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1、第九章,资本资产定价模型,9-2,是一项均衡模型，也是现代金融经济学的奠基石。提供基准收益率；估计期望收益率。 在简单假设基础上，逐渐衍化为使用复杂假设。 1952年马科维茨现代投资组合选择理论。 1964年夏普、林特纳、莫森发展为资本资产定价模型。,9.1 资本资产定价模型 (CAPM)概述,9-3,个体投资者是价格接受者。 所有投资者只考虑一个相同的投资持有期，这种行为是短视的。 投资者的投资范围仅限于金融资产。 不存在证券交易费用和税赋。 投资者是理性的，追求资产组合方差最小化。 存在同质期望，唯一的有效边界和最优风险资产组合。,9.1 资本资产定价模型 (CAPM)概述,一、CAPM假
2、设投资者同质化,9-4,二、均衡关系 1.所有的投资者都持有相同的最优风险资产组合市场投资组合M（Market Portfolio）。 市场投资组合包括了所有的股票，而且每种股票在市场投资组合中所占的比例等于这只股票的市场价值占所有股票市场价值的比例。,9.1 资本资产定价模型 (CAPM)概述,为什么所有投资者都持有相同的持有市场组合？,价格调整,2.市场投资组合M不仅在有效边界上，也是相切于最优资本配置线的最优风险资产组合。 资本市场线CML：从无风险利率出发通过市场投资组合M的延伸直线，也是最优资本配置线。 市场投资组合M：最优风险资产组合。是有效边界与资本市场线的切点。,9-5,9.1
3、 资本资产定价模型 (CAPM)概述,9-6,9.1.1 为什么所有投资者都持有市场组合,图 9.1 有效边界和资本市场线,资本市场线CML是资本配置线的特例，CML是提供最高夏普比率的CAL。,9-7,9.1.2 消极策略是有效的,共同基金原理：投资者只要根据自己的风险厌恶水平，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。,9-8,9.1.3 市场组合的风险溢价,3.市场投资组合M的风险溢价与市场风险和投资者的风险厌恶程度成比例：,设投资于最优风险资产组合的资金比例为y： 设y=1,9-1,9.1 资本资产定价模型 (CAPM)概述,4.单个资产的风险溢价与市场投资组合M的风险溢价成正比，单个
4、证券的风险溢价取决于单个资产对市场投资组合风险的贡献程度。单个证券的风险溢价为： i为个股对市场组合方差的贡献。,9-9,9-10,单个证券的风险溢价取决于单个资产对市场投资组合风险的贡献程度，取决于它与市场组合的协方差。,9.1.4 单个证券的收益和风险,组合方差：,GE对市场组合方差的贡献：,9-3,9-11,通用电气公司的例子,通用电气公司股票与市场投资组合的协方差： 因此，投资通用电气公司股票的回报风险比率可以表达为：,9-4,9-12,通用电气公司的例子,投资于市场组合的回报风险比率: 均衡时，通用电气公司股票的回报风险比率应该与市场组合的相等：,9-5,9-6,9-13,单个资产的
5、期望收益贝塔关系,通用电气公司的合理风险溢价： 变换一下，我们可以得到： 注意：预测的是收益 风险溢价取决于两个因素： 一是市场组合风险报酬E(rM)rf； 二是资产对市场组合的风险暴露程度；,9-7,9-8,9-14,资产组合的期望收益贝塔关系,CAPM 对任何单独资产都成立，那么它对所有的资产组合都有效，因为： 这一结果对市场组合本身也有效：M=1,9-15,9.1.5 证券市场线,均衡市场中，所有证券都必须在证券市场线上。 证券市场线：期望收益-贝塔关系。斜率为市场投资组合的风险溢价 ：【E(rM)-rf 】。,资本市场线和证券市场线的比较,1.资本市场线描绘了有效资产组合的风险溢价是资
6、产组合的标准差的函数。标准差可以衡量有效分散化的资产组合（投资者总的资产组合）的风险。 2.证券市场线刻画的是单个风险资产的风险溢价，它是该资产风险的函数。单个资产的风险测度是该资产对市场组合方差的贡献程度。 证券市场线对有效资产组合和单项资产均使用。,9-16,CAPM模型的意义,1.证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准。给定一项投资的以值来测度的风险，证券市场线就能得出投资者为了补偿风险所要求的风险溢价CAPM模型预测中所有资产的 为零。 为正，股票价格被低估，位于SML上方。 为负，股票价格被高估，位于SML下方。 股票的实际期望收益与正常期望收益的差，称为股票的。 2.CAPM模型可
7、以用于资本预算，提供基于给定值的必要收益率最低收益率。,9-17,9-18,图9.3 证券市场线和一只值为正的股票,股票的实际期望收益与正常期望收益之间的差，称为股票的阿尔法，。 被低估的股票期望收益值将高于证券市场线给出的正常收益值。,9-19,9.2 资本资产定价模型和指数模型,9.2.2 指数模型和实现的收益： 为了使期望收益变成实际收益，我们可以使用指数模型，其超额收益表示如下： 推导第i只股票的超额收益与市场指数的协方差：,9-10,指数模型的,指数模型的系数同资本资产定价模型期望收益贝塔关系中的一样。 只是用更直观的市场指数代替了市场组合。,9-20,9-21,图 9.4 单个基金
8、值的估计，19721991,9-22,9.3 资本资产定价模型符合实际吗?,资本资产定价模型是解释资产风险回报率的最佳理论模型。这就意味着： 没有证券分析时， 被假设为0。 大于零或小于零只有通过良好的证券分析才能得出。,9-23,9.3 资本资产定价模型符合实际吗?,CAPM模型包含了两方面预测：市场组合是有效的；SML准确描绘了风险收益的权衡，也就是为零。 问题： 市场组合不可观测。 对市场组合的很小偏离将导致收益贝塔关系的很大偏离。,9.3.1CAPM是否可检验？,9-24,9.4 计量经济学与期望收益贝塔关系,实证拒绝了假设：等于0。 统计偏差的引进。 米勒和斯科尔斯的论文证明了计量问
9、题可能会导致拒绝资本资产定价模型，即使该模型是非常有效的。 但也可能是模型本身的问题。,9.3.2 实证检验不支持CAPM,9-25,9.5 资本资产定价模型的扩展形式,零模型 解释了当证券 较小时， 是正的；当证券较大时， 是负的。 考虑收入水平和不可交易的资产。,9-26,资本资产定价模型的扩展形式,默顿的多期模型和对冲组合。 考虑真实利率和通货膨胀变化的影响。,基于消费的资本资产定价模型 罗宾斯坦，卢卡斯，布里顿。 投资者必须合理分配用于当期消费和支撑未来投资的财富。,9-27,流动性与资本资产定价模型,流动性：资产以公平的市场价值卖出的速度及难易程度。 非流动性折价：可以通过一个公平市场的价值折扣部分来衡量，买方为了是资产尽快出售，必须接受这种溢价。 衡量：部分买卖差价。 交易成本越高，非流动性折价就越大。,9-28,图 9.5 非流动性与平均收益的关系,9-29,流动性风险,在金融危机中，流动性像突然蒸发掉了 当一只股票的流动性下降时，其他股票的流动性也趋于降低。 投资者要求对他们的流动性风险敞口进行补偿。 流动性,
