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1、 雅砻江流域水电开发有限公司 2019 年度第一期中期票据信用评级报告 3 声明 一、本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托 关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联 关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本 次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实 性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评 级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性
2、不作任 何保证。 三、本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按 照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本 次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部 评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。 五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用， 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能 作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 六、中诚信国际不对任何投
3、资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的 中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给 第三方所产生的任何后果承担责任。 七、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债 券存续期内，中诚信国际将按照跟踪评级安排 ，定期或不定期对评级对象进行跟踪评 级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并及时对外公布。 雅砻江流域水电开发有限公司 2019 年度第一期中期票据信用评级报告 4 发行主体发行主体概况概况 雅砻江流域水电开发有限公司(原名为 “二滩水 电开发有限责任公司” ）前身为始建于1989年的二
4、 滩水电开发公司， 后于1995年3月1日按照 公司法 改制为有限责任公司，由国家开发投资集团有限公 司（2000年国家开发投资集团有限公司将其持有公 司的股权授权给其全资子公司国投电力公司1） 、川 投集团、四川省电力公司（2003年其持有公司的股 权划转给中国华电集团公司） 分别以48%、 48%、 4% 比例共同出资。2009年11月27日，国家开发投资集 团有限公司的控股子公司国投电力（沪市证券代码： 600886）通过向国家开发投资集团有限公司非公开 发行股票成功收购了国家开发投资集团有限公司 持有的国投电力有限公司100%股权。2009年12月7 日川投集团下属子公司川投能源（沪市
5、证券代码： 600674）通过向川投集团非公开发行股票成功收购 其持有的雅砻江水电48%股权。2010年3月9日国投 电力有限公司从中国华电集团公司成功收购其持 有的雅砻江水电4%的股权。2012年11月8日，公司 正式更名为 “雅砻江流域水电开发有限公司” ， 除更 名之外，公司股权结构、注册资本、经营范围等均 无变化。2016年，国投电力吸收合并国投电力有限 公司，成为公司直接股东。经过公司股东的多次注 资，截至2018年9月末，公司实收资本已增至347.00 亿元人民币。公司控股股东为国投电力，持股比例 52%； 另一股东为川投能源， 持股比例48%。 公司实 际控制人为国务院国有资产管
6、理委员会。 表表1：截至：截至2018年年9月末月末公司股权结构公司股权结构 股东方股东方 持股比例持股比例 国投电力控股股份有限公司 52% 四川川投能源股份有限公司 48% 资料来源：公司提供 根据国家发改委授权，公司主要负责雅砻江干 流水能资源的开发以及已投产水电站的生产经营。 截至 2018 年 9 月末，公司已投运控股水电装机容 量为 1,470 万千瓦，控股总装机容量为 1,473 万千 瓦。公司目前在建项目为两河口和杨房沟水电站， 1 经国家开发投资集团有限公司批准，报国家工商行政管理总局审核， 国投电力公司于 2009 年 5 月更名为国投电力有限公司。 在建装机容量共计 45
7、0 万千瓦。 截至2017年末， 公司总资产为1,399.96亿元， 净 资产443.76亿元，资产负债率68.30%。2017年，公 司实现营业总收入162.79亿元，净利润68.86亿元， 经营活动净现金流141.30亿元。 截至2018年9月末，公司总资产为1,446.07亿元， 净资产486.73亿元， 资产负债率66.34%。 2018年19 月，公司实现营业总收入132.84亿元，净利润58.99 亿元，经营活动净现金流103.22亿元。 本期票据概况本期票据概况 公司本期中期票据注册总额度 20 亿元，此次 发行金额 10 亿元，发行期限 3 年。 募集资金用途募集资金用途 公司
8、发行本期中期票据所募集资金将全部用 于偿还银行借款。 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 2018 年，在内部去杠杆和外部贸易冲突的双重 压力下，中国经济运行稳中有变，GDP 增速逐季回 落， 全年 GDP 同比增长 6.6%， 虽然达到预期目标， 但较上年回落 0.2 个百分点。展望 2019 年，高杠杆 下经济转型所面临的阵痛持续，政策托底力度依然 有限， 供需两端仍有放缓压力， 预计全年 GDP 增长 6.3%， 上半年下行压力较大， 下半年随着 “稳增长” 政策效果显现或略有企稳。 图图 1：中国：中国 GDP 增速增速 资料来源：国家统计局 雅砻江流域水电开发有限公司 2019 年
9、度第一期中期票据信用评级报告 5 2018 年， 经济供需两端均有所放缓。 从需求端 来看，土地购置费支撑下房地产投资保持较快增长， 制造业投资回暖，但地方政府债务严监管导致基建 投资大幅下行，拉低投资整体增速；居民收入增长 放缓叠加居民部门高负债，社零额增速跌至个位数； 全球经济复苏走弱和中美贸易冲突持续，出口压力 显现，外需对经济增长贡献率持续为负。从供给端 来看，工业生产缓慢回落，服务业生产走弱，工业 企业和服务业企业盈利增长均放缓，经济运行微观 基础恶化。 从价格水平来看， 通胀走势分化， CPI 中 枢有所上移， 大宗商品价格涨势趋缓带动 PPI 回落。 此外，严监管下社融收缩明显
10、，流动性风险加剧， 信用风险抬升。 经济虽有下行，但积极因素仍存：第三产业对 经济增长的贡献率维持在 60%以上，最终消费对经 济增长贡献率接近 80%，产业与需求结构持续转型； 以高技术产业、战略性新兴产业等为代表的新动能 增长持续快于规模以上工业，工业内部结构优化； 民间投资保持较快增长，新动能投资占制造业投资 比重提升，投资结构继续改善。 当前中国经济的下行是长期因素与短期因素 共同作用的结果，是中国经济由高速增长转向高质 量发展不得不经历的过程，是高杠杆下的经济转型 所必须面临的阵痛。在此经济下行与结构转型期， 结构性问题和风险仍需要高度警惕。短期来看，需 重点关注三大问题：其一，投资
11、依旧面临多方面放 缓压力，或将对经济下行产生较大的影响；其二， 通缩压力下，企业盈利或继续恶化，制约企业扩大 再生产，加剧经济下行；其三，新动能的发展面临 发达国家遏制加剧和财政收入增长放缓、财政资金 支持力度或减弱等不利因素，能否继续快速发展存 在不确定性。从中长期来看，需警惕四方面宏观风 险：全球经济回调和国际金融市场波动给中国经济 带来冲击的风险、经济下行和财政收支压力加大背 景下的地方政府隐性债务风险、货币信贷传导机制 不畅导致的实体经济信用风险、经济下行期就业质 量下滑和失业增多的风险。 在当前经济转型与结构调整关键期，宏观政策 面临高杠杆等多重约束，依托基建、房地产投资稳 定经济增
12、长的传统路径难以为继，宏观政策调整尤 需注重稳增长、防风险、促改革的多重平衡。2019 年，政策将继续边际宽松、动态求稳，稳增长、稳 杠杆思路延续，总体呈现“稳监管、宽货币、宽信 用”特征。从货币政策来看，未来仍有降准可能， 政策利率或小幅下调，流动性有望合理充裕；财政 政策加力提效，考虑专项债后的“赤字率”或将出 现较大幅度提升。 此外， 金融监管将以 “稳” 为主， 避免力度和节奏不当加大对金融体系的冲击。 中诚信国际认为，经济转型与调整是长期过程， 多重约束下宏观政策“托底”力度依然有限，大国 博弈背景下外部不确定性仍存，2019年中国经济下 行压力将继续显现。但是，中国经济迈向高质量发
13、 展的方向并未改变，未来随着改革开放政策效应的 持续释放，中国经济长期平稳健康发展仍具备一定 基础。 行业及区域经济环境行业及区域经济环境 电力电力行业概况行业概况 电力行业的发展与宏观经济走势息息相关。 2012年以来随着我国经济发展步入新常态，用电增 长有所放缓，根据中国电力体制联合会（以下简称 “中电联” ） 相关数据， 全社会用电量增长水平总体 远低于改革开放以来的增长水平，其中2015年同比 仅增长1.0%，创近年来新低。但进入2016年以后， 受实体经济运行稳中趋好、夏季高温天气以及上年 同期基数较低等因素影响，全社会用电量增速整体 有所提升；2016年和2017年全社会用电量分别
14、为 5.92万亿千瓦时和6.3万亿千瓦时， 同比分别增长5.0% 和6.6%， 增速分别同比增长4.0和1.6个百分点。 2018 年以来，全国用电需求继续保持增长态势，全社会 用电量同比增长8.5%至6.84万亿千瓦时，增速与上 年相比提高了1.9个百分点， 为2012年以来最高增速； 各季度同比分别增长9.8%、9.0%、8.0%和7.3%，增 速逐季回落，但总体处于较高水平。 从电源投资和装机规模来看，2013年以来，国 内经济增速虽有所放缓，但大部分电力企业仍在积 雅砻江流域水电开发有限公司 2019 年度第一期中期票据信用评级报告 6 极推进火电项目建设，中电联统计数据显示， 20
15、142015年全国火电投资完成额分别为1,145亿元 和1,163亿元，新增火电装机增速分别达14.74%和 39.40%，加之国家对风、光等清洁能源的支持力度 不断增强，整体使得电源投资规模始终保持较高水 平，20132015年全国全口径电源投资额分别为 3,872亿元、 3,686亿元和3,936亿元， 得益于此， 新增 装机增速也由负转正，进而推动当期末的发电装机 容量分别同比增长9.67%、8.95%和10.62%。随着装 机规模的持续增长，电力市场供应能力总体富余， 加之国家对能源结构的调整效果开始显现，2016年 以来电源投资有所放缓，当期电源投资完成额为 3,429亿元， 同比下
16、降12.90%， 全国新增装机增速降 至-8.5%， 截至2016年末的全国发电装机容量为16.5 亿千瓦， 同比增长8.2%， 增速比上年同期下降2.4个 百分点。2017年电源投资继续放缓，全年电源投资 完成额仅为2,700亿元， 同比下降20.80%， 为近年来 最低水平，受此影响，全国发电装机增速亦持续放 缓，截至2017年末，全国发电装机容量为17.8亿千 瓦， 同比增长7.6%， 增速比上年同期下降0.6个百分 点。 2018年全国电源投资完成额为2,721亿元2， 同比 下降6.2%，虽然电源投资仍为负增长，但下降幅度 有所收窄；同期末，发电装机规模为19.00亿千瓦， 同比增长6.5%，增速较上年同期下降1.1个百分点。 而从装机结
