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1、从星火燎原到“反围剿” 2011年A股策略报告思路,策略分析师 吴峰 2010.12,2,积极防御，又叫攻势防御，又叫决战防御。 消极防御，又叫专守防御，又叫单纯防御。 消极防御实际上是假防御，只有积极防御才是真防御，才是为了反攻和进攻的防御。 在军事上说来，我们的战争是防御和进攻的交替的应用。 “围剿”没有打破以前是防御，“围剿”一经打破就开始了进攻，仅仅是一件事情的两个阶段，而敌人的一次“围剿”和它的又一次“围剿”是衔接着的。 毛主席对于反围剿时的著作,引言：毛泽东选集之战略防御,引言：2011年A股市场的环境，面临着通胀压力、政策紧缩的一轮轮冲击，好似“围剿”，因此，关注紧缩或通胀压力的
2、阶段性变化，特别是压力小的阶段和机会,2011年关键词：紧缩、震荡市、积极防御,市场展望和主要的逻辑震荡市，从星火燎原到“反围剿” 宏观经济： 2011年中国经济增长问题不大，“通胀”风险是相当长一段时间的主要矛盾。 经济政策：放手“反通胀”，较2010年紧缩。但是，继续推进经济转型，包括区域发展、消费民生、产业升级等。 流动性分析：较2010年收缩。但是，微观层面资金再配置能推动股市阶段性机会，特别是，产业资本、居民财富的保值增值，及海外热钱 估值分析：首先，对指数形成决定性影响的金融等权重板块，具有业绩的确定性和估值的安全性，但受制于流动性偏紧，缺乏趋势性提高估值的动能，因此，指数呈现大箱
3、体、震荡市。其次，小股票成长性将遭遇验证，但不可否认整体估值泡沫化已较明显，板块性机会弱于2010年 2011年A股市场策略：积极防御，精选成长股、把握价值股反弹 政策鼓励性领域的投资机会仍然多，但需要甄别“老故事”中真正的成长股，选股的难度提高。考虑到估值泡沫，也要进行一定的“选时” 周期股、价值股有相对收益 风险点：1）国内：紧缩；2）海外：复苏的过程中，也较2010年紧缩,3,市场走势的三种路径判断,4,情景1：上半年差，下半年好（较多卖方持此观点），小概率 假设：上半年的紧缩政策，抑制了股市，但是，下半年通胀问题解决，经济进入新周期的上升阶段。 结果:全年来看为牛市，类似于05年下半年
4、-06年行情。 情景2：单边熊市，低点低于2300小概率 假设：通胀压力大，政策紧缩力度超预期，对经济增长有重大冲击。如果美元反转走强，中国甚至有通缩风险 结果：全年来看股市呈现熊市。类似于04年到05年的行情。 情景3：我们的观点震荡市，趋势性不显著，上半年机会相对多些 假设：国内外经济形势仍复杂，政策根据环比趋势而相机抉择，流动性收缩对股市的影响从“预期反应”到“实质性冲击”还有时滞 结果：上半年市场机会较多，全年指数趋势类似2010年 年底和明年前两月市场弱势震荡、“磨” ，地产和金融股稳住大盘，而中小“成长股”在“政治标签正确”和“价值理性错乱”的困扰中继续活跃，但是，震荡加剧，风险加
5、剧。 2月之后，随着CPI阶段性回落， “”之后有一段相对强势的反弹，“春季攻势”的概率较大,主要内容,市场展望和投资机会,5,2011年经济分析：从经济周期和结构调整的视角,中国经济处于新一轮增长周期的初期，敏感而略显脆弱 从全球角度，经济和货币新秩序还远未稳定，次贷危机的余震冲击仍将时有发生，贸易和汇率摩擦以及海外资本流动依然影响中国经济和股市。 中国能源/资源消费影响全球价格，硬约束经济加快转型。增量意义上，中国内需已成为全球最重要的变量。我国贸易条件变动与内需（房地产月投资和零售增速）变动呈现很明显的反向关系。 中国经济自身有调结构的强烈需求。人口青壮比率已出现拐点，决定了消费率上升拐
6、点，进而引发要素成本推动的通胀压力，超越调控和周期。 中国经济的复苏，会受到海外和政策因素的扰动，进而引发行情的非趋势性变化。 从经济调结构角度出发，经济增长相对温和，环比或有波折 中国的问题不能仅仅看总量，更要看结构。 内需消费和新兴产业是最确定的政策鼓励风险，还能传导到外需，形成正反馈。但是消费相对平稳，而新兴产业尚在起步期、不足以成为支柱 投资依然是最重要变量。中长期来看投资仍需补欠账，短期热收冷放。因此，中西部等落后地区的投资仍是热点，注意政策的短期冲击,6,立足内需的分析框架：中国经济是全球增长的引擎,7,数据来源：CEIC，兴业证券,主要国家对全球GDP增长贡献率,中国进口大增拉动
7、各国出口,全球进口份额G-2占比,中国经济大格局：硬约束经济转型，新旧增长模式并存,数据来源： CEIC，World Bank，EIA，兴业证券宏观研究团队,新兴产业尚不足以成支柱，传统产业发展遭遇资源和能源的约束 根据国家规划,新兴产业未来发展将分三步走,第一步是到2015年新兴产业增加值占GDP约8%,第二步是2020年新兴产业增加值约占GDP15%,8,2011年投资：维持高增速，中国内生性增长惯性仍强,数据来源：CEIC，兴业证券,数据来源：CEIC，EIA，日本统计局，JISF，兴业证券宏观研究团队,9,中国要经历投资补欠账和再平衡过程,数据来源：CEIC，兴业证券宏观研究团队,10
8、,11,2011年消费：仍保持平稳而较快增长，警惕通胀因素,数据来源：兴业证券宏观研究团队,青壮比率决定消费率拐点，超越调控和周期 收入分配改革提速,11,通胀：除了货币因素以外，需关注经济转型因素,数据来源：兴业证券宏观研究团队,关注1季度通胀的变化 2月初春节长假之后，通胀有望出现阶段性见顶回落,12,总结:新周期的前期，通胀海外和政策扰动，重视环比,转型上半场从外需拉动，转向内需驱动 中国经济增长从“出口-投资”拉动，转向主要靠“内需投资与消费” 双轮驱动。一方面，中国投资远未达到饱和，广大欠发达地区的投资不欠账，改善了当地就业和收入水平，反过来拉动消费；另一方面，消费需求随着收入分配改
9、革和消费率提升而扩张、升级，产生了相应的投资需求。,13,14,14,2011年经济政策分析：基调趋紧，灵活调控,宏观调控基调：从紧，货币政策从宽松到稳健，区别在于紧和更紧之间 宏观调控节奏：根据环比趋势而灵活调控紧缩的力度 考虑到政策决策层的学习能力，再考虑到2011是2012年秋“十八大”最高领导层换届前的冲击阶段，因此，类似08年的系统性风险概率不大 结合国内外经济形势，推出利率、流动性管理、汇率的组合拳 维持经济转型大基调的连续性,14,14,政策基调的变化可以视为重大先行指标,15,15,从大国的博弈来看，借鉴德国70年代的经验,16,树欲静而风不止，国际货币秩序和海外经济步入正轨前
10、，大国博弈激烈 欧美日等发达经济体复苏遭遇波折，将在相当长一段时期保持宽松货币政策，导致海外流动性持续宽松的压力；各种形式的保护主义抬头,替代了“同舟共济” 人民币升值预期增强。 为避免重蹈日本80年代泡沫经济的覆辙？疏和堵相结合！ 疏：大力引导资金流向新的经济增长点资产泡沫和通胀的风险始终难消 堵：强力紧缩，释放多年来在重商主义政策下积聚起来的通缩压力会痛苦,德国1973升值压力和固定汇率制度推升外汇储备,17,升值压力大，外汇储备持续大幅增加 60年代末70年代初，布雷顿森林体系逐步崩溃，马克升值预期强烈，投机资本涌入德国，联邦银行为维持马克兑美元稳定，干预外汇市场，外汇储备持续大幅增加。
11、 直到73年3月布雷顿森林体系解体，1973年3月-1973年7月马克兑美元升值22%，这一局面方才缓解。1970年1月-1973年3月，外汇储备增加了655%,德国1973升息不减货币增速，通胀上行,18,升息不减货币增速，通胀压力大 外汇储备攀升拉动中央银行货币增速上行，联邦德国央行从72年下半开始升息，但是中央银行货币增速并未大幅放缓，CPI继续上行 1972年11月-1973年6月，贴现率从3%上调到7% 1971年3月-1973年3月，中央银行货币量增长率持续上行，加息后仍处于较高区间,德国1973股指上行后高位震荡直至大幅升值,19,股市，在大幅升值之前，高位震荡 1971年10月
12、-1973年3月，dax30指数上涨30% 1972年11月加息前股指高位震荡，加息后震荡反弹，直至1973年3月,总结：政策紧缩、调控灵活、转型刺激,4季度中后期，经济过热的风险增加,政策收紧的方向有所强化。2011年如果季度性经济增速下行较快，又可能有放松。因此，关注宏观数据的环比趋势 抑制投资性地产需求的行政措施将长期化，可能导致部分炒房资金以及房地产商退出地产、转战股市 确定性的政策导向“十二五”是加快转变经济发展方式的攻坚时期 “改造提升制造业，培育发展战略性新兴产业”逢低布局高端装备制造业、新兴产业成长股，精选创业板类股。关注TMT、节能环保、新能源、生物医药、高端装备制造（基础零
13、部件、航天军工等）、新材料（稀有金属新材料、化工资源和新材料） 、新能源汽车 “要坚持扩大内需战略”大消费板块经快速调整后，出现长线价值，关注商业、食品饮料、旅游、信息服务等。 “要促进区域协调发展、积极稳妥推进城镇化”中西部地区城镇化、承接产业转移，再结合地方政府资产证券化，因此，相关中国优势资源有重估价值,20,主要内容,市场展望和投资机会,21,22,宏观流动性分析：中性 货币政策基调转变，由适度宽松走向稳健，可以视为重大先行指标 权衡经济增长与物价，预计信贷全年7万亿；经济平稳较快增长，通胀压力大，货币名义需求高，货币剩余回落 上半年外部流动性供给不悲观，热钱流入值得期待 一季度货币投
14、放较快，货币活化加速，流动性环境相对较好 2011年资金价格分析：趋升 宏观流动性中性 预期两次25bp的加息，抬高资金成本；准备金率仍有上调空间 资金价格与资本市场：跟踪资金面领先指标，关注短债收益率异动的时间点 2011年股市供求分析：关注居民财富再配置和游离在实体经济以外的资金 新基金和保险合计增量为4000亿元，高通胀下居民财富再配置及其他增量资金。 全年限售股解禁约22000亿元（实际减持压力约7100亿），限售股与实际减持压力较2010年的53280亿元和11272亿元明显减轻。 二季度次新股解禁压力相对较大，谨防对中小板创业板带来的冲击。 产业资本持观望情绪，向下的系统性风险较小
15、,资金面结论：中性偏紧,中国股市PE与指数相关性更为密切，PE主要受资金面影响,24,24,2011年：权衡经济增长与物价，预计信贷全年7万亿,经济平稳较快增长，增长率逐季上升，全年增长率9.6%；CPI同比上半年维持高位，下半年略降，全年3.5%； 年初信贷确定性扩张，之后灵活调控； 2010年四季度末受抑制的投放规模将会在2011年一季度放开，在信贷额度紧缩的年份，商业银行抢先放贷的特征也尤为明显 企业的贷款习惯，1季度是申请放款的密集期,粉红色背景为预测值,粉红色背景为预测值,年初信贷确定性扩张，之后灵活调控,26,26,零利率时代的日元和美元，作为主要的套息交易货币，放大了海外流动性波
16、动的影响。这个格局还将延续较长一段时间。2011年上半年，在美欧相对经济增长率、欧债危机缓解等因素影响下，美元指数有望大箱体震荡 克鲁格曼三角:热钱再次转战中国？基于外汇占款口径估算的热钱持续回升。 催化剂：2011年年初最高领导人访美前后，人民币升值问题或又成焦点，上半年热钱流入更值得期待！,2011年：上半年外部流动性供给不悲观,26,26,27,27,人民币兑美元年升值5%假设下，预计全年热钱流入1200亿美元,05年汇改至今，人民币兑美元平均年升值幅度为5%，除08年9月-09年2月期间人民币存在贬值预期，其余时间段一年期NDF隐含人民币升值预期。 隐含升值幅度与热钱流入正相关。两段升值预期阶段，05年6月至08年8月的39个月间累计热钱流入3500亿美元，09年3月-10年10月的20个月间累计热钱流入2300亿美元，按上述月均100亿美元热钱流入的历史经验判断，在年5%升值幅度假设下，2011年全年基于外汇占款口径估算的热钱流入规模约为1200亿美元。,28,28,主要宏观流动性变量假设,29,29,M
