 2-0.75=1.250 14.25-13=1.250,二、上市公司估值,(二)市场模型法 (4)使用注意事项 虽然可以不使用市价为判断依据，但需要剔出市场预期性反映； 兼并收益是关键要素之一。,二、上市公司估值,(三)现金流折现法 1基本思路 公司未来现金流决定了公司价值，为使流入量与流出量对比，需要将不同试点数据折为同一时点数据，其中，收购支出为收购时点的流出量，累计净现值为正，收购有利，那么，公司价值就是不计收购支出的净现金流量。,二、
8、上市公司估值,(三)现金流折现法 2.现金流量选取： 全资本现金流：此时使用WACC为折现率，估价结果需要扣除债务价值 股权资本现金流：以股权要求报酬率为折现率，估价结果即为公司股权价值 3.关键因素： 未来现金流预计：通常预计5-10年 公司终值确定：预计期最后1年的无限期均匀经营水平 折现率确定：收购方的判断后最低要求。,二、上市公司估值,(三)现金流折现法 4.其他因素： 其他现金流入：如收购后剥离资产出售流入 其他现金流出：入目标公司债务等支出 折现率确定：收购方的判断后最低要求。 5.例题：数据见表，折现率10%，第六年起稳定经营，负债25千万，表中为千万单位,二、上市公司估值,计算
9、：15th年：(1)=10.67 6th以后： 6.91/0.1=69.1， 折成现值：69.1/1.15=42.91 公司价值=10.67+42.91=53.58 股权价值：53.58-25=28.58千万，此为收购限价,二、上市公司估值,（四）相对价值法 1.原理：市场上某种资产相对于其他资产更便宜，拥有该资产就可以获得超额收益，进而，对其进行投资就是合理的，上市公司股权也不例外，判断股权的价值就可以不是绝对价值，即相对价值。,二、上市公司估值,（四）相对价值法 2.相对价值标准：收益水平、帐面价值、重置价值、资产收入水平 (1)收益乘数:资产价值是资产产生收益的一定倍数，表现为： EBI
10、T的倍数 经营现金流的一定倍数,二、上市公司估值,（四）相对价值法 (2)净资产乘数（净资产倍数）：一定水平的市净率， 增长潜力 投资质量 缺陷：来自于会计程序的会计数据可靠度有重要影响,二、上市公司估值,2.相对价值标准：收益水平、帐面价值、重置价值、资产收入水平 (3)重置价值乘数:已公司价值/重置价值之比确认公司价值，即利用托宾Q确认公司价值。 托宾认为：托宾Q小于1意味着公司存在成长机会，而这种机会不是确定的可实现的，故，可以把超出部分看作为购买者的期权价格，购买者对公司收购是基于可实现收入大于期权费用（购买支出）的判断。,二、上市公司估值,(3)重置价值乘数: 使用方法： 托宾Q小于
11、1为决策标准 以公司市场价值出发寻找目标。即（股权市价+债务价值）/重置价值,二、上市公司估值,(4)收入乘数: 使用股票价格/每股收入计算公司价值 由于营业收入受会计政策影响小，且与行业利润率相关，故可以使用此比值估计公司价值。 目标公司没有实现行业水平正是收购的原因。,二、上市公司估值,3相对价值法的应用-可比公司 计算各个可比公司乘数 确认平均水平 解释目标公司与平均水平差异的原因是由于那些原因如增长率、风险带来的，如果不是公司个别特征带来的，就存在高估或低估，即乘数差异不能被来自于目标公司的特质所解释，则低估时可以收购。 关键：同行业、同规模、同风险、同增长、同现金流。,二、上市公司估
12、值,4建模：控制可比公司差异：差异越小越好,二、上市公司估值,5模型使用以价格收益比为例 P/E=a+b行业增长率+c行业股息支付率+d行业风险 计算a、b、c、d进行相关性检验：t检验、可靠性检验 目标公司理论值P/E=a+b公司增长率 目标公司P/E与实际P/E比较确认，是否可收购及收购限价,二、上市公司估值,5例题以价格收益比为例 1997年对arac公司收购案中，评估者计算结果： 价格/帐面价值=1.06+2.16股权收益率 （行业相关检验通过）将目标公司收益率13.91%代入得评估值1.36，而实际值0.96，即存在低估,三、非上市公司评估,1.非上市公司出售原因 (1)股东无意续营
13、 (2)经营困难 (3)转型 (4)退休 (5)其他：法律、心理案例：哈尔滨民营企业家弃企引退,三、非上市公司评估,2.本质差异 股权流通性导致计价差异表现为： (1)较小的流动价值 (2)估值方法类型局限性 (3)依赖信息受限性数量充分性不足、质量可靠度 (4)出售者的尽可能高价出售的主观愿望,三、非上市公司评估,3.方法 仍然可以使用前述大部分方法，整体而言，数据依据宜适当保守，如较高的折现率、较小的增长速度、较小的乘数 可以调整的收益水平因素：非上市公司过去经营数据中的费用可能高估的做法：股东个人消费转为公司费用进而达到少交税金高档汽车、旅游娱乐费用、较高的养老金保险费用、过高的名义员工薪金等。,三、非上市公司评估,4.步骤 (1)整理财务数据：损益表、资产负债表、现金流量表、主要财务比率 (2)财务数据调整：超水平费用、收入等 (3)确定折现率及影响因素可以从无风险投资报酬基础调整，见表。表中因素多采用主观估计判断,三、非上市公司评估,3.步骤,三、非上市公司评估,3.步骤 (4)确定加权平均资本成本WACC (5)现金流转化为公司价值：一定倍数 (6)与同行业公司比较，确认估值调整 (7)考虑其他调整：类似并购交易价、帐面数据有无调整必要。,
