2004年投资策略报告-中国证券网关于

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1、1,银河基金管理有限公司 研究部总监 王忠波,经济周期演进下的行业投资策略,2,第一部分 产业景气分析的要素,行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系,3,产业的生命周期，主要包括幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。 成长型行业：一般能够保持领先于整体经济的扩张速度，并带动其他成熟行业的增长。成长型行业也具有高风险的特点。 成熟期行业：由于买方市场出现，其成长速度会大幅减低甚至会停止成长。但是由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，现实中某些行业进入成熟期之后也可能会迎来新的高速增长机遇。 一般来说行业生命周期的形状较为平缓和漫长，行业的生命周期具有明显

2、的“衰而不亡”的特征。 政府干预产业结构的演变对产业兴衰带来的影响是,要么加快产业的兴衰,要么延缓产业的兴衰。 前一种影响是因为政府采取了促进产业结构升级的政策和对一些产业进行扶持,使得高一级的产业结构状态的主流产业得到加速,同时使低一级的产业结构状态的主流产业的衰退也得到加速。 后一种影响是因为政府刻意维持一种产业结构时,客观上对主流产业及相关产业会起到延缓衰退或持续成长或成熟的功效。,行业自身生命周期,4,行业自身生命周期,5,第一部分 产业景气分析的要素,行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系,6,行业景气周期与国民经济周期的关系,增长型行业：景气周期变化

3、与国民经济整体的周期变化及其振幅并不密切相关。 周期性行业：这类行业的景气周期变化与经济周期密切相关。 防御型行业：这类行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，其经营状况在经济周期的上升与下降阶段都很稳定。 其间的规律：行业总是处于周期性运动中，股价伴随着行业的景气周期相应地变化，但一般来说行业股价的波动超前于行业的景气变化，行业股价变化是永恒的，并且行业股价的变化常常放大行业景气变化的幅度。,7,经济增长阶段和产业结构状态及主导产业,行业景气周期与国民经济周期的关系,8,第一部分 产业景气分析的要素,行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系,9,行业之间的关联关系,

4、把握行业之间的互动和传递关系非常重要。 任何一个行业都不是孤立存在的，一个行业的兴衰史常会在其上下游之间引起一连串的互动性反映，进而在股票市场上激发出板块的联动效应。,10,第二部分 经济周期演进中产业景气的机理分析,11,行业分类标准(主要以GICS为基础),12,经济周期内产业热点演变的规律,一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。 经济扩张初期，最先启动的行业是周期性消费品行业，主要是指住宅与轿车。 然后是电子信息、机械设备等资本品以及交通运输业。 经济快速增长时期，能源、基础材料开始供不应求，价格上涨，这些行业的增长会延至整个经济扩张期的结束。 一旦经济开始收缩，周期性消

5、费品也最先感受到负面因素的影响。 下面对各主要产业类别在经济周期诸阶段的表现进行分析。,13,经济周期内产业热点演变的规律,可选消费（耐用消费品）。主要受到具有中长期意义的需求拉动，产业增长的关联效应和群体特征明显。主要有： 以汽车为龙头的高增长产业群，包括合成材料工业、轮胎制造业，钢铁工业（以薄钢板和钢带等汽车用钢为主），机械工业中的机床业（特别是数控机床）等； 以房地产业为龙头的高增长产业群，包括钢铁工业、建材工业，特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业，装饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业； 以机械制造为龙头的高增长产业群，包括锅炉及原动机制造业、金属

6、加工机械制造业、通用设备制造业、通用零部件制造业和其他普通机械制造业,14,经济周期内产业热点演变的规律,能源行业与基础原材料产业。如煤炭、石油、天然气、电力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。这类行业的特点： 处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如上一类行业。 基础原材料产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度。 竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响，这些行业进入壁垒往往较高。 这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比

7、较显著的增长。,15,经济周期内产业热点演变的规律,金融服务业。对于银行主导型的金融体制下，银行业表现出与经济发展的高度相关性。 银行业的运行表现为顺经济周期波动的特点，经济的强劲增长促成了银行业的高速增长，但也孕育了经济波动时显现的风险。 在经济下滑后的半年到两年，根据银行贷款期限结构及贷款性质的不同，不良贷款在不同程度上会有所增加。 房地产业与金融业高度依存的关系，不论在房地产界，还是在金融界都得到了普遍的共识。由于房地产行业资金需求量大、资金周转期长的特点，房地产行业和金融具有较紧密的联系。,16,经济周期内产业热点演变的规律,城市公用设施类行业。受经济周期影响相对较弱，在经济收缩、利率

8、下降时，该类行业的公司股票往往会有较好表现。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业受益于经济长期成长，具有良好的长期投资价值。 一般消费品行业。如农业、食品，零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用。 在经济收缩时，投资者一般选择上述行业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型行业。 品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心指标。,17,行业景气状况判断指标模版,下游行业 下游行业的景气往往带来本行业的景气。 主要下游行业。下游行业带来的本行业需求变化情况。 上游行业 上游行业的变化影响本行业的毛利润率。 主要上游行业。占成本

9、的比例，供应情况是否会发生变化。上游行业产品 价格变化对本行业利润率的影响。,18,行业景气状况判断指标模版,本行业。本行业的市场结构等因素影响本行业景气的持续时间和景气程度。 非市场化定价机制。 需求。 产能。 子行业。 市场结构。 景气周期。 新项目建设周期。 库存。产品库存状况。 本行业世界十年的平均毛利率、本行业中国五年的平均毛利率、本行业目前的毛利率。 替代品价格变动状况。 行业新投资项目与老项目相比的效果和投资成本。 国际竞争力。 盈利的季节性。 市场进入壁垒。 规模经济。,19,行业景气状况判断指标模版,产业政策。产业政策决定了本行业景气的各个方面，尤其是对本行业一年内景气状况的

10、影响。 环保政策。 出口退税等税收政策。 宏观经济对行业的影响。 政府态度对行业的影响。 其他影响行业景气的因素。上游行业、下游行业、本行业和产业政策之外的其他因素。,20,行业景气状况判断指标模版,判断行业景气的指标 先行指标。 同步指标：相关指数。 影响个股价值的因素 资产贮备。 上市公司融资周期。,21,第三部分 经济周期中行业表现的一般规律,22,典型的周期,在一个典型的经济周期中，流动性周期领先于利润周期，然后是通胀周期。,保持利率低位,提高利率,保持利率高位,降息,23,典型的周期,流动性周期主要是由利率走势所驱动的，特别是短期利率。当中央银行降息以刺激经济时，周期进入了加速阶段。

11、（右图所示），当降息结束时周期到达顶点，通常很多时候此时在利润开始加速之后。流动性周期开始下降先于利率的掉头转向，因为货币被膨胀中的实体经济所吸收，能为市场所得到的较少。中央银行开始提高利率在通胀预期开始的时候，这也标志着流动性周期下降的开始。 利润周期通常落后于利率的变化大约15个月。流动性周期与利润周期的关系是非常重要的。货币复苏的最终信号是在利润增长鼓励企业开支和薪水增长的时候。在利润没有大幅增长之前，中央银行寻求刺激经济走出复苏的方法是不要停止宽松的政策。 研究表明通胀周期落后于流动性周期大约30个月，虽然这个关系可能是最具变动性的。落后时间越长，对其他的影响关系就越脆弱。然而最主要的

12、是，强的流动性增长将导致较强的利润上升，进而导致企业投资和就业增长，开始减弱萧条或创造短缺。企业层面价格力量的出现通常标志着通胀周期的到来，也意味着利率开始提升。,24,周期中行业表现的一般规律金融,金融业繁荣出现在收益率曲线陡峭的环境中，这通常出现在中央银行降低短期利率的阶段。因此，金融业表现与流动性周期正相关，但有一定滞后。这个行业在流动性周期加速时开始有突出表现。 在超额表现的阶段，利润周期接近底部。最坏的时候几乎结束，因为企业层面以及坏账预期已经反映到金融股价中。未来现金流不确定性的降低为金融业提供了相应的繁荣，利润开始在随后的几个月上升，并且贷款质量提高。 随着金融业开始超额表现，通

13、货膨胀通常降低，因为经济仍然处于减速中。这是触发中央银行流动性周期放松和加速的阶段。 当收益率曲线开始变平时，相应的表现减弱，通常也是下一个利率周期的开始。相应的，利润周期通常提前。来自扁平化收益率曲线的影响加快了贷款质量的提高。金融业的真正“杀手”来自于通货膨胀的再次出现，将使流动性趋紧。,25,周期中行业表现的一般规律周期性消费品和服务,超额表现开始于利润周期的底部。在经济向下的阶段，消费者scale back他们的购买。这创造了被抑制的需求，当经济接近拐点时被释放，促使了这些股票的价格产生波动。 随着其表现走强，流动性通常迅速提升。下降的利率对金融业和周期性消费品都是有利的，但处于不同的

14、原因。较低的购买成本鼓励消费者获取消费信贷，因此有利于消费周期性产品。周期服务通常不是基于信用购买，但他们受益于能刺激再融资行为的较低担保利率。再融资提升了消费者可支配收入和对周期服务的需求。 通货膨胀率通常下降，随着这些部门的超额表现，这将鼓励较低的名义利率和长期的购买成本。 当利润周期顶点来临时，超额表现通常结束。在这一点，下降的流动性开始成为进一步消费需求的风向标。表现不好成为整个利润周期收缩阶段的持续状态。,26,周期中行业表现的一般规律信息技术和一般工业,在衰退时期企业缩减所有不必要的成本。只有在利润周期开始触低后，企业管理层开始促进对IT和机器设备的开支。相应的这些部门的表现落后于

15、利润周期。 在表现窗口初期，持续的中央银行利率降低和下降中的通货膨胀，促使购买成本更低，这允许企业在资本开支上更多的融资期。相应的弱势表现开始于利润周期顶点后不久。,27,周期中行业表现的一般规律基础工业和原材料,随着经济开始扩张，提高的生产能力创造了对基础工业和原材料的需求。然而，这些行业超额表现不会出现，直到利润周期开始加速，同时生产者在扩大生产之前利用他们的发明满足最初的需求。 对于基础工业和原材料，通货膨胀率是定价能力和利润增长的较好替代。这促使相应的强势和弱势出现于通货膨胀上升和下降时。,28,周期中行业表现的一般规律非周期性消费品,当成长性股票的利润达到顶峰时，投资者的未来收益预期

16、降低。这时投资组合由周期性转向防御性行业。 在超额表现窗口的开始阶段，通货膨胀率通常加速，造成了利润周期的下行。通胀风险使中央银行提高利率，这制约了增长。 超额表现结束和弱势开始于利润周期的底部。在这一点，收益增长导致周期性行业的更新利润。通胀下降和流动性上升为周期性行业提供了支撑。,29,周期中行业表现的一般规律非周期服务和公用事业,这些行业包括了拥有非周期性现金流的大型企业，当利润周期下降时受到追捧。 然而，稳定的现金流和高的支出比率使得这些行业对利率敏感，类似于企业债。因此，不会有超额表现，直到央行完成了加息周期。在这一点，利润周期的下降进入加速阶段，通货膨胀接近顶点。 这个行业有点独特，因为有一个阶段表现很平，主要原因是在利润和流动性周期冲突的影响下。 在利润周期的底部超额表现结束。投资者减持这些品种，重新在组合中配置周期性品种。 由于无线通讯的快速发展，非周期服务在过去的周期中表现类似于高beta行业，电信行业占据该行业市场资本的80%。 然而，这不是一个暂时性的转移，市场变得增长放慢。如果没有新的重要技术进步，