海通证券-国联水产-300094-国内最大的供美对虾加工企业-100625

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 建议申购建议申购 国联水产（国联水产（300094） 股票价格股票价格 发行价格 14.38 元 合理价格区间 16.32-17.64元 国内最大的供美对虾加工企业国内最大的供美对虾加工企业 股本结构（发行后）股本结构（发行后） 总股本（万股） 32000 流通 A 股（万股） 8000 凭借优良的产品质量，公司是国内最大的供美对虾加工企业。未来的增 长主要来源于内销市场开拓、 新产品罗非鱼的销售以及向上下游产业的 延伸。公司的募集资金投向对虾深加工扩建、罗非鱼加工厂建设、国内 市场营销网络建设以及科研中心建设等 凭借优良的产品质量，公司是国内最大的供美对虾加工

2、企业。未来的增 长主要来源于内销市场开拓、 新产品罗非鱼的销售以及向上下游产业的 延伸。公司的募集资金投向对虾深加工扩建、罗非鱼加工厂建设、国内 市场营销网络建设以及科研中心建设等 4 个项目。个项目。 重要日期重要日期 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 网下申购日 6 月 28 日 20092010E2011E 2012E 网上申购日 6 月 28 日 营业收入增长率（%） 15.14 52.48 19.20 19.11 净利润增长率（%） 25.96 47.01 27.04 21.26 毛利率（%） 14.72 14.56 14.71 14.80 每股收益（元） 0.3000.4410

3、.560 0.680 相关研究相关研究 农林牧渔行业分析师 丁 频 SAC 执业证书编号：S0850203100085 电话：021-23219405 Email： 资料来源：海通证券研究所 ? 公司是国内最大的对美出口的对虾加工企业。公司是国内最大的对美出口的对虾加工企业。公司主要从事对虾加工业务，现有对 虾加工产能 6 万吨， 对虾加工收入占到公司收入 90%以上， 其中出口美国对虾收入 占比 80%以上。公司是国内唯一享受出口美国对虾“零关税”企业，具有明显的成 本优势 2009 年公司出口美国对虾产品 1.90 万吨， 占我国出口美国对虾销量的 40% 左右。 ? 优质的产品质量是公司

4、的核心竞争力。优质的产品质量是公司的核心竞争力。 我们认为公司优良的产品品质来源于 1） “龙 头企业+基地+标准化”捆绑经营模式，公司现有 5.5 万亩备案养殖水面，能够有效 保证原料供给的持续性和安全性。2）完善的质量控制体系。借助认可实验室，公 司质量控制覆盖育苗、饲料、养殖、产品收购、加工、仓储运输全流程，公司通过 对原料、半成品、成品进行严格的过程检验与可追述监管，确保产品质量安全。 ? 未来增长来源于内销市场开拓、新产品罗非鱼的销售以及向上下游产业的延伸。未来增长来源于内销市场开拓、新产品罗非鱼的销售以及向上下游产业的延伸。我 们认为公司为自身设计的增长方案是切实可行的。1）开拓内

5、销市场。美国对虾的 进口数量基本稳定，每年维持在 55 万吨左右，且外销市场面临贸易壁垒的风险， 公司未来在稳步开发欧盟和日本出口市场之外，更会加大国内市场开拓力度。09 年水产品内销收入 1.07 亿元，同比增长 372%，2010 年有望达到 4 亿元以上，内 销市场将成为公司增长主要来源。2）通过募集资金项目建设，公司将对虾产业链 模式复制到罗非鱼市场，带动罗非鱼规模的快速增长。3）向上游产业延伸，扩大 虾苗的繁育规模，向下游产业延伸，开展水产品加工副产品的综合利用。 ? 公司的募集资金项目较为成熟。公司的募集资金项目较为成熟。公司拟发行 8000 万股，拟募集资金 2.9 亿元，主 要

6、投向对虾深加工扩建、罗非鱼加工厂建设、国内市场营销网络建设以及科研中心 建设等 4 个项目。 ? 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 按照IPO后32000万股的总股本， 我们预计公司20102012 年的每股收益分别为 0.44 元、0.56 元和 0.68 元。具体的盈利假设请参见后文。当 前海水养殖和加工类上市公司的平均 PE10 为 40x， PE11 为 32x， 再结合公司偏重 加工的实际情况，我们认为国联水产的合理股价为 16.32-17.64 元，对应 PE10 为 37-40x。相对发行价格尚有 13%以上的涨幅空间，我们建议申购。 ? 主要不确定因素。主要不确定因素。

7、贸易壁垒；原材料（对虾）供应的波动。 研究报告 农林牧渔水产品 研究报告 农林牧渔水产品 新新新新股股股股投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析报报报报告告告告 2010 年年 6 月月 25 日日 新股研究国联水产(300094) 1 表表 1 国联水产盈利预测基本假设 国联水产盈利预测基本假设 20092010E 2011E 2012E 对虾 对虾 出口量（万吨） 2.02.3 2.6 2.7 价格（元/公斤） 44.746.9 45 45 销售收入（万元） 89400107951 117000 121500 成本（万元） 7563291326 98982 102789 毛利率（

8、%） 15.415.4 15.4 15.4 供港活虾收入（万元） 34016000 8400 10920 成本（万元） 1356 2700 3780 4914 毛利率（%） 60.1255 55 55 罗非鱼 罗非鱼 收入（万元） 9306300 12600 25200 成本（万元） 8955796 11088 21672 毛利率（%） 3.768 12 14 内销收入（万元） 1072040000 52000 67600 成本（万元） 9528 35200 45760 59488 毛利率（%） 11.1212 12 12 水产品总收入（万元） 水产品总收入（万元） 101050154251

9、181600 214300 成本（万元） 86055132322 155830 183949 毛利率（%） 14.84 14.22 14.19 14.16 种苗 种苗 收入（万元） 10184000 6000 7800 成本（万元） 601 2400 3600 4680 毛利率（%） 41 40 40 40 饲料 饲料 收入（万元） 7929 9515 12369 16080 成本（万元） 7144 8611 11132 14311 毛利率（%） 9.99.5 10 11 总收入（万元） 109997 167765 199969 238180 总成本（万元） 93800143333 17056

10、2 202940 综合毛利率（%） 14.72 14.56 14.71 14.80 资料来源：公司招股意向书、海通证券研究所 新股研究国联水产(300094) 2 表表 2 国联水产未来三年盈利预测（万元） 国联水产未来三年盈利预测（万元） 2007 200820092010E 2011E 2012E 营业收入 73984 95558110028167765 199969 238180 营业成本 61151 8019293276143333 170562 202940 营业税金及附加 0 112 2 2 销售费用 1089 100013712090 2492 2968 管理费用 2801 29

11、1934415033 5999 7145 财务费用 1565 390026322320 1867 2020 资产减值损失 334.00 251.00418400 400 400 加：投资收益 334.00 251418200 200 200 营业利润 7044 7295888814787 18847 22904 加：营业外收入 682 581866530 530 530 减：营业外支出 362 26290300 300 300 利润总额 7364 7614966415017 19077 23134 减：所得税费用 179 -962901 1145 1388 净利润 7185 762396021

12、4116 17933 21746 归属于母公司股东的净利润 7185 7623960214116 17933 21746 少数股东损益 0 000 0 0 总股本 32000 320003200032000 32000 32000 每股收益(元） 0.225 0.2380.3000.441 0.560 0.680 资料来源：公司招股意向书、海通证券研究所 表表 3 同类上市公司估值对比 同类上市公司估值对比 EPS（元） PE（x） 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E 獐子岛 0.46 0.65 0.78 63.72 45.09 37.58 好当家 0.12 0

13、.25 0.32 74.17 35.60 27.81 东方海洋 0.23 0.30 0.42 47.17 36.17 25.83 天宝股份 0.39 0.56 0.72 49.95 34.79 27.06 平均 60.87 39.92 31.74 资料来源：海通证券研究所 新股研究国联水产(300094) 3 信息披露信息披露 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 丁频：农林牧渔&食品行业 重点研究上市公司：登海种业、南宁糖业、通威股份、北大荒、顺鑫农业、双汇发展、伊利股份、光明乳业、好当家、獐子岛。 公司评级、行业评级及相关定义公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析

14、师将其研究范围中的公司或行业进行评级， 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。每一种评级的含义分别为： 公司评级公司评级 买入：买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级行业评级 增持：增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；

15、 中性：中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间； 减持：减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 免责条款免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资， 责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。