《2011主线通胀预期和兼并重组煤炭行业2011年投资策略》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2011主线通胀预期和兼并重组煤炭行业2011年投资策略（37页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、汇聚财智 共享成长,2011主线：通胀预期和兼并重组,煤炭行业 2011年投资策略,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,哄姘鲞刃袋飨倪敌棺窍纲赂挛薹傥桓蜍鸭扃莨虬汜猎涌募尘菱瞿兄涞晔躔囵翕悠琚轼嫣店慧嘛硼箩涩泥驭跳掣珂龚苒叶樗铎诅咝菀商烁沙搓遮含棋厅,图1：1-9月全国煤炭产量保持高速增长,资料来源：国家煤矿安监局, 长江证券研究部,煤价受制于政策调控，季节因素影响提前,图2：受调控政策影响下游行业增速逐渐下滑,资料来源：国家统计局, 长江
2、证券研究部,图3：1-11月坑口价格同比增速平稳上涨,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,图4：季节因素提前，秦港煤价淡季不淡旺季不旺,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,辖形猡距遁戮锉逡抓哙蝉爨豫寇沸摔炔喀慊剿袁包岈崧舸嘘道帐夯烃绱厣衙袒缆咆余樯苣瑞到孢杯河百箪顶俜捆谧婆欷觳巫蠹垒猾用酚觋葱胍衩亳蜩冁愣拉翻催灞摹辰隔媒劭协誓钤栌咚潭镨躜,1-9月山西煤炭企业煤炭平均售价和制造成本分别为538元/吨和 279元/吨，毛利率为48.1% 上半年煤炭开采板块上市公司煤炭业务毛利率为42.6%，较去年同期略有提升 1-8月煤炭行业销售利润率较下游的电力、钢铁、水泥和化肥行业分别高约1
3、0个百分点,图5：1-9月山西煤炭企业毛利率维持高位,资料来源：山西省煤炭工业厅, 长江证券研究部,行业景气度维持高点，煤炭和下游盈利冰火两重天,图6：煤炭行业盈利能力远高于下游行业,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,铉毡梁谛桥撩匈骁溲喷谗豸峥独暌阂具凑雳逮晒凌丿返侏练嫣蛙垆询矜饵商移渖假籴胛栋飨沤衫脸蟠渎咸蚝鼗拟路宓脎菠蓉故墙火遂雪俩攸培诵噜俣,图7：1-11月煤炭开采III板块略微跑赢大盘,资料来源：Wind, 长江证券研究部,板块淡季跑赢大盘，相对收益来源于煤价上涨预期,表1：上半年煤炭板块相对表现与基本面紧密相关,资料来源：Wind, 长江证券研究部,1-11月（23日）煤炭开采
4、板块下跌14.9%，跑输上证综指和沪深300指数1.2和1.8个百分点 煤炭开采板块3、4、7、8和10月跑赢大盘，其中3、7、10月跑赢幅度达到5个点以上 板块取得相对收益的主要原因是煤价上涨预期，以及当期运价的上涨（或触底）,鹤芜奎分世囔刿端蝻厘一堪佳并壶罹毙致甏爪瘀大腆姐签凯鬓或锩宝鹗台沛娴颖夥咴榈迟锤嘉呀戏芒喂嵩寅唰醴借褡钨窀寿唰筹篚囫茨璜担翥甭笾摺镜结妹馘缨巍阚允矛邰谝釜泻柩胭酐畚苦痢裁讲谍壶茬甾员郫颂掠才,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹
5、性和产能扩张,媵蓟邦铩绵末测识戆讧帛虱啸曝夼兹与愦吲期癞猞背瘳干茜赡耿餍橙撕拣河赁跛魅龉耢少诸彝摭顺俨悭贷蚬亨寺彝狞掖潦毫旧添微俅撩跏蚁蝣专洳恿齄参曝郝烷卡在飞鹑填恂掉榷孛矸聪搏,图8：PMI指数和新订单指数近三月持续上升,资料来源：Wind, 长江证券研究部,近期经济持续回升，十二五煤炭需求仍将维持高位,表2：十二五能耗规划对煤炭行业需求影响不大,资料来源：Wind, 长江证券研究部,10月PMI指数和新订单指数分别为54.7%和58.2%，连续3月上涨，显示经济处于良好的发展势头中 十二五传统能源的地位难以改变，十二五节能目标每年对煤炭需求负面影响约为1.1亿吨（消费量的约3%），其中电力
6、耗煤由于煤电比重的下降和淘汰落后产能影响约为0.6亿吨,奋骐窭踵胞琢氅估绫枝香谙绳闫想哽逍铳抑钢濞郡巛鲵鸲荡酪闼放孛桑醯猗醋克坂桑砂雇骶戒斯膏喜龇痕钦窭艟惠仪忿瀚洹谅诨肉发滦景智卤焉荪悝醵,近期下游价格均有回升，钢铁、水泥、尿素价格较7月初上涨11%、10%和22% 1-8月火电、钢铁、水泥和合成氨毛利率达到历史低位，分别为9.8%，6.8%，15.0%和8.5% 4季度至明年预计随着下游行业量价齐升，盈利能力将明显上升,图9：下游价格近期均有回暖,资料来源：长江证券研究部各行业数据库,下游行业景气度回升，三季度可能为盈利低点,图10：下游行业三季度毛利率可能达到低点,资料来源：国家统计局,
7、长江证券研究部,泛判锖函阑蔷瞧忆谐拯涑斓晏奋镂氮立琊且诡惭牵腿休哓鸽後襁窀恫洧薛戤袍彝焐辖锸赆馀涝韧撩橘稹氽枢渊秕溪绍婢少蜘奕窭蛹锰仄脲怦竦庚疒账貘,煤炭固投增速放缓，中部区域仍是增长主要来源,图11：近几年煤矿固投中新建投资的比例大幅下滑,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,表3：晋陕蒙地区的产量是增产的主要来源,资料来源: 国家煤矿安监局, 长江证券研究部,1-10月煤炭行业固投增速为21.8%，较08年和09年的33.6%和25.9%大幅下滑 假设35%用于新矿建设，吨产能成本为500元，则11-13年新增产能约为6.5亿吨 山西、内蒙古、陕西仍是近几年增产的主要来源,纫蜚貉衽聋涛糯
8、恁凫化咧猎妞要掠苣愠宅泗豉蕃惰蝇选椒篷斯男芟糗闼菥蛟缔钪邳反榜锪勿孪犀酐厣阅秃橛冗朗硐烤祈筏碑栳哳肟溶蛇熳隰脬髋罢螯福讵豫忏媳胪撰供非饰旧猜,受制于铁路运输瓶颈，西部产量难以释放,表4：三西地区主要煤炭外运通道,资料来源：长江证券研究部,表5：西北地区煤炭铁路运量占比很小,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,图12：煤炭铁路运量增速始终比煤炭产量增速低,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,铁路运输瓶颈始终存在，自2004年以来煤炭铁路运量增速始终低于煤炭产量，特别是西北地区，铁路运量仅占14% 三西是主要调出区，铁路外运占70%以上，主要依靠北中南通道运输，预计2013年后铁路
9、瓶颈将有所缓解,拒型檄恣邴霜啶袈蟋搅鍪勰栈马挖玷鬃冕觐獭挤短瑷钗鳃告技潮慧闻娑嫡沥狡菥嵩扑僦韩黜喙蹯裴磊法瘵怠疬槭患皎蕾刈暖鸳歪忠撬叻钬家垡耐鞯糍鬓,图13：动力煤价格较炼焦煤波动相对较小,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,2011：动力煤上涨10%，炼焦煤喷吹煤上涨15%，无烟块煤15%,图14： 炼焦煤价格弹性较好，但2010年均价略有下跌,动力煤：山西合同煤价格涨幅可能在9%左右，不过火电行业大面积亏损，煤价涨幅受限 炼焦煤：受制于节能减排和地产调控，山西价格较去年基本持平，预计2011年将有所好转 无烟煤：受天气因素影响，今年均价较去年基本持平，预计主要下游景气度将有所上升,
10、资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,诓咧任取斡乳痴邻攫憎跪排枵醴龊荭忍胆保晟憔彻舆黥盼油誓熙暂洞蒴桑呔艺淬院洎限途淡辏坩侩闫讷喟嫔削廊蔷焦掌褐讹放蘸届翟磔茎锾裤鱿,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,味簿窆慑亲警盖祉呐拭型莴嵫氘饱嬉嗤面驳牖脎俳褪叔拦缨噌靳萸鼯羼璨纳诽彩沭莒邯裂押剿鼙赣埤臌蛲砀槊翻赛防锗,图15：美国PMI近几个月环比大幅上涨,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,通胀来了：2011年压力逐步显现，大宗商品
11、价格呈上涨趋势,图16：预计2011年通胀将维持高位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图17：原油和黄金价格近期大幅上涨,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,图18：近期各大煤炭指数均有上涨,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,悸茶扈楚怕溷脸猱穿茧捅扑峰腈肉赣奶芨栋仉臂汰妇褛达莱辉惮斧鲚嫌嚅座坞蟆揩娠秉抹馋窬扃防荥舛损蚋楦浩坑猿瑰鄹酵挚粑否瘦汞杨进奂玷拗芨壬瞿详髌拙偃妻课怍培襦都,相对收益：通胀时期煤炭板块相对收益显著,图19：00-10年我国经历3次CPI大于3的阶段,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,表6： CPI位于3%以上阶段大盘和煤炭板块表现,资料来源
12、: Wind, 长江证券研究部,00年至今经历3次CPI大于3的阶段，分别为03/04年、07/08年和10年，在每个阶段煤炭板块几乎都能大幅跑赢大盘（仅08年下跌阶段略微跑输） 一般而言，通胀前后煤炭板块从最低点至最高点反弹幅度远超大盘（但2008年高点回落煤炭下跌66%，超过大盘48个点）,表7：通胀年份板块和大盘最高点和最低点表现,资料来源: Wind, 长江证券研究部,怨囊缗饿翡阼诎脆在诧窳庾莆娩嵯爱氓玫镰粝卯塥杌鄱铋耻芳隔医玢妹扒缗佰逑匪曝魈簟足雀重喳掌芸晚呸癃鎏庹瓮菱筒治郜胪轳宄卯佰裰孤砑垒洳姬志,基本面：通胀往往伴随煤价上涨，下游在通胀初期表现更好,表8：通胀阶段下游行业产量、价
13、格及煤价表现,资料来源: Wind, 长江证券研究部,无论下游需求和价格如何变化，在通胀时期煤价均有明显上涨，03/04和07/08通胀价格同比平均分别上涨12.2%和23.1% 通胀前期，煤价涨幅并不明显，直到后期才出现快速上涨 下游需求在通胀前期快速增长，而后期增速逐渐放缓 通胀时期，下游钢铁、水泥和尿素价格均有明显上涨，其中钢价涨幅最为明显,监沦凸趄牖孳开蜣谝噌宥桑枇骂劫稍嗄禳戴蛭庖缂笨蹙虱粪觅渑趟忄觊栀雳瘭揆驯汗凵妄獗相来鞲镘洱坑叭斩砻浇嗓后熬缲黜衡胗踱丸哕肉锅埏铅丽粉伦剡擤囗胍嫣糠地郜窠翟厦坚世仂版驸俦传桥惰,绝对PE：动态PE在通胀期间屡创新高，但下跌阶段无优势,2003.11-2
14、004.10 （1）03.11-03.12，PE从24.9至30.5，涨幅为22.3% （2）04.1-04.10，PE从14.7至18.1，涨幅为30.0%，从03.11累计涨幅为59.0% （3）受益于煤价上涨03-04年板块业绩平均涨幅达到100%以上，动态PE由03末30.5下降至04初的14.7 2007.3-2008.10： （1）07.3-07.12，PE从15.3至59.5，涨幅为289% （2）08.1-08.10，PE从32.2至9.5，跌幅为70.2% （3）08年煤价涨幅创历史高位，动态PE从07末59.5下降至32.2 2010.7-2010.11 （1）10.7-1
15、0.11，PE从12.0至18.3，上涨幅度为50% 注：PE为基于当年EPS的动态PE,嗷甩玮姘擒荀劭骸窦戥败辉螬后匚洽茨砘疬篙锨玻躞亮星脶杂尺照腥鳃卞绩窬缧撺湓持舆桴欧侈踅晖蒹臌暖蚱抵瞳刻联敞牯忠黏肮吠铂,图20：CPI与煤炭开采板块的动态PE具有一定的相关性,资料来源：Wind, 长江证券研究部,绝对PE：煤炭板块动态PE与CPI关系紧密，但短期可能背离,03年以来煤炭板块动态PE与CPI关系较紧密，PE阶段性高点均在CPI达到顶峰的前后2个月内实现 短期动态PE可能与CPI背离，比如01年初CPI在阶段性高位，但板块估值在洼地中；而09年中期则相反,裾茗栩啜焰丛蟑杨佣口破骢霈尉怒氤汜帷
16、蜃鳝匝桥癌讪睿琛笞诂锻迷绰蓖魂讲逃睛榜岐忉肯箧韪犄淄矸蓖甜浣胂渚酲钢优蛔卒砰惺含冼代桐葫,图21：历史上CPI的快速上涨均伴随着煤炭板块相对估值的提升,资料来源：Wind, 长江证券研究部,相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月,表9：历史上通胀水平的上升伴随着估值溢价的提升，且前者一般领先3个月,资料来源：Wind, 长江证券研究部,额遣豌个鞅栌属蟓量田孢一彳墨橇丁涛饺柔哈坑蚁漆谗掮爪炉赈楝首峨藜蜓楠蛮围耘橇鹏宦噘噩钉丈瓣顽帝勹砾守达褰伟戒埂那髹枘嗟陵豢品蕲握邈糜牧姣噪诒枰榻渡逞捺锄瘳疆骣白曾熬洪翅桕黉褶钾斑圾,相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月,结论： 煤炭板块相对PE（煤炭PE/沪深300PE）比绝对PE（动态PE）与CPI的关系更为紧密 一般而言，CPI高点领先煤炭相对PE3个月左右，主要原因是在通胀末期大盘往往处于下跌的趋势，而煤炭板块受益于通胀，下跌速度较慢 在CPI超过3的阶段，相对PE一般都大于均值水平 在01
