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1、1从内部收益率和净现值的角度对天津港投资项目融资决策的思考作 者：张凤路 李志强 杨琪 赖圆祥 齐立巍单 位：天津港股份有限公司 邮政编码：300461 2【内容摘要】本文从影响投资市场需求、投资者风险类型、外部环境和财务指标等外部和内部条件以及影响融资的融资成本、融资风险等宏、微观一般性因素出发，结合港口项目投资的规模大、排他性强等特点和性质，对港口项目融资进行进一步探讨。通过港口经营性项目案例，结合国家的法律、法规和产业政策，认为在其他条件不变的情况下，项目资本金在整个项目中比重的增减与该项目的内部收益率和净现值成反比。通常情况下，只要项目的内部收益率高于融资成本，企业港口项目建设从外部融
2、资的比例越大，企业的收益率越高。关键词：投资 融资 收益率 净现值3企业融资的来源有两个：内部融资和外部融资。融资目的有两方面，一方面是弥补日常营运资金的不足，另一方面是为进行项目投资。对于项目投资方面的融资，企业应认真测算项目的投资回报，并比较项目投资回报与企业要求的投资回报大小，如果达到企业要求的最低投资回报，则可以帮助企业进行投资决策，如果不能够达到企业要求的最低投资回报，则企业应放弃此项投资，除非企业有其他目的和原因。测算企业的投资可行性的方法，美国调查机构通过采集到的329 家公司的问卷调查，美国企业投资项目采用较多的准则依次是内部回报率准则（约为 75） 、净现值准则（约为 74）
3、 、回收期准则（约为 57） 、会计回报率准则（约为 19）和获利指数准则（约为 11） 。从上述比例可以看出，考虑投资项目和投资决策的重要性，应以内部回报率和净现值两种方法为主，并附之以其他方法进行投资决策。通常情况下，企业会根据未来自由现金流（FCF）来测算企业的净现值（NPV） ，在测算未来自由现金流（FCF）时充分考虑企业融资的情况，按期对由于财务费用和偿还本金的情况予以充分考虑，抵减未来自由现金流（FCF） ，并按照一定的资本成本(r)，测算出投资项目的净现值（NPV） 。一、影响投资决策的因素由于企业所处的内部条件、外部条件不同，如内部管理、外部竞争等，因此决定企业投资决策的因素有
4、很多，但一般而言，有以4下几种：（一）市场需求市场需求是企业生存和发展的根本，因此也是企业做出任何一项投资决策首先要考虑的因素。市场需求因素包括市场细分、产品价格、产品质量、替代性产品、互补性产品等等。这些因素都是在投资一个项目前需要重点考察的问题。调查显示，外国公司进入中国市场前用于市场调查的投入多达几十万美元甚至百万美元，有的时候甚至还花高额费用雇佣专门的咨询公司对企业预投资市场进行调研。（二）投资者风险类型风险意识指的是投资者对风险的偏好。风险偏好分为三种：风险偏好型、风险中性和风险规避型。大多数投资者属于风险规避型。风险规避型的投资者决定了他们选择投资项目时，倾向于收益较稳定，风险较小
5、的项目，而对于收益较高，但风险较大的项目则会有所顾虑。如果公司的决策层属于风险规避型，则在投资决策时则侧重传统项目，对新兴产业和高新产业往往热情不高。（三）外部环境外部环境包括三个方面，一是自然环境，二是人文环境，三是政治环境。前两个条件相对来说比较容易确定，第三个条件的不确定性很大，但对投资成败往往起着关键作用。改革开放初期外商投资企业在中国纷纷设厂，赚取了高额利润，体现了政治环境的重要性。5（四）财务指标上述三个因素都是宏观的外部因素，财务指标则是针对项目本身的。项目本身的收益如何，很大程度上取决于上述三个条件，因此在做项目财务指标测算时，上述三个因素一定要先明确。但是仅仅有上述三个条件，
6、还不能构成最终投资的原因，能让投资者最终出资的理由还是项目本身能够取得使投资者满意的收益。因此，对项目进行经济效益测算，是投资必不可少的一个环节。二、影响融资决策的因素融资包括内部融资和外部融资，无论是外部融资还是内部融资，其主要影响因素包括以下几方面：（一）融资成本股权融资的成本包括股利、股票发行费用等，债券融资的成本包括利息、手续费、汇兑损益等，内容融资包括机会成本等等。融资成本的高低直接关系到资金利用的收益率，直接决定着融资能否进行。（二）融资风险是否融资和融资金额大小除受融资成本影响外，还要考虑融资风险，如果所获得的资金风险比较高，比如提供资金支持者有权利随时撤回资金，那么即使资金成本
7、比较低，融资者也要慎重考虑是否融资，因为对资金的使用非常受局限，不能投资于那些投资期长、回报率高的项目，只能投资于短期项目或用于经营资金。（三）宏观因素6在成熟的证券市场中，如果股东对企业的经营业绩不满意，纷纷抛售股票，将引起股票的下跌，导致企业有被摘牌或被公开收购的危险，即所谓“用脚投票” 。因此投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。我国资本市场发展还不成熟，以上两点目前在我国都不具备，所以我国资本市场的特有缺陷是资本成本逆排序、融资效率低下的主要原因。股权融
8、资和债权融资是证券市场的两条腿。如果债券市场的发展严重滞后，进入门槛高，企业债券融资的难度就会提高，这就迫使一些没有达到融资准入标准的企业由于客观约束只能选择其他融资方式，而不能从企业自身的融资需求和融资目标等方面考虑资本结构的构成。权益资本主要从股票市场获得，债务资本的主要来源为债券市场和银行贷款，但由于我国资本市场内部形成了股票市场的发达而债券市场的发展缓慢,导致企业只能通过银行贷款来获得债务资本，从而造成了企业的债务资本过度依赖银行，降低了金融市场的效率，增加了金融风险。三、港口项目投资的特点港口项目投资除具有基础设施投资的某些性质外，还具有其他一些特点，具体表现在以下几方面：7（一）投
9、资沉淀成本高，投资专用性强港口投资沉淀成本高，因此要求足够的资金保证。港口基础设施，只能为居民和经济生产提供相关水运服务，因此投资专用性很强。（二）排他性和不可复制性港口项目源于其地理位置的排他性和不可复制性，因此其设施使用可以产生排他性。通过对使用者收费，能够保证港口项目在财务上有稳定的收益，而且其收益具有长期稳定性。（三）市场风险小港口项目因为地理位置的排他性，因此其使用者比较固定，客户源比较稳定，市场份额一般不会出现大的波动，因此外部市场需求风险比较小四、港口项目融资分析（一）融资规模大港口项目投资具有一次性投资金额大、投资周期长的特点，因此单纯依靠企业自有资金难以满足发展需要，因此需要
10、从外部获得资金，进行外部债务融资。而且，因为其资金需求量比较大，因此从外部融资的规模也比较大。（二）港口项目风险小除系统风险不可控外，无论从非财务风险，包括生产风险、产品风险，还是从其财务风险，包括采购风险、应收账款变现风险等等，港口项目的风险较其他项目都比较小。因此，从外部获得资金，8增加港口项目的财务杠杆风险，不会使企业经营风险高出市场一般水平。（三）财务杠杆效应一方面，负债相对于权益资本最主要的特点是它可以给企业带来减少缴纳税金的优惠。即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值的增加。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国企业所得税暂行条例中也明确规定：“在
11、生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。 ”所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。另一方面，由于负债利息可以从税前利润中扣除，减少了企业上缴所得税，也就相对降低了企业的综合资金成本。 债务资本和权益资本一样获取相应的投资利润，虽然债权人对企业的资产求偿权在先，但只能获得固定的利息收人和到期的本金，而所创造的剩余高额利润全部归权益资本所有，提高了权益资本利润率。五、案例分析为说明融资对港口项目投资的影响，以某港口经营性项目为例进行分析，从内部收益率和净现值角度分析融资对投资收益的影响。（一）项目基础数据项目总投资 12 亿元；9
12、建设期一年，达产期四年，达产比例为50、70、90、100，达产后年收入 2.1 亿元；达产后年付现成本（不含贷款利息）为 3400 万元；年折旧为 3000 万元；项目营业税率为 3，所得税率为 25，贷款利率按现行五年以上贷款基准利率（5.94%）测算。（二）财务指标根据以上条件，测算项目采用全部资本金时，项目税后财务内部收益率为 9.25，项目全部采用贷款时，项目税后财务内部收益率为 10.21。以贷款利率作为折现率进行分析，项目采用全部资本金时，项目净现值为 40,104 万元，项目全部采用贷款时，项目净现值为 50,638 万元。对两种资本结构进行比较分析，采用全部贷款比采用全部资本
13、金可以增加净现值 10,534 万元，增幅为26.27。(详见表一、图一、图二、图三、图四)表一：不同贷款比例下的项目财务指标比较贷款比例 0 20% 40% 60% 80% 100%项目净现值 40,104 40,884 42,543 44,996 48,371 50,638 净现值增量 0 780 2439 4892 8267 10534 净现值增幅 0.00% 1.94% 6.08% 12.20% 20.61% 26.27%财务内部收益率 9.25% 9.32% 9.48% 9.71% 10.00% 10.21%收益率增幅 0.00% 0.76% 2.49% 4.97% 8.11% 10
14、.38%1038000400004200044000460004800050000520000% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%图一：不同贷款比例下项目净现值变动趋势图0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%图二：不同贷款比例下净现值增幅变动趋势图9.00%9.20%9.40%9.60%9.80%10.00%10.20%10.40%10.60%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
15、100%图三：不同贷款比例下财务内部收益率变动趋势110.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%图四：不同贷款比例下内部收益率增幅变动趋势图（三）小结从上述各项指标的变化来看，项目净现值随着银行借款比例的提高，逐渐增加；财务内部收益率也是随着借款比例的提高而逐渐增加。但需要注意的是，上述案例的结论是在项目收益率大于融资成本的前提下得出的，如果收益率小于融资成本，则上述结论不成立。六、项目融资相关规定及限制条件（一）现行国家产业政策根据国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通
16、知（国发200927 号） ，除“经国务院批准，对个别情况特殊的国家重大建设项目，可以适当降低最低资本金比例要求。属于国家支持的中小企业自主创新、高新技术投资项目，最低资本金比例可以适当降低” 。水泥项目，最低资本金比例为 35%。煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、玉米深加工、机场、港口、沿海及内河航12运项目，最低资本金比例为 30%。铁路、公路、城市轨道交通、化肥（钾肥除外）项目，最低资本金比例为 25%。公司目前涉及的项目基本上为港口、沿海和内河航运项目，按照国务院的上述规定，最低资本金比例为 30%。从上述测算中不难看出，在最低资本金比例 30%的情况下，随着资本金比例的提高，项目的内部收益率逐渐降低、净现值逐渐减小、回收期逐渐增加。因此，在保证投资符合国家最低资本金比例要求的情况下，增加外部融资的比例，能够提高项目的收益率。七
