信托业行业研究报告2009

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1、 敬请参阅最后一页之特别声明 1 行业研究报告行业研究报告 巨大的市场和激烈的竞争共存 投资要点投资要点 随着信托公司股权并购活动的日趋频繁和越来越多的信托公司寻求上市，“信 托业有多大的发展空间？”、“信托公司有何投资价值？”和“怎样分析信托 公司的投资价值？”等逐渐成为投资者比较关注的问题。本报告正是以上述问 题为出发点，试图通过深入的分析，使投资者对信托业和信托公司有较为深刻 的了解。 随着信托公司股权并购活动的日趋频繁和越来越多的信托公司寻求上市，“信 托业有多大的发展空间？”、“信托公司有何投资价值？”和“怎样分析信托 公司的投资价值？”等逐渐成为投资者比较关注的问题。本报告正是以上

2、述问 题为出发点，试图通过深入的分析，使投资者对信托业和信托公司有较为深刻 的了解。 ? 我国信托业有多大的发展空间。我国信托业有多大的发展空间。美日等发达国家信托业的发展经验表明： 1、经济发展是信托业发展的基础，金融脱媒是信托业发展的动力；2、一 国信托资产的潜在规模往往与其经济规模相匹配；3、在金融脱媒的驱动 之下，一国银行系统的部分表内资产将最终转化为信托资产，信托资产在 银信系统中的占比会不断上升，甚至超过表内资产。与美日等发达国家相 比，我国“信托资产占 GDP 比例”以及“信托资产在银信系统占比”这 两个关键指标目前还很低。我们认为，在经济发展和金融脱媒的带动之 下，我国信托业有

3、望在未来迎来巨大的发展空间。 ? 信托公司的投资价值在哪里。信托公司的投资价值在哪里。信托公司的投资价值主要体现在：1、可以 分享潜力巨大的信托市场带来的高额收益；2、可以以较高的性价比获得 较为齐全的金融牌照；3、信托牌照的稀缺性和较高的政策准入壁垒带来 较大的价值提升空间。 ? 信托公司的盈利模式。信托公司的盈利模式。由于信托业务范围的广泛性和财产运用形式的多样 性，不同信托公司可以根据自身特长重点发展各自的优势业务，从而使得 信托公司的盈利模式表现为：在盈利渠道多元化的基础之上，各有侧重， 各具特色。 ? 哪些信托公司最具有投资价值。哪些信托公司最具有投资价值。我们认为，具有宽广通畅的营

4、销渠道、突 出的创新和投研能力以及有效风控机制的信托公司有望成为最为理想的投 资标的。我们比较看好股东实力强大或具有金融集团（尤其是银行控股集 团）背景的信托公司。 ? 信托业的周期性和估值。信托业的周期性和估值。在周期性方面，信托业的周期性弱于证券业。在 估值上，我们认为 PB 和市值规模比不能成为信托公司理想的估值方法， 我们认为 PE 和分部估值法更适用于信托公司。从海外经验来看，海外信 托公司的平均 PE 一般要比证券公司高，其中优质信托公司的估值中枢一 般为 20 倍左右。 持有增持增持 减持 信托业行业信托业行业 信托业行业研究报告信托业行业研究报告 1808 2308 2808

5、3308 3808 080602 080822 081120 090219 090514 国金行业沪深300 长期竞争力评级长期竞争力评级：等于市场均值等于市场均值 市场数据市场数据 行业优化平均市盈率 30.09 市场优化平均市盈率 20.60 国金信托业指数 3978.04 沪深 300 指数 2865.10 上证指数 2724.30 深证成指 10484.33 中小板指数 4223.81 2009 年 06 月 02 日 金融行业研究小组金融行业研究小组 陈振志陈振志 (8621)61038213 茅炜茅炜 (8621)61038330 李伟奇李伟奇 (8621)61038291

6、联系人：朱莉 (8621)61038271 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层（200011） 此报告仅供天弘基金管理有限公司使用 维持增持评级信托业行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 主要观点：主要观点： ? 观点一：观点一：我们认为我国信托业未来的发展空间巨大，我们的判断主要基于 以下几点：1、美日等发达国家的经验表明，在金融脱媒的趋势之下，银 行的表内资产会部分转化为信托资产，银信系统的信托资产占比会不断提 升。我国目前的这一比例仅为 6.72%，仅相当于日本的 1/4 和美国的 1/10。2、信托资产来源于社会财富的积累，而社会财富的积累又需要经济

7、 发展的支撑。我国信托资产占 GDP 的比例仅为 16.67%，仅相当于日本的 1/9 和美国的 1/10，也就是说我国目前的经济实力可以支撑起较大规模的 信托资产增长。3、根据权威机构的测算，我国目前个人总体持有的可投 资资产规模接近 38 万亿人民币，相对我国目前 5-8 万亿的信托资产规模， 国内居民可投资金融资产的巨大潜力有望成为信托资产增长的源泉。 ? 观点二：观点二：我们认为，具有通畅宽广的营销渠道、突出的创新和投研能力以 及有效的风控机制的信托公司有望成为信托业中理想的投资标的。由于我 国信托公司开展信托业务主要是以私募的形式进行，因此我们比较看好股 东实力强大或具有金融集团背景

8、的信托公司，理由是：这类信托公司可以 借助股东和金融集团的资金资源和渠道资源来大规模募集资金，比其它信 托公司更容易做大做强。特别是对于有银行控股集团背景的信托公司而 言，不仅可以规避法规的限制而借助银行网点来募集资金（银信链接）， 而且还可以无形中借用银行的品牌和信用。从美、英、日等发达国家信托 业的发展经验来看，大部分信托资产也基本集中在前几大信托银行或金融 集团手中。 ? 观点三：观点三：我们认为 PB 和市值规模比不能成为信托公司理想的估值方法， 理由如下：1、信托业是资产管理行业，信托公司的自有资产更多地是发 挥杠杆的作用，以一定的净资产支撑数倍于自身的资产管理规模。因此决 定信托公

9、司价值的不仅仅是净资产，还有信托资产的杠杆倍数；2、信托 公司的收益不仅仅取决于资产管理规模，还取决于管理费率（固定费率和 业绩提成）。由于固定费率的多样性和业绩提成的波动性，具有相同资产 管理规模的信托公司，也会因为平均管理费率的悬殊而导致市值的巨大差 异。我们认为 PE 和分部估值法更适用于信托公司的估值，因为无论杠杆 倍数、资产规模和管理费率如何变化，最终都要体现在收益上，而且收益 对于投资者来说更具有实际意义。在 PE 估值上，海外信托公司的估值呈 现如下显著特征：1、美国优质信托公司的平均 PE 为 20 倍左右，最高达 39 倍；2、相对于银行和券商，优质信托公司可以享受一定的溢价

10、；3、信 托板块的平均估值水平和银行板块基本相当，但是高于券商板块；4、信 托板块的整体估值水平落后于市场平均估值水平，但和大金融行业的整体 估值水平比较接近。 图表图表1：在我国的银信系统中，信托资产的占比明显偏：在我国的银信系统中，信托资产的占比明显偏 低。随着金融脱媒的深化，我国信托资产的发展空间十低。随着金融脱媒的深化，我国信托资产的发展空间十 分巨大。分巨大。 图表图表2：我国目前的经济实力可以支撑起较大规模的信托：我国目前的经济实力可以支撑起较大规模的信托 资产增长资产增长 70.40% 26.99% 6.72% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

11、 90% 100% 美国日本中国大陆 银行表内资产占比信托资产（表外资产）占比 16.67% 186.79% 153.97% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 中国大陆美国日本 信托资产/GDP 来源：Bloomberg、FDIC、日本信托业协会、国金证券研究所 维持增持评级信托业行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 内容目录内容目录 在“大信托”和金融脱媒的趋势下，我国信托业具有很大的发展空间在“大信托”和金融脱媒的趋势下，我国信托业具有很大的发展空间. 4 海外信托业已进入“大信托”时代. 4 视角一：在金融脱媒的大趋势下，我国的信托资产具有

12、很大的增长空间 . 7 视角二：我国目前的 GDP 可以支撑较大的信托资产规模增长. 11 视角三：国内居民可投资资产的巨大潜力是信托资产增长的源泉 11 我国信托公司在“大信托”环境中的竞争地位我国信托公司在“大信托”环境中的竞争地位. 15 信托公司正面临着激烈的外部竞争. 15 信托公司的内部竞争格局. 20 信托公司的投资价值在哪里？ 21 信托公司的盈利模式信托公司的盈利模式 24 业务发展方向：信托业务为主，固有业务为辅. 24 盈利模式：在多元化的基础上各具特色 24 哪些信托公司最具有投资价值哪些信托公司最具有投资价值 27 信托公司的估值信托公司的估值 . 29 信托业的周期

13、性弱于证券业 . 29 信托公司的估值 . 30 国内上市和有上市意向信托公司的基本情况国内上市和有上市意向信托公司的基本情况 35 安信信托（中信信托）：未评级 35 陕国投 A：未评级 35 有上市意向的信托公司情况 . 35 附录一：我国信托业逐渐具备大发展的基础附录一：我国信托业逐渐具备大发展的基础 36 信托是一种财产管理制度. 36 发达国家的经验表明：制度供给和制度需求的双重驱动是信托业发展的重要基础. 36 在制度需求和制度供给的双重驱动之下，我国信托业逐渐具备大发展的基础 38 附录二：国内信托公司基本资料附录二：国内信托公司基本资料 41 维持增持评级信托业行业研究报告 敬

14、请参阅最后一页之特别声明 4 在“大信托”和金融脱媒的趋势下，我国信托业具有很大的发展空间在“大信托”和金融脱媒的趋势下，我国信托业具有很大的发展空间 海外信托业已进入“大信托”时代海外信托业已进入“大信托”时代 ? 信托功能与信托公司完全是同属于信托行业的两个不同概念。信托功能与信托公司完全是同属于信托行业的两个不同概念。信托公司只 是信托功能发挥作用的执行者。事实上，信托功能的执行者除了信托公司 以外，还有基金管理公司、证券公司、银行和保险公司等众多金融机构， 信托公司与上述其它信托功能执行机构的综合和融合统称为“大信托”。 ? 海外成熟的信托业已经进入“大信托”时代。海外成熟的信托业已经

15、进入“大信托”时代。一方面，众多海外金融机构 已经娴熟地利用信托制度开展各项业务和金融创新活动；另一方面，由于 海外混业经营的背景以及银行和信托业天然的紧密联系，信托公司逐渐融 入银行体系中，成为其中一个部门，并借助银行的优势来进一步发展信托 业务。 ? 在美国，虽然信托业经营机构包括专门信托公司和兼营信托机构两 种，但是专门信托公司较少，而兼营信托机构则比较多，并且大多数 信托业务已为本国商业银行尤其是大银行所垄断，由商业银行信托部 兼营。自从银行从事信托业务以后，美国信托业由原来的信托兼营银 行业务，发展为商业银行兼营信托业务的格局。 图表图表3：美国开展信托业务的机构绝大部分是商业银行：

16、美国开展信托业务的机构绝大部分是商业银行 图表图表4：美国的信托资产主要集中在商业银行手中（单：美国的信托资产主要集中在商业银行手中（单 位：亿元）位：亿元） 美国开展信托业务的机构情况（单位：家）美国开展信托业务的机构情况（单位：家） 158 84 1708 商业银行储蓄机构信托公司 0 40000 80000 120000 160000 200000 商业银行存款储蓄机构专门信托公司 个人信托退休年金信托公司信托投资基金投资管理信托其它信托 来源：FDIC、国金证券研究所 ? 在日本，由于政府严格控制信托业的审批，大部分信托业务集中在七 大信托银行手中。近年来随着日本经济、金融的持续萧条，日本信托 业不断合并重组，行业有进一步集中的趋势。 ? 在台湾，20 世纪 60 年代，为吸收岛内外长期资金，引导民间资金流 入投资事业，当局开始批准设立信托投资