七星华电改制项目建议书

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1、管理层收购实务,北京海问咨询有限责任公司 董事长 龙涛 2003年12月,BICI 海问咨询,2019/3/8,2,目录,MBO概要 MBO操作流程及要注意的问题 中国特色的MBO模式及经典案例 海问咨询的MBO服务,2019/3/8,3,何谓MBO？,MBO（Management Buy-out)是管理层运用金融杠杆，收购其经营公司的股份，从而达到改变公司产权结构和获得公司控制权的目的，收购完成以后，管理人员从经理成为股东，从而获得对企业的剩余索取权和控制权，管理要素参与企业剩余分配得到了最好的体现。MBO是杠杆收购（LBO, Leverage Buy-out）的一种，当运用杠杆收购的主体是

2、目标公司的管理者或经理层时，LBO就演变成MBO, 即管理层收购；当收购主体不仅仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，则演变为职工持股计划。 管理层收购不仅可以明晰企业的产权，也可以充分体现管理层的人力资本价值。,2019/3/8,4,企业为什么要实施MBO：1/2,MBO有助于减少经理人代理成本，有利于企业长期健康发展 MBO有利于企业价值的重新认识，有利于塑造企业新形象以增强市场投资者的信心 MBO有利于强化管理层激励，有利于提升人力资本价值，有利于增强企业执行力 MBO对国有企业有利于实现抓大放小战略，对民营企业有利于解决历史遗留问题 MBO实施有利于加强企业内部的监督机制，有利于对

3、管理层的有效约束,2019/3/8,5,企业为什么要实施MBO：2/2,所有权,经营权,授权,委托 代理 矛盾,信息不对称,目标次序的不同,经营者,股东,公司价值最大化,个人利益最大化,目标次序的相同,股东,经营者,公司价值最大化,公司价值最大化,缓 解,加 深,国家,经理层,产生,基于股权的薪酬,MBO有助于缓解委托代理矛盾，减少经理人代理成本，使经理人和股东风共担，利益共享，从而减轻信息不对称，降低经营风险，有利于企业长期健康发展：,传统的薪酬,2019/3/8,6,那些企业可以实施MBO？,国企,上市公司,非上市公司,集团主辅分离,非上市公司,民企,上市公司,非上市公司,2019/3/8

4、,7,实施MBO应着重考虑企业的哪些方面？,任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑所收购的企业是否符合MBO收购客体的基本格要求。考虑到国内企业内外部环境的特殊性，对企业进行分析时，除了对一系列财务数据进行定量分析，还应重点分析企业是否以下几个方面的要求： 企业是否具备发展前景与内在价值 企业管理层是否有一个团结的团队 企业能否取得大股东和政府支持 企业的股东结构是否相对分散 企业是否有较好财务状况和充盈的现金流,2019/3/8,8,上市公司MBO概况,现状 作为优化企业治理结构的重要途径之一,MBO在推动我国国有企业改革与国有经济从一般竞争性领域和中小企业退出过程中,有着广阔的市场需求。

5、 以上市公司为例,从1999年6月粤美的吹响上市公司MBO的号角开始,据不完全统计,到目前为止已经有粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆、全兴股份等16家上市公司或其母公司进行了MBO。 2002年12月1日正式施行的上市公司收购管理办法,首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下,国内A股上市公司MBO潜潮涌动。,2019/3/8,9,上市公司MBO概况,已实施MBO上市公司相关数据,2019/3/8,10,上市公司MBO概况,上市公司MBO特征： 上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳

6、的创业者。因此,国内的管理层收购实践很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报； 多数具有特殊的股权结构。实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。在16家公司中,流通股占50%以上的有9家,40%到50%的有1家,30%到40%的有5家,30%以下的只有1家(25.43%)； 基本以协议转让为主,定价方式基本参考净资产指标,视股权性质各有不同。在16家样本公司中法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均高于或等于净资产。这也与第一点特征相符。从目前我国MBO实践来看,总体的转让价格还是相当低的。 （在进行分析的16家样本中,有7家公司采用协议转让方式直接受让上市公司股权,9家

7、公司采用协议转让方式受让大股东股权从而间接控股上市公司）； MBO后上市公司高分红派现问题并不严重。对6家进行MBO的上市公司1999年以来的派现情况进行了统计分析发现,除粤美的累计每10股派现7.8元,宇通客车累计每10股派现12元,是这些公司中分红最高的,也明显高于市场平均水平,其他13家样本公司分红均不高。因此市场对MBO后上市公司高派现的质疑并非有实际依据,同时实施高派现策略是否合理,也需要以今后相当长时间的公司业绩来做出合理的判断。,2019/3/8,11,上市公司MBO概况,上市公司MBO特征： 关联交易并不频繁：16家公司在转让前后的关联交易行为统计结果显示,从实施MBO时点往前

8、追溯2年,与管理层持股公司有过直接关联交易的是粤美的、洞庭水殖；MBO之前两年内与大股东发生关联交易的,有深圳方大、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆。发生关联交易较多的是佛塑股份,共计22起。但从披露资料看,与管理层持股公司都没有直接关联。有6家公司没有任何与大股东和持股公司的关联交易发生； 转让形式以壳公司为主:分析表明,所有的管理层收购都基本采用的是壳公司的形式,并且一部分已经突破了公司法关于对外投资的限制。由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让,而信托形式目前还没有可以借鉴的成熟案例,因此,壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施MBO的主要模式； 大部分

9、壳公司的投资额超过注册资本的50%:据统计,除了胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50%外,其它MBO壳公司投资额远远超过了注册资本的50%,这与公司法对外累计投资额不得超过公司净资产50%的规定相违背； 直接改造和母公司改造相结合:从股权再造的客体来看,在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权结构的,也有通过对母公司股权结构的改造完成间接持股的。在15家公司中有8家采用了改造母体的方式,这主要是因为2000年8月开始,上市公司国有股权向非国有主体转让的冻结形成的一种变通。2002年6月24日后,随着国内对国有股转让审批环境的逐渐宽松,估计直接受让上市公司股权将成为一种较主要的形

10、式； MBO后原来的管理层大都取得了对公司的控股权:虽然各公司MBO的规模不等,但MBO后原来的管理层大都取得了对公司的控股权,为了避免要约收购,相对控股比例都接近但又低于30%。,2019/3/8,12,上市公司MBO概况,新格局酝酿MBO新趋势 信托投资公司积极参与：信托平台将是MBO的主要融资管道和规范员工持股的最佳法律框架。 国内通常的MBO操作方式主要会存在两个大问题:(1)收购平台问题和资金问题。通过设立壳公司来收购,必然要遵守我国公司法关于对外累计投资额不得超过公司净资产50%的规定,并且公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资,这就要求公司管理层通过其他途径(如以自身信用融资、与

11、其他收购者联合、其他超常规的手法)来获得大量资金。并且对于国有资产转让,管理层必然要小心保证资金来源的合法性,以防范各种可能的风险。(2)税收问题。通过设立壳公司收购,将面临双重征税的问题,如果股权变现,则壳公司应缴纳公司所得税,而分配给个人股东时,个人应缴纳个人所得税,个人所得税最高可以达到45%,将会大大降低收益。而利用信托,资金问题、收购平台问题和税收问题都可以迎刃而解。 由于我国信托法及相关管理办法刚刚出台,真正意义上的MBO信托方案还没有过先例。但是,各信托投资公司目前均对该领域表示了浓厚的兴趣。 目前,信托公司为MBO提供融资的实践已经有所突破。新华信托已经在国内率先推出了“MBO

12、资金信托计划“,有2亿元资金用于上市公司管理层收购。2002年,由衡平信托投资有限责任公司发行的全兴MBO资金2.7亿元的信托计划已经募集完毕,同时这也是西部国企与信托公司首度合作完成管理层收购计划的成功案例。据衡平信托负责人介绍,全兴集团的MBO信托产品期限是3年,规模2.7亿元,预计收益率将达到4%,扣除信托的发行费用和信托公司的报酬,实际上预计收益率大约为4.8%。该信托贷款本金将由全兴集团管理层安排分期偿还,第一年期满偿还本金的25%,第二年期满偿还本金的40%,而且同期以现金的形式支付投资收益。,2019/3/8,13,上市公司MBO概况,新格局酝酿MBO新趋势 私募MBO基金涌现

13、据不完全统计,至少有100多家中国上市公司正在酝酿MBO方案。由于眼下国内MBO面对的最大问题是资金问题,目前银行、保险公司由于政策限制无法介入其中,同时在债券市场不发达也无法支持MBO的情况下,各种私募的MBO基金纷纷涌现。 据了解,正在组建的MBO投资基金为数不少。新华信托推出了中国第一家正规的MBO基金。譬如,上海有一家咨询公司正在组建2亿元的MBO投资基金。据消息人士透露,某烟草集团也正在组建10亿元的MBO投资基金。目前由荣正咨询发起成立的利宝资本俱乐部(LBO CAPITAL CLUB)搭建了一座“MBO私募项目交易所“,意图通过募集优质的MBO项目,吸引中外投资机构的眼球。目前已

14、签约的俱乐部会员承诺将会专项用于帮助中国管理层实现MBO的资金就超过了50亿人民币,具体投资方式是将股权融资和债券融资相结合的复合模式。长期困扰MBO的资金难题因MBO基金的建立而缓解。,2019/3/8,14,上市公司MBO概况,新格局酝酿MBO新趋势 “新民营“板块呼之欲出 所谓“新民营“概念,是相对传统的民营企业而言的。传统的民营企业我们也称“原生民营“,主要由初始创业就是产权清晰的私人资本,如希望集团刘氏家族企业、东方集团等。新民营也称“衍生民营“,其本来是国有企业,通过MBO或其它改制途径成为产权清晰的现代企业,如上海恒源祥、长沙友谊阿波罗等。部分国有控股上市公司通过一系列人力资源资

15、本化的改革(如员工持股、MBO等)使得国有资本退出控股地位,而经营管理者和广大员工成为这个企业真正的“主人“,我们将这样的上市公司称为“新民营“板块。 “新民营“板块的扩容速度随着改革开放的深入而不断扩大,目前数量在15家左右。我们预测,如果政策上不发生重大负面变化,按照此趋势,今年新增MBO上市公司的数量将超过历年之总和,从而使得该板块的数量达到30多家以上,预计占市场总量的2.5%左右,所以,称今年为“MBO年“将不为过。到2005年,这个板块的数量将扩大到80-100家以上,占整个证券市场上市公司的5%,而占存量上市公司(截至2002年末)的8-10%左右,从而成为市场上不可忽视的一种力

16、量。,2019/3/8,15,目录,MBO概要 MBO操作流程及要注意的问题 中国特色的MBO模式及经典案例 海问咨询的MBO服务,2019/3/8,16,管理层收购操作流程,尽职调查,收购主体确立,确立初步方案,融资方谈判,股东谈判,程序性申报,整 合,股东谈判,收购前期,收购中期,收购后期,2019/3/8,17,操作应坚持的原则,总体设计，分步实施 谨慎操作，低调行事 早作准备，把握时机,2019/3/8,18,MBO过程中要注意的问题（1）,正确对待国有资产的定价估值 解决股票来源，规避法律和政策风险 公司法规定：公司不可以收购本公司的股票 解决收购主体的合法性问题 股票发行与交易管理暂行条例规定：任何人不得持有上市公司千分之五以上的发行在外普通股 利用职工持股会作为的收购主体，目前存在法律上的障碍,2019/3/8,19,MBO过程中要注意的问题（2）,合理解决资金的来源问题并制定实施合理的还款方案 融资借贷是国外的显著特征，但我国人民银行制定的贷款通则禁止从金融机构取得贷款用于股