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1、二零一零年七月,2010年上半年宏观经济形势分析及资本市场展望,目 录,一、后危机时代国际经济金融新格局的思考,（一）金融危机的直接原因,从理解各国政府救市的本质出发，我们集中分析金融危机爆发的直接原因： 第一，美元泛滥下的金融扩张 在前苏联和东欧体系崩溃之后，美元国际地位迅速上升，导致了全球对美元需求的上升，也在很大程度上导致了美国的宽松货币政策，使得美元信用泛滥，而信用泛滥的结果就是资产价格迅速上升。 第二，监管捕捉下的金融创新 监管捕捉指的就是监管者被被监管者所掌控。在美国政治经济体制下，金融监管者的待遇远不如被监管者，如投资银行。长期以往，监管者的能力和素质远远低于被监管者，从而被监管
2、者通过各种方式来控制监管者。过去十年，在美国投资银行的游说下，美国证监会放松了投资银行届杠杆率及衍生产品的控制等。 第三，资产泡沫破裂后的恐慌 在美国，金融危机爆发前的会计体系里，企业的资产价格原则上将必须进行以市场价格为基准的估值。危机爆发后，资产价格的迅速下降会产生连锁反应，不断蔓延从而导致金融危机。,（二）本轮金融危机的本质,第一，一场源于发达国家的危机，与97年亚洲金融危机不同 第二，这场危机发生在发达国家的私人部门，逐步延伸到冰岛、希腊等国家 第三，这是一场资产负债表的危机 （1）家庭的资产迅速下降，低于负债水平 （2）金融机构的负债迅速上升高于资产价值 （3）企业的资产缩水，远远低
3、于负债,各国政府金融救助的基本思路：就是通过以国家信用为担保，扩大国家的负债，通过国家的负债方式来获得资金，以此来弥补资金，直接注资于私人金融机构或是购买私人金融机构的金融产品。,通过这种方式来修补私人部门的资产负债表，从而迅速的解救处于金融危机中的私人机构，包括家庭、企业和私人金融机构,各个国家都发行量相当数量的国库券，大量的流动性被一夜之间创造出来。,（三）后危机时代国际经济金融形势的新格局,（四）中国经济所面临的挑战和机遇,（五）全球经济形势,BDI综合运费指数跌至一年来最低点，因受需求疲弱及船舶供应增加打击。国内交通运输类股出现反弹，主要是因为中国贸易数据超出市场预期。,（六）美国经济
4、：失业率维持高位,美国劳工部公布，6月份非农就业人数减少12.5万人，当月经季度调整后的失业率为9.5%，比5月份降低0.2个百分点。,美国经济：货币供应和CPI为刺激政策留下空间,美国6月份消费者价格指数(CPI)较上年同期上升1.10%，较前月下降0.90%，这给美联储以创纪录的低利率支持经济留下了更多空间。6月份M1同比增长4.79%，M2同比增长1.94%。,美国经济：实际利率保持为负,美国6月份实际利率继续保持负值，为-0.85%。因美国6月份CPI较上年同期上升1.10%，且美联储继续维持0-0.25%的利率区间不变。,美国经济：PMI下滑，经济扩张放缓,美国供应管理协会(ISM)
5、6月制造业指数从5月的59.7下滑至56.2，服务业采购经理人指数从5月份的55.4下降至53.8，显示美国经济扩张速度放缓。,（七）欧元区经济：稳步回升,6月份欧元区经济景气指数从5月份的98.4升至98.7，显示欧元区经济企稳回升。,欧元区经济：通胀仍低于央行目标,欧盟统计局公布，欧元区6月份CPI较上年同期上升1.4%，仍远远低于欧洲央行设定的目标水平，同期核心CPI较上年同期上升0.90%。,欧元区经济：实际利率为负,欧元区6月份实际利率为-0.4%，因欧元区6月份CPI较上年同期上升1.4%，而欧洲央行继续维持基准利率1%不变。,欧元区经济:失业率创新高,欧元区5月份失业率经季节调整
6、后为10%，为近12年来最高值，原因是尽管欧元区经济正在复苏，但企业裁员人数却增加。,欧元区经济：PMI先行指标放缓,欧元区6月份制造业采购经理人指数终值降至三个月低点55.6，服务业采购经理人指数为55.5，与上月相比均有有所回落，显示欧元区经济复苏步伐放缓。,二、2010年上半年宏观经济数据分析,（一）中国经济增长的周期性？,中国经济增长大约10年一个周期，下一个周期该如何？,（二）先行指标：工业增加值连续回落,中国第二季度国内生产总值(GDP)较上年同期增长10.3%，低于第一季度11.9%的增长速度，因经济刺激支出继续逐渐减少，而政府对银行贷款和房地产投机行为的调控开始对整体经济产生影
7、响。 6月份，规模以上工业增加值同比增长13.7%（17.8，16.5），增速连续第三个月回落。,先行指标：PMI下滑,中国6月份采购经理人指数(PMI)为52.1，（55.7、53.9）连续第二个月低于上月，这势必再度引发人们对于中国经济复苏前景的担心。,中国6月份重工业增加值同比增长14.5%，低于5月份的17.8%。6月份发电量同比增长11.37%，大幅低于上个月的18.95%。,先行指标：发电量继续走低,（三）固定资产投资如期回落,上半年固定资产投资回落至25.5%，基本符合预期。其中钢铁、水泥、有色金属等回落明显。在建项目计划总投资增速进一步回落至27%，预示投资将继续回落。由于今年
8、是十一五节能减排指标的最后一年，政府下半年对于高能耗行业投资仍将限制。,房地产投资维持高位,1-6月，全国累计完成房地产开发投资1.97万亿元，同比增长38.1%，增速较1-5月小幅回落。,房地产企业家信心指数快速回落,6月份，房地产行业企业家信心指数大幅下挫，至109.3，显示在政府严厉的地产调控政策下，整个行业信心遭受严重打击。,（四）进出口下半年将放缓,中国海关总署公布，6月进出口总额同比增长39.2%，出口总额1,373.96亿美元，较上年同期增长43.90%，增幅较5月份小幅回落。进口总额1,173.74亿美元，较上年同期增长34.10%，增幅较5月份的48.32%大幅回落。6月出口
9、普遍高于市场预期，主要是由于年初积累的较多订单，以及出口退税下调于7月15日生效，促使企业提前出口。,（五）消费者信心向好,5月份中国消费者信心指数为108.0，消费者满意指数为107.7，消费者预期指数为108.2。,消费增长相对稳定,上半年社会消费品零售总额同比增长18.2%，其中6月份社会消费品零售总额同比增长18.3%，较上月略有下滑。其中餐饮、烟酒食品、服装等基础生活增速攀升，农村零售业有所加快。,（六）通胀压力暂缓，4季度将逐步走低,通货膨胀压力在6月份似乎出现了缓和，当月的消费者价格指数(CPI)涨幅为2.9%，低于5月份的3.1%。6月份的生产者价格指数(PPI)较上年同期上涨
10、6.4%，低于5月份的7.13%。,（七）货币增速显著回落，基本复合政策目标,6 月份新增贷款回落至6034 亿，基本符合市场预期。M2 增长大幅滑落2.5 个百分点至18.5%， 完全符合我们预期。上半年新增贷款达4.62 万亿，为全年7.5 万亿目标的62%，基本符合央行信贷节奏调控目标。因此我们认为央行下半年不会使用加息、上调存款准备金等调控措施，公开市场操作也可能趋于宽松。,（八）小结,宏观经济形势小结：,三、中国股市的“政治经济学”,中国股票市场的基本决定机制,政治经济学：生产关系 经济学：资源配置 中国：国有企业主导的经济体制,私有企业,中国股票市场的基本决定机制,股票价格波动是由
11、供给和需求决定 供给和需求两方面都受政策体制的改革所制约 政府通过政策控制着改革的进程 政府的政策通过控制改革的进程左右着甚至决定着股市的波动和发展,中国还是一个“政策市”,我们该怎么办？,自09年11月中央经济工作会议将宏观调控政策的重心转为“调结构”以来，宽松政策退出和产业结构调整的主线一直没有动摇。,说说房地产“政治经济学”的代表行业,行业本质：,房地产市场的多方博弈,房地产行业运行特征图,居民收入,银行贷款,房地产及产业链,政府,投资：国有企业、政府项目,消费：集团消费、转移支付,投资：房地产产业链拉长,GDP,什么支持地产运行与机制,1、政治决心与措施，包括增加土地、保障性住房供给等
12、； 2、长期看，土地出让金与财税体制； 3、加大反腐败力度； 4、引导和规范租房市场，如保障年限、公积金可以用、意识转变； 5、继续抑制非自住需求；,两种长期的分析逻辑：内生刚性需求,出生高峰期1960-1990,中国正处于首次置业高峰期,在未来5年，25-34岁的首次置业人口总量是呈现快速增长态势，而40-50岁二次置业人口总量将持续萎缩至2020年。两个年龄段的总人口数在未来5年总体平稳，这意味着房地产业的增长有较好的刚性需求支撑，合计人数在2015年后将有所下降。,资产价格的角度：贸易顺差降低，减少超发货币,四、资本市场展望,（一）股市估值体系重构的三股力量：,（1）经济走上转型之路，照
13、亮股市前程,现在我国还处于经济转型过渡期，增长动力的切换和产业资本的进退，都还处于要素组织的过程中，在各种资源和要素的重配完成前，经济运行仍表现为结构性失衡。 传统产能过剩行业问题突出，而内需没有本质提升，以新技术、新能源、为代表的新兴产业尚需一段时间的发展和培育，还难以成为支撑经济发展的核心力量。 反应在股市上就是蓝筹受到“歧视”而估值不高，新兴产业受到政策扶持从而受到资金追捧，整体估值都很高（创业板72倍PE、中小板40倍PE），若得不到业绩支撑，则有补跌的风险。 这在大的趋势上决定了，股指中期以内都很难摆脱“疲态”，但投资者可以寻找适应经济转型和结构调整的投资标地！,（2）货币增速快速下
14、滑带来的启示,从中短期的趋势来看，货币供应增速，尤其是狭义货币供给M1与上证指数呈现明显的正相关关系。因此，可以关注货币供应变化，将货币供应M1增长状况作为判断未来股市运行轨迹变化的重要领先指标。,（3）股市供求关系：四季度解禁压力大,中国6月份估计热钱净流出177.63亿美元，较上月流出量大幅收窄。6月份A股市盈率继续回落，因市场普遍预期中国经济增速将放缓。,（4）从热钱流入看股市走势,截至7月16日当周，沪深股市新增股票帐户数23.05万户，较上周开户数增加，显示近期市场的反弹，吸引了部分投资者入场。,（5）新增开户数与持仓账户分析,5月末持仓A股账户数为5,385.41万户，较上月增加58.81万户。持仓A股账户数占A股账户数的比重较上月上升0.08个百分点，至43.86%。,持仓账户还在增加,我们的愿景：,联系人：侯志春 0311-85665989 15127095239 电子邮件地址：,
