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1、 硕士学位论文 论文题目：基于中国证券市场的机构投资者IS算法研究作 者： 导 师： 系别、年级： 管理学院 2010级学科、专业： 管理科学与工程完成日期： 2013年5月北京师范大学研究生院北京师范大学学位论文原创性声明本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 年 月 日关于论文使用授权的说明学位论文作者完全了解北京师范大学有关保留和
2、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京师范大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。保密的学位论文在解密后遵守此规定。本人签名： 日期： 导师签名： 日期： 基于中国证券市场的机构投资者IS算法研究摘 要在证券市场的交易过程中，机构投资者是重要的参与者。然而，与散户的交易情况不同，机构投资者经常面临在短时间内对其所拥有的一种或几种资产的大额头寸进行清算。为了减少清算过程中产生的市场冲击，大多数机构投资者选择将大额交易
3、订单进行拆分。这种通过建立一定的金融模型来拆分大额订单，降低交易成本的方法被称为算法交易。 在算法交易的诸多方法中，IS算法能同时最小化市场冲击成本和机会成本。国外大量学者的研究表明，IS算法可以有效降低机构投资者的交易成本。然而，由于国外证券市场与国内证券市场在市场深度、市场质量等多方面存在差异，适合国外金融市场的IS算法在国内金融市场未必能取得良好效果。鉴于此，本文提出适合我国证券市场的IS算法，通过对机构投资者资产清算时产生的冲击成本和波动率进行建模，研究我国证券市场机构投资者的最优清算策略。进一步地，根据我国证券市场的特征建立模拟股票市场，对该IS算法进行验证。本文的研究结果表明，最优
4、清算策略是清算总资产、交易间隔、冲击系数和波动率的函数，且在不同的交易间隔和不同的波动率条件下，同一资产的最优清算时间不相同。研究过程中，我们发现组成市场冲击的永久冲击和瞬时冲击之间具有相同的方向，两者之间存在较强的相关性。模拟股票市场实证表明，本文所提出的IS算法对于降低我国证券市场机构投资者的交易成本具有显著效果。关键词：IS算法、永久冲击、瞬时冲击、已实现波动、最优清算策略The Research on IS Algorithmic Trading for Institutional Investors in China Security MarketABSTRACTInstitutio
5、nal investor is an important participant in the securities market. Unlike retail investors, institutional investors often focus on block trade in a short time. In order to avoid high transaction cost and lower market impact, they split large orders into small ones. The method which aims at obtaining
6、 optimal liquidation by financial modeling is called algorithmic trading. Many ways have been developed to calculate algorithmic trading. One of the most popular method is IS algorithmic trading, which can both minimize the market impact and the opportunity cost at the same time. Accoroding to schol
7、ars in developed countries, IS algorithmic trading can reduce transaction cost for institutional investors effectively. But its performance remains unclear in China securities market because it differs from foreign securities market in many aspects. Hence, we study the IS algorithmic trading in Chin
8、a securities market. By modeling the market impact and volatility rate when large positions are liquidated in the securities market, we obtain the optimal liquidation strategies. For further study, we establish a simulation securities market to testify the feasibility of IS algorithmic trading in Ch
9、ina securities market.Our analysis reveals that the optimal liquidation strategies depend on the stock positions , trade interval , market impact and volatility. When the trade interval or the volatility changes, the optimal liquidation time for the same asset changes accordingly. We also find tempo
10、rary impact and permanent impact have the same direction. And the result of simulation securities market indicate that the IS algorithmic trading we set up can help institutional investors to lower their transaction cost in China securities market.Key word: IS algorithmic trading, permanent impact,
11、temporary impact, realized volatility, optimal liquidation strategies46目 录基于中国证券市场的机构投资者IS算法研究IThe Research on IS Algorithmic Trading for Institutional Investors in China Security MarketII1 绪 论11.1 问题的研究的背景11.2 国内外研究现状31.3 论文结构安排及创新点62 研究方法与理论模型72.1 价格冲击理论建模72.1.1 价格冲击模型的定义及其理论基础72.1.2 我国股票市场交易行为对价格
12、冲击的建模92.2 波动方法的估计122.2.1 波动的参数估计和非参数估计122.2.2 已实现波动测度122.2.3 已实现波动的具体计算方法122.3 IS算法策略建模142.3.1 市场冲击的概念142.3.2 VaR测度的概念152.3.3 IS算法连续时间框架模型152.3.4 IS算法离散时间框架模型173 中国股票市场IS算法实证研究203.1 价格冲击系数的实证分析203.1.1 冲击系数理论估计方法说明203.1.2 冲击系数实证结果203.1.3 冲击系数同流通总股本之间的关系223.1.4 永久冲击系数和瞬时冲击系数之间的关系223.2 最优清算策略实证分析243.2.
13、1 IS算法交易的各项指标243.2.2 IS算法的实际总交易额和平均总交易额对比253.2.3 清算时间和交易成本VaR之间的关系274 模拟股票市场分析294.1模拟股票市场建模294.1.1 模拟股市的前提条件294.1.2 模拟股市的订单生成机制304.1.3 模拟股市的订单撮合机制304.2 模拟股票市场的实证分析364.2.1 模拟股票市场适用性检验364.2.1 IS算法在模拟股票市场中的表现385 结 论40参考文献41在校期间发表文章44致 谢451 绪 论1.1 问题的研究的背景近年来伴随着全球金融市场的发展，资本市场的融资规模不断扩大。为了适应日益增长的融资需求，除了包含
14、投资银行、证券公司、保险公司以及信托基金在内的传统机构投资者，各种新型的机构投资者应运而生，如：利用金融衍生工具、追求高风险高收益的对冲基金；以实现资产保值增值为投资目的的养老基金等。然而，由于市场流动性和有效价格的限制，机构投资者在买入或者抛出大额股票头寸时，往往需要耗费高昂的成本。基于信息技术的交易技术创新有效的解决了这一难题。目前，金融资产交易的各个环节几乎全部实现了自动化交易。算法交易作为其中的一种交易方式，对机构投资者产生了重要影响。关于算法交易的定义，根据Kendall Kim(2007)1，指在证券市场上，对于单个资产或资产组合的交易，通过计算机程序制定各种算法，并以该算法程序对
15、交易资产进行订单拆分，降低市场影响，实现交易的最优执行价格。与程序交易不同，算法交易更多的指在执行层面，根据不同的市场环境设计相应的交易策略，通过构建合适的策略来决定交易的下单时机、交易价格及每笔交易的数量。从而将大额的资金交易分解为若干小额资金进行逐笔交易，以便降低交易成本，提高交易效率。算法交易是伴随着金融交易的信息化而出现的。20世纪90年代，美国纽约证券交易所对报价方式进行了改革，用小数点报价方式代替了原来的分数制报价方式，且将股票的最小变动单位由1/16美元或1/32美元变成了0.01美元2。由于这一变化对证券市场的结构产生了影响，机构投资者纷纷改变交易方式，以期用计算机交易对大订单进行拆分，达到更优的清算执行价格。由此形成了算法交易的最初概念。图1 2004-2010年算法交易在全世界的使用率增长情况表（资料来源：李心丹等，算法交易对执行成本、市场质量以及交易系统的影响研究，2010）
